本報記者 黎霆

　　與股市相比，2002年的債券市場則要風(fēng)光得多。中信證券固定收益部楊守海向記者介紹，2002年上半年債市的牛勢曾一度超出了人們的想象，30年期的國債招標(biāo)利率甚至低至2.9%。但是，債券的低利率給投資者積聚了大量的風(fēng)險，從6月25日開始，中央銀行通過公開市場操作不斷回籠貨幣，從而逐步推高市場利率，債市開始變得相對理性。10月份，隨著13期

國債上市首日跌破面值，以及14期國債招標(biāo)中首次出現(xiàn)流標(biāo)，深幅調(diào)整開始出現(xiàn)。至2002年末，債市已經(jīng)風(fēng)光不再，留給投資者的是整理和反省。

　　預(yù)測2003年的走勢，楊守海認(rèn)為債市蘊(yùn)藏著很多希望和機(jī)會，市場資金和利率都相當(dāng)樂觀。但股市的走勢可能給債市帶來變數(shù)，一旦股市出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性反轉(zhuǎn)，資金分流的效應(yīng)會導(dǎo)致債券市場出現(xiàn)調(diào)整。

　　債市資金供給將繼續(xù)擴(kuò)大 存貸利率降低可能性甚微

　　從資金供給角度而言，楊守海預(yù)計在2003年初將繼續(xù)擴(kuò)大。2002年上半年債券市場之所以漲勢如潮，一方面是緣于預(yù)期利率下降，牛市局面始于2001年下半年，其后2002年2月20日央行宣布下調(diào)存貸款利率，更是刺激了債券市場的火爆；另一方面是由于股票市場一直處于低迷狀態(tài)，部分股市資金出于避險以及追捧債券市場的賺錢效應(yīng)而轉(zhuǎn)投債市；2002年上半年，存差增加迅速，銀行在降低不良資產(chǎn)等壓力下，變得惜貸而喜債。資金的堆積效應(yīng)促使債券市場出現(xiàn)牛勢行情。此外，美日經(jīng)濟(jì)面臨的嚴(yán)峻形勢、國內(nèi)物價的持續(xù)走低都為2002年上半年的債市紅火提供了豐富的題材。

　　2003年，這些利好因素仍將繼續(xù)作用于債市：首先，受股市低迷影響，券商、基金以及各類投資機(jī)構(gòu)管理的投資資產(chǎn)中債券投資會占有相當(dāng)比重。其次，協(xié)議存款、購買基金和債券是保險公司的主要投資選擇，基金全面虧損以及存款利率的下調(diào)，會促使保險公司增加對債券投資的需求。再次，金融機(jī)構(gòu)的存貸差目前已經(jīng)達(dá)到4萬多億元，銀行體系改革進(jìn)程緩慢，存差巨大的格局在2003年不會出現(xiàn)根本性的改變。銀行新增資金對債券投資需求依然巨大。

　　除此之外，在新的一年里，資金面上還會出現(xiàn)新的變化。債券型開放式基金規(guī)模會繼續(xù)擴(kuò)大，目前居民儲蓄存款余額已經(jīng)超過8萬億人民幣，債券基金能夠在一定程度上將居民存款引向債券市場。而且，股票市場暴跌的慘痛也將促使股民轉(zhuǎn)向追求低風(fēng)險低回報的債券投資。此外，全國社保基金理事會已經(jīng)公布選秀名單，社保基金將通過委托基金管理公司進(jìn)入證券市場，而出于社保基金對投資安全要求甚高的特性，可以預(yù)計，社保基金一旦入市，進(jìn)入債券市場的資金應(yīng)占據(jù)相當(dāng)比例。加之QFII的推出，國內(nèi)債市對境外金融機(jī)構(gòu)開放后，國內(nèi)債券尤其是短期債券的收益率水平相對較高，將對境外投資者產(chǎn)生相當(dāng)?shù)奈�引力�?/p>

　　從利率環(huán)境來看，楊守海認(rèn)為中國在2003年走出通貨緊縮的動力仍然不足。這主要是因為導(dǎo)致目前通貨緊縮的原因和矛盾短期內(nèi)難以消除：股市負(fù)財富效應(yīng)、貧富差距、養(yǎng)老和醫(yī)療保障、失業(yè)等問題都使內(nèi)需難以在短時間內(nèi)迅速啟動。與此同時，外部環(huán)境的不確定性依然很大：戰(zhàn)爭、恐怖危機(jī)等等問題仍讓全球經(jīng)濟(jì)處于極度不穩(wěn)定的狀態(tài)。中國新的領(lǐng)導(dǎo)班子確立之后，已經(jīng)明確將繼續(xù)實(shí)行積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。可以預(yù)想，國內(nèi)通貨緊縮陰影短期內(nèi)不會消除，為保證新一年的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，中央銀行會繼續(xù)保持積極的貨幣供給力度，但再次降低存貸款利率的可能性也十分微小。事實(shí)上，從2002年第四季度開始，貨幣供應(yīng)力度已經(jīng)明顯加大，M2已從年初的13%的增速提高到年末的17%左右。在公開市場操作上，2002年底，中央銀行已開始開閘放水，向市場投放資金。

