中國投資學會副會長 劉慧勇

　　在適當條件下，國有股全流通完全有可能成為二級股票市場上的一種根本性利好。一是流通時機要適宜，二是轉讓價格與方式需合理。換言之，國有股全流通并非不可行，問題在于何時做、怎么做。

　　非流通變流通應補流通課 按新股核定定向配售價

　　國有股要變為流通股，需要經過一個由非流通股份轉變為流通股票的發行轉讓過程，并采用與新股發行完全相同的定價方法。在我國目前的利率水平下，參考可流通新股的實際定價情況，以其每股年收益乘15-20倍的市盈率，作為配售指導價較為適宜。

　　股票是一種生息資產。按照資產價格理論，土地、債券和股票等生息資產的理論價格由資產的年收益和利率兩個因素決定。購買股票是資本投資行為，比購買國債與企業債券的風險大，因而其回報率預期理應高于長期國債利率。理論界很多人主張按每股凈資產確定國有股的減持價格。每股凈資產是估量上市公司資產變賣價格的重要財務依據，但在包括股票在內的資產價格模型中卻沒有它的地位。這是由資本的逐利本性決定的。對于股票價格來說，每股凈資產并不起決定作用，每股年收益才是最關鍵的指標。贏利能力高出一倍的資本，你不能不承認它實際上就是一元頂二元；贏利能力低一半的資本，你不得不承認它實際上只能二元抵一元。同時又應當看到，我國新股發行從來就不曾按凈資產定價，而是一直按照資產價格模型，用一定水平的市盈率乘每股年收益定價。因此，按每股凈資產定價，既無資產定價方面的理論依據，又不能與新股發行價格保持同一性，更無法與債市對接，顯然不可取。

　　按除權價確定市場競售價 與轉讓價的價差退還流通股股東

　　國有股轉讓在優先向流通股股東定向配售的同時，也可以向所有投資者公開競售。但在這樣做時，必須明確區別定向配售價與市場競售價這樣兩種不同的價格，并且正確解決兩種價格之差的歸屬問題。只有這樣才能兼顧流通股股東、國有股股東、其他投資者的利益，順利實現國有股流通化。

　　按定向配售價向流通股股東配售國有股，擴容后的流通股平均股價，即為配售除權價。如果國有股股東低于此除權價向所有投資者公開競售國有股，那么，顯然會拉低股價，侵害流通股股東的利益。如果國有股股東高于此除權價公開競售國有股，雖然會促使該種股票填權，有利于流通股股東，但卻不利于其他投資者。因此，只有以除權價作為市場競售價，才是對所有投資者一視同仁、平等對待的辦法。

　　除權價通常高于配售價，如果其間的價差歸國有股股東所有，那么，國有股股東當然就會傾向于盡可能減少配售、增多競售，以便得到較高的平均轉讓價格，其結果是不利于股票投資者。為公平起見，應當將競售價與配售價之間的價差平等地退還給新老流通股股東，使國有股股東在市場競售情況下仍然只是獲得配售價款。這就使配售與競售的比例與國有股股東的利益無關，不影響流通股股東的利益。

　　將市場競售價與定向配股價之間的價差退還給流通股新老股東的技術方法很簡單，途徑很便利，只需按上市公司現金分紅的操作程序辦理即可。價差收入按股均分退還給流通股新老股東后，該種股票的除權價和市盈率進一步降低，在股市上的競爭力增強，有助于填權。從這個意義上講，按此原則轉讓國有股，對持有該種股票的流通股股東來說，顯然是一種利好。

　　建立國家證券投資基金 國有股轉讓資金不離股市

　　需要進一步明確的是：將非流通的國有股轉讓為流通股，其目的絕不是為了變現國有股、從股市拿錢，而是為了規范我國的股票市場，徹底結束投資者提心吊膽的日子，為股市提供長期利好。本著這一宗旨，國有股轉讓資金不應當離開股市，以保持股市穩定。

