QFII制度和不斷增加的開放式基金將推動(dòng)中國境內(nèi)證券市場(chǎng)逐漸形成長(zhǎng)期價(jià)值型投資理念，投機(jī)性交易會(huì)繼續(xù)減弱，現(xiàn)有股價(jià)體系和資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好度也將發(fā)生相當(dāng)大的結(jié)構(gòu)性調(diào)整

　　●王軍

　　雖然目前國務(wù)院暫停了國有股通過二級(jí)市場(chǎng)的減持，但隨著2003年國有資產(chǎn)管理戰(zhàn)略的明晰，國有股減持的問題又一次被提上了日程。不管是通過二級(jí)市場(chǎng)還是通過場(chǎng)外交易減持，其對(duì)于流通股價(jià)格的影響都是負(fù)面的，市場(chǎng)的價(jià)格重心無疑仍然會(huì)繼續(xù)向下移動(dòng)

　　2003年第一個(gè)交易日滬市就有效地?fù)舸?339的政策底，創(chuàng)出三年來的新低1320點(diǎn)。其實(shí)，從2001年7月以來，股市一直在一個(gè)下跌通道中運(yùn)行，其間基本沒有像樣的反彈，宏觀面和政策面的利好對(duì)股市的邊際效應(yīng)也在不斷遞減。不管是對(duì)于新的證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)班子，還是對(duì)于投資者來說，市場(chǎng)在2003年的走勢(shì)會(huì)面臨更多的不確定性。從新舊原因看，2003年的股市可能維持繼續(xù)向下的趨勢(shì)，有望逐漸回歸到一個(gè)與國際市場(chǎng)市盈率相對(duì)接近的價(jià)格水平，這才是中國境內(nèi)股市真正的大底。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性

　　表面上看，2002年中國境內(nèi)股市的走勢(shì)似乎脫離了宏觀經(jīng)濟(jì)良好的運(yùn)行態(tài)勢(shì)背道而馳。但事實(shí)上，判斷是否“背離”或者說相關(guān)性如何，應(yīng)該從更長(zhǎng)的時(shí)間跨度上看。長(zhǎng)江證券研究所的一篇研究文章分析認(rèn)為，從1990年底以來十多年歷史的全過程來看，上證指數(shù)從96.05點(diǎn)漲到2001年6月的最高點(diǎn)2245.44點(diǎn)，總的增長(zhǎng)幅度達(dá)2237.7%，相應(yīng)時(shí)期的GDP總增長(zhǎng)幅度為180.9%�？梢钥闯�，股指的運(yùn)行方向與宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行趨勢(shì)在總的方向上是一致的。如果說真有“背離”的話，“真正的背離”反而是股指升幅過快，市場(chǎng)存在很大的投機(jī)性泡沫成分。從2001年7月開始的股指回調(diào)是必要的和必然的回歸，而且這種回歸還沒有到合理的水平。

　　國資管理變革

　　雖然目前國務(wù)院暫停了國有股通過二級(jí)市場(chǎng)的減持，但隨著2003年國有資產(chǎn)管理戰(zhàn)略的明晰，國有股減持的問題又一次被提上了日程。不管是通過二級(jí)市場(chǎng)還是通過場(chǎng)外交易減持，其對(duì)于流通股價(jià)格的影響都是負(fù)面的，市場(chǎng)的價(jià)格重心無疑仍然會(huì)繼續(xù)向下移動(dòng)。理論上，國有股減持不一定是利空，但是國有股減持目前似乎沒有最優(yōu)方案，也可能根本就沒有最優(yōu)的方案，相關(guān)利益各方可能都要承擔(dān)一定的改革成本，對(duì)流通股的影響就是價(jià)格的進(jìn)一步下調(diào)。

　　市盈率過高

　　一方面，雖然股市經(jīng)過一年半的持續(xù)下跌，但是2002年末上市公司的平均市盈率仍然接近40倍,仍然比美國等主要股市20倍左右的水平高出1倍。上證所的研究表明，上市公司的業(yè)績(jī)?cè)谏鲜泻蟛�沒有得到明顯的提高，同時(shí)，自1995年以來上市公司的加權(quán)平均每股收益卻一直呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

　　筆者認(rèn)為，市盈率可能不是判斷某一個(gè)上市公司股價(jià)是否合理的主要指標(biāo)，但是應(yīng)該是判斷股市整體走勢(shì)的主要指標(biāo)。在上市公司業(yè)績(jī)不能大幅增長(zhǎng)的前提下，上證指數(shù)在目前1300-1400的區(qū)間缺乏應(yīng)有的支撐，更缺少上升的動(dòng)力。

　　接軌國際市場(chǎng)