　　如前所述，新年債券市場會依然向好。隨著投資者風(fēng)險意識的提高和投資理念的成熟，相比去年，債券市場會較為平穩(wěn)，波動幅度會有所下降。然而，楊守海認(rèn)為，對于新年債市而言，最大的不確定因素可能來自股市，因為在資金量有限的條件下，股市和債市一般將此消彼長。如果股市向好，資金分流后將會使債市走低。特別是在銀行間債券市場向非金融機(jī)構(gòu)開放之后，進(jìn)一步打通了股票市場與債券市場之間的資金通道，這種分流效應(yīng)會更加明顯，對此投資者不能不引起重視。

　　債券市場多元發(fā)展開始啟動

　　在投資者方面，楊守海認(rèn)為2002年債市與股市的對比反差促使投資者隊伍開始出現(xiàn)分化。在證券市場以股票市場為中心的時候，資金對風(fēng)險和收益的偏好是趨同的；而債券市場的發(fā)展則吸引了部分低風(fēng)險低收益偏好的資金。隨著債券市場規(guī)模的不斷擴(kuò)大，銀行、保險公司等機(jī)構(gòu)有望成為穩(wěn)定的債券投資者隊伍；而證券公司、基金公司以及投資公司等會逐步成為套利投機(jī)為主的活躍主體。

　　在2002年，主管機(jī)關(guān)也逐步意識到發(fā)展債券市場對完善證券市場和整個金融體系的必要性，債券市場的改革發(fā)展已經(jīng)悄然啟動。年中，央行批準(zhǔn)了商業(yè)銀行開展記賬式國債柜臺交易，但是，由于首期柜臺交易國債品種利率很低，缺乏投資價值，柜臺交易備受冷落。15期國債利率較高，但由于柜臺報價較高，銀行惜售心理較強(qiáng)，這在一定程度上也影響了國債柜臺交易的活躍。

　　10月底，央行發(fā)文批準(zhǔn)39家商業(yè)銀行代理非金融機(jī)構(gòu)買賣銀行間市場債券，擴(kuò)大了銀行間市場成員，為推動銀行間、交易所兩市統(tǒng)一邁出了重要一步。雖然商業(yè)銀行暫時還不能進(jìn)入交易所債市，但在新的政策實(shí)施后，凡是能夠在交易所交易的主體，都能進(jìn)入銀行間債市。而且，非金融機(jī)構(gòu)被允許進(jìn)入銀行間債市后，銀行間市場將改變以銀行和保險公司為主的、較為單一的交易主體格局，投資者主體將較之以前豐富而多樣化，這對促進(jìn)銀行間市場的流動性具有重要意義。

　　另外，國債發(fā)行方式也有所創(chuàng)新，由于先后有兩期國債發(fā)行流標(biāo)，為保證15期國債發(fā)行成功，財政部推出在銀行間市場、交易所市場和商業(yè)銀行柜臺市場全流通的國債品種，受到了市場的熱烈追捧；同時該期國債也為跨市套利和市場定價提供了有效的指示器。但是，由于實(shí)際操作中，辦理轉(zhuǎn)托管相關(guān)工作和手續(xù)并不透明，所需時間也沒有嚴(yán)格規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，這樣，即使在不同市場當(dāng)中存在較為明顯的套利機(jī)會，實(shí)際辦理轉(zhuǎn)托管套利交易的情況尚不多見。

　　為促進(jìn)債交易所債券的流動性，上海證券交易所于2002年10月將債券交易以及回購等相關(guān)費(fèi)率均降低了一半，隨后深圳交易所也同樣降低費(fèi)率；2003年初，上海交易所和深圳交易所還先后推出了企業(yè)債券回購品種以增強(qiáng)企業(yè)債券的流動性。推出企業(yè)債回購交易，對投資者來說實(shí)際上是增加了企業(yè)債的融資功能。投資者可以借助回購方式盤活資金，利用買入企業(yè)債——回購交易套取資金——再買入企業(yè)債的循環(huán)，放大資金杠桿效率。

　　楊守海表示，可以想象，相關(guān)主管部門、市場主體的改革意識和動力將會推動2003年債券市場的進(jìn)一步發(fā)展。