編者按：經過十年多的砥礪和淬煉，中國股市從無到有、從小到大，初步建立了一個大國股市的基本格局。那么相對于全球市場?尤其是發達國家股市來講，中國股市在結構上究竟有什么特點?其差距又主要體現在哪些方面?美國道瓊斯公司全球指數開發與研究資深總監高潮生力圖站在全球股市的高度來透視和剖析中國股市的結構特點與運行規律，本報從今日起將連續刊載高潮生的“以國際視野看中國股市”，希望能對推動中國股市的健康發展有所裨益。

　　●高潮生

　　中國股市需要的是長期與穩定的發展，而不只是要擺脫目前的困境或渡過眼下的難關。所以當務之急就是要如何使中國股市具有堅實的基礎與合理的結構，此乃本文之目的。本文的研究對象主要為中國的A股市場，而不包括面向國際投資者的B股﹑H股﹑以及N股市場。

　　中國股市的第一個特點是其怪異性表現。相信有些讀者乍耳一聽時會不知所云或感到迷惘，實際上它是指中國股市的高成長性僅僅體現在個別年度與個別交易日中。具體而言，它可以歸納為四個不同層次上的怪異，即九六怪異﹑單日怪異﹑內外怪異以及兩市怪異。在衡量一個股市的業績表現時，除了看其自身的絕對收益之外，還要觀其與世界其他股市的相對表現。

　　道瓊斯公司﹙Dow Jones﹚于1996年5月26日推出了以中國A股市場為目標的一個嶄新指數系列。它所包含的四個指數分別是涵蓋上海與深圳交易所市值總額近80%的道滬指數及道深指數﹔由二者合并而成的道中指數﹔以及由88個藍籌股大公司所組成的道中88指數。道瓊斯中國指數系列的的基期為1993年12月31日，基值均為100。

　　我們可以以其為依據來比較一下中國股市在過去8年中相對于主要發達股市的業績表現。表一中包含了在各自股市中具有權威性和代表性﹑同時又為廣大投資者耳熟能詳的市場指數，譬如美國的道瓊斯工業平均指數﹑集所有歐洲股市于一體的歐洲斯托克指數﹙STOXX﹚﹑日本的日經225指數﹑香港的恒生指數﹑由11個主要新興股市所組成的道瓊斯新興市場指數﹑以及道中指數﹙截至2002年1月31日﹚。從表一中可以看出，中

　　國股市在過去8年間的年度收益率﹙Annua lized﹚為7.61%，僅次于為高科技所驅動的美國股市，而與日本﹑中國香港和新興市場的悲壯蒼涼難以同日而語。這可以說是中國股市回首往事時值得自豪和驕傲之處。有人可能會對7.61%這一數字感到熟悉和親切，因為它恰好與過去數年間中國經濟發展的實際﹙Real﹚年度增長率不謀而合，可謂是一種“奇妙的和諧”。

　　然而這并不意味著中國股市已經儼然成為了中國經濟發展狀況的晴雨表。這7.61%的年收益率可以說是來得頗為辛苦，甚至可以說是經歷了暴風驟雨的洗禮。早期的中國股市機制不夠健全，交易不夠穩定，而且數據不夠準確，因而道瓊斯中國指數的基期定在了1993年底，使得我們對于1994年以前的風風雨雨不得而知。但過去8年的歷史印跡已經足以讓我們來領略中國股市的奧妙。1994年和1995年是中國股市慘烈而動蕩的兩年。雖然經濟在高速增長，但股市卻損失了五成之多。不過1994年和1995年之后的中國股市卻是另外一番景觀。如果將1994年扣除，中國股市在過去7年中的年收益率將從7.61%陡然增長到16.8%﹔若將1995年一并扣除，過去6年的年收益率更是將高達23.3%，可以說所向披靡﹑舉世無雙。尤其是在日本股市和新興股市的反襯之下顯得更是風姿綽約﹑分外妖嬈。因此就全球投資標準來講，中國股市在過去6年中的表現是燦爛輝煌而令人神往的。

　　雖然中國股市在過去8年中先后經歷了五波上漲浪潮﹙如圖一所示﹚，但至關重要的似乎唯有1996年這一波。錯過它與趕上它的結局似有天壤之別，正可謂是“一招決勝負﹑一腳定江山”。換言之，1996年時身居何處與投資者的最終結局息息相關。這種“畢其功于一役”的現象堪稱是中國股市的怪異性表現之一，即“九六怪異”。

　　怪異性表現之二則由此進一步引申而來，那就是除了個別年份之外，個別交易日也同樣在中國股市的表現中扮演著舉足輕重的角色，即所謂的(單日怪異)。表二中列出了道中指數在過去8年間的十大漲幅日與十大跌幅日。漲幅之最為1994年8月1日的34.2%，而跌幅之最則是1995年5月23日的17.2%。如前所述，1994與1995年是中國股市歷史上不堪回首但又難以忘懷的兩年。不僅股票價格一敗涂地，而且從股市波動性上講也同樣觸目驚心。例如十個最大漲幅日中的九次﹑以及十個最大跌幅日中的五次都出現在這兩年當中。從1996年12月16日開始實行10%的漲跌幅限制之后，股票價格的短期震顫得到了一定程度的抑制。但由于這一機制是建立在個股與基金價格的基礎之上，而不是像紐約股票交易所那樣針對股市指數，所以它對減緩整個股市波動性的作用仍然相對有限。

　　《國際金融報》(2003年01月09日第一版)