　　有人說中國境內(nèi)股市和國際市場(chǎng)的接軌不能只看價(jià)格水平，更多的要看規(guī)則、制度和投資理念的接軌。QFII制度和不斷增加的開放式基金將推動(dòng)中國境內(nèi)證券市場(chǎng)逐漸形成長(zhǎng)期價(jià)值型投資理念，投機(jī)性交易會(huì)繼續(xù)減弱，現(xiàn)有股價(jià)體系和資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好度也將發(fā)生相當(dāng)大的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。后果之一就是大量投機(jī)性的活躍資金被“擠出”市場(chǎng)，供需關(guān)系推動(dòng)股價(jià)向投資價(jià)值回歸，以此來吸引新增投資型資金入場(chǎng)來維持平衡。目前不少莊股的大跳水和私募基金的被迫離場(chǎng)就是一個(gè)例證，這對(duì)于中國境內(nèi)股市長(zhǎng)期向好是有根本性的積極意義。投資者觀念的變化和資金的調(diào)整過程是推動(dòng)股市進(jìn)一步下調(diào)的主要?jiǎng)右蛑�一�?/p>

　　市場(chǎng)的接軌還反映在境內(nèi)股市和國際市場(chǎng)的灰色資金通道上。雖然中國境內(nèi)目前資本項(xiàng)目基本上仍然采取外匯管制，但是每年外匯非正常流出數(shù)目仍然很大。事實(shí)上有大量的資金通過各種渠道，繞過政策的關(guān)口，流到了海外的股票市場(chǎng)，尤其是香港股市。這種提前的市場(chǎng)接軌，給部分境內(nèi)資金提供了更優(yōu)的投資機(jī)會(huì)，對(duì)深滬兩市的資金有一定的抽血效果。

　　股票價(jià)格雙軌制

　　最近幾年上市公司發(fā)生的股權(quán)場(chǎng)外協(xié)議轉(zhuǎn)讓，價(jià)格大都只比凈資產(chǎn)高出一些。盡管國有股和法人股仍然不能在二級(jí)市場(chǎng)流通，但是對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者和戰(zhàn)略投資者(包括外資)來說，其股本的收益權(quán)和表決權(quán)都與流通股相同，越來越多的協(xié)議交易事實(shí)上使“非流通股”變成了“準(zhǔn)流通股”。股票價(jià)格雙軌制的存在使二級(jí)市場(chǎng)成為純粹的投機(jī)性市場(chǎng)，而真正的投資行為發(fā)生在場(chǎng)外交易�？紤]到非流通股的比例大大地高于流通股，隨著場(chǎng)外交易量的大量增加，流通股的優(yōu)勢(shì)逐漸淡化，其基于凈資產(chǎn)的定價(jià)無疑對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格有一個(gè)向下的拉動(dòng)效應(yīng)。

　　管理層收購

　　研究上市公司管理層收購(MBO)案例，可以發(fā)現(xiàn)，管理層受讓的國有股或者法人股，其價(jià)格都僅略高于凈資產(chǎn)。這種場(chǎng)外交易對(duì)股價(jià)的影響前面已經(jīng)講過，這里要講的是管理層，或者說上市公司在MBO中的行為對(duì)股市的影響。

　　MBO是并購的一種，收購方在收購時(shí)都期望以較低的價(jià)格獲得同樣的股權(quán)。對(duì)于上市公司來說，流通股股價(jià)至少是在MBO談判時(shí)確定收購價(jià)格的參考因素，而且兩者正相關(guān)。

　　上市公司管理層當(dāng)然希望在確定MBO的收購價(jià)格時(shí)其流通股股價(jià)處于較低的水平，這樣，除了在談判價(jià)格時(shí)更有利外，也能夠減少收購價(jià)格和流通股股價(jià)之間的差異，有效地減少政府、社會(huì)、媒體和理論界基于擔(dān)心國有資產(chǎn)流失對(duì)具體MBO方案的反對(duì)聲音。不可否認(rèn)的，上市公司管理層對(duì)于其股票在二級(jí)市場(chǎng)有相當(dāng)大的影響力。

　　MBO是一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間過程，對(duì)于上市公司整體是這樣，對(duì)于個(gè)體公司也是這樣。所以，我認(rèn)為這方面的因素對(duì)于流通股股價(jià)的影響是長(zhǎng)遠(yuǎn)的。

　　前幾年，上市公司為了充分發(fā)揮融資功能，為了提高公司投資收益等各種目的，通過一些合法和非法的手段，有將股價(jià)抬高的利益驅(qū)動(dòng)和大量真實(shí)案例。

　　現(xiàn)在，背后的利益機(jī)制發(fā)生了悄悄的變化，上市公司相反可能更愿意看到其股價(jià)下降到一個(gè)低的水平，縮小股票價(jià)格雙軌制的落差，以減少運(yùn)作MBO的經(jīng)濟(jì)成本和政治法律成本。比較常用的手段就是通過大量的關(guān)聯(lián)交易，使上市公司處于持平或者微利，甚至略虧。這可能也是上市公司的報(bào)告業(yè)績(jī)并不理想的原因之一。(作者單位：中國人民銀行研究生部)

　　《國際金融報(bào)》(2003年01月13日第四版)