　　那么，國有股轉讓資金以何種形式留在股市，又在股市上做什么呢？一個可供考慮的辦法，就是用國有股轉讓資金建立國家證券投資基金，積極投入股市，主要購買績優流通股。在設計國有股全流通方案時，有這一條還是沒有這一條，大不一樣，相去甚遠。巨額的國家證券投資基金，既是穩定股市的強大因素，又是國家的戰略性金融資產儲備。

　　為了發揮好穩定股市與國有金融資產保值增值的雙重作用，國家證券投資基金應當高倉位購買并持有公司發展前景好、市盈率低于25倍的流通股。市盈率低于25倍，投資回報率高于4%，持有這樣的生息資產，從長期看能夠保值增值。

　　由于國有股按15-20倍市盈率定價轉讓，全都符合市盈率低于25倍的要求，因而配售與競售的國有股都可以成為國家證券投資基金的首選對象。國家證券投資基金大量購進通過配售與競售轉變為可流通的原國有股，這一過程實際上等于幾乎不付成本就實現這部分國有股的流通化股性轉變。國家證券投資基金采取這樣的投資策略，必然促使市盈率低于25倍的績優大盤股的股價以一定幅度上升，從而在一定時間內帶動大盤走高，推動股指上揚。

　　一次完成制度安排 有控制地逐步實施市場運作

　　在國有股進入流通定價原則與轉讓程序等問題上，對所有含非流通股的股票都應當一視同仁。這也就是說，國有股全流通化方案及相關立法一經有關部門和立法機構審議通過并開始生效，那就是對所有含國有股的上市公司都一次性地完成了國有股流通化的制度安排。

　　但這并不是說國有股全流通過程，可以在很短的時間內全部結束。具體到某一只非流通國有股，究竟何時才能成功地進行流通化轉讓，還需要取決于以下兩大因素。一是要看證券監管部門何時批準其流通轉讓，二是要看其上市公司的經營業績和每股年收益是否達到按新股核定配售價的要求。在這樣兩個條件的制約下，國有股全流通過程必然是有控制地逐步實施，不可能一蹴而就。

　　第一，證券監管部門就要象對待新流通股發行一樣，采取一定的審批程序來安排國有股的流通轉讓，并和新股發行合在一起實行流通股年度擴容的總量控制。這就從源頭上限制了獲準進行國有股流通化轉讓的年度規模，單憑這一點，國有股的流通就將有秩序地進行。

　　第二，證券監管部門就要按新股發行的定價原則，以每股年收益乘15-20倍的市盈率核定配售價格。這就不僅使經營虧損、每股年收益為負的上市公司，根本不具備國有股流通配售的條件；而且使凈資產收益率明顯低于5%的上市公司，只能以大幅度低于其每股凈資產的價格轉讓國有股。上述兩類股票，在滬深股市上不算少數。這就是說，按新股定價原則核定配售價的要求，實際上從公司經營業績的角度，強烈地制約著國有股的流通轉讓，客觀上決定了國有股的流通只能是逐步進行。

　　進一步說，與那些僅有微利、凈資產利潤率明顯低于5%的上市公司恰好相反，對于一些經營業績良好、按目前股票市價計算的市盈率低于15倍、且業績處于上升趨勢中的上市公司，是否應當轉讓其國有股，也是不易決策的事情。這是因為即使按15倍的市盈率核定其國有股的配售價，也將高于該種股票的目前市價，從而出現流通轉讓的雙重困難。首先是廣大投資者很難接受高于市價的配售價，無法實現配售。其次是國有股股東如果從理性投資的角度思考與處理問題，又未必愿意按偏低的15倍市盈率出售其高收益股票，而會傾向于暫緩配售。

　　扣除上述三類股票，真正適合于近期進行國有股轉讓的上市公司并不多。這就會自然形成一個國有股流通轉讓的市場順序。在這樣的國有股流通轉讓機制下，那些因業績不好而暫時無法轉讓國有股的公司，必然面臨著巨大的經營壓力。這將有力地促使上市公司的國有股股東和實際經營者，必須把提高本公司業績作為自己的首要目標，努力提高每股收益、降低市盈率，致力于股票升值和公司資產價值最大化。這無疑是一種長期性的股市利好因素