本報(bào)記者 王子恢

　　從古至今，各種交易行為均以公平為其第一要旨。中國股市也不例外，稍稍關(guān)心股市的人，均知道這個(gè)市場(chǎng)也有句冠冕堂皇的座右銘：公正、公平、公開。

　　但實(shí)際上呢？這個(gè)座右銘只是規(guī)范中國股市交易行為的一種理想而已——理想者，可 望而不可即也。這些年來，造假公司卷土重來、內(nèi)幕交易層出不窮、信息披露屢屢違規(guī)，公正與公開原則常常受到公然的或者背后的戲弄與挑戰(zhàn)。而公平則似乎更談不上——在股權(quán)割裂的制度基礎(chǔ)上，一股獨(dú)大，內(nèi)部人控制等已成為困擾股市、侵害中小投資者利益的股市頑癥，由于同股不同權(quán)，廣大中小投資者自中國股市誕生之日起就是砧上魚肉。

　　用友的分紅游戲

　　2002年4月，著名民營上市公司用友軟件上市一年后公布了其2001年度報(bào)表和分配方案。2001年是用友軟件上市第一年，該公司取得了每股0.70元的收益。在此業(yè)績(jī)之下，用友向投資者推出了高比例現(xiàn)金派息的年度分配方案，每股派現(xiàn)0.6元?含稅?。應(yīng)該說，與眾多上市公司相比，用友軟件推出的是一個(gè)非常優(yōu)惠的分配方案。但是在其年報(bào)公布后，用友股價(jià)卻出現(xiàn)大跌。面對(duì)如此優(yōu)惠的分配方案，投資者為什么還會(huì)選擇“用腳投票”呢？其原因就在于股權(quán)割裂的市場(chǎng)上，這一分配方案雖然貌似優(yōu)惠，但實(shí)際上卻含有極大的不公平。

　　用友軟件總股本共計(jì)1億股，雖然它是一家民營企業(yè)，但其股票也并不是全流通的，發(fā)行A股還是延續(xù)了中國股市一貫的“流通股與非流通股”的分裂。用友老總王文京等管理層實(shí)際出資8000萬，持有法人股7500萬股，而流通股只有2500萬股。

　　關(guān)于用友分紅的不公平，中國華電投資公司首席分析師張衛(wèi)星算了一筆賬：2001年度用友軟件共獲得利潤為7000萬元，其中6000萬元用于分紅派現(xiàn)。按股權(quán)比例分配，原出資8000萬資產(chǎn)的大股東，按75%的股權(quán)應(yīng)分得紅利4500萬，其市盈率為2，也就是說兩年就能收回投資。而實(shí)際出資20億的二級(jí)市場(chǎng)投資者分得紅利1500萬，其市盈率為133，即需要133年才能收回投資。有媒體根據(jù)公開資料推算，大股東王文京擁有用友55.2%的股份，一舉分得現(xiàn)金紅利3321萬元。這些數(shù)字說明，用友推出的優(yōu)惠分紅方案，實(shí)際上是一個(gè)大股東利益最大化的分配方案，而之所以能合理合法地進(jìn)行這樣不公平的分配，就是因?yàn)楣蓹?quán)分裂下的同股不同權(quán)。

　　百文重組公然掠奪

　　用友軟件的分紅盡管不公平，但無論如何還是一個(gè)給投資者以回報(bào)的方案，與其相比，股權(quán)割裂下的鄭百文重組則是對(duì)廣大中小投資者的一次公開掠奪。

　　鄭百文造假事發(fā)后，為了能夠順利重組，其重組人山東三聯(lián)集團(tuán)不僅成功地從百文集團(tuán)以零價(jià)格取得了1400多萬股國有股，還異想天開地提出要流通股東將自己持有的50%股份無償過戶給三聯(lián)。方案公布不久，曾經(jīng)有人稱，此方案的設(shè)計(jì)者真是愚蠢到了極點(diǎn)，該方案走得通的條件只有兩個(gè)：一、證券登記結(jié)算公司負(fù)責(zé)過戶登記的官員與該重組方案的設(shè)計(jì)者同樣愚蠢；二、由法院作出裁決，命令上海證券登記結(jié)算公司根據(jù)股東大會(huì)決議進(jìn)行過戶，但前提是有關(guān)法官與方案的設(shè)計(jì)者同樣愚蠢。但是就這樣一個(gè)“愚蠢”的方案，在股權(quán)割裂的中國股市上成了現(xiàn)實(shí)。

　　上海金信證券研究所所長(zhǎng)李康在接受本報(bào)記者采訪時(shí)按照相關(guān)數(shù)據(jù)算了一筆賬，李康認(rèn)為，將50%的股份轉(zhuǎn)讓給三聯(lián)集團(tuán)后，鄭百文的流通股東持股成本價(jià)格達(dá)到了17.2元，而三聯(lián)每股持股成本為12元，照此算法，即使鄭百文復(fù)牌后表現(xiàn)平平，三聯(lián)也已從二級(jí)市場(chǎng)上穩(wěn)賺了近似27846萬元的虛擬收益。

　　李康說，由于我國證券市場(chǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)人為地分割成國家股、法人股、內(nèi)部職工股和社會(huì)公眾股和轉(zhuǎn)配股等。其中，國家股、法人股、內(nèi)部職工股及轉(zhuǎn)配股均不能上市流通。這種不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅導(dǎo)致資本市場(chǎng)缺乏必備的流動(dòng)性，使資本的自由進(jìn)出受到很大的限制，更重要的是由此導(dǎo)致的“一股獨(dú)大”、內(nèi)部人控制現(xiàn)象所進(jìn)一步引發(fā)的畸形利益驅(qū)逐——也就是目前經(jīng)濟(jì)學(xué)上的說法——“尋租現(xiàn)象”的弊端逐步顯現(xiàn)且激化。正如鄭百文事件，低成本獲得法人股而成為大股東后，改章程、立重組、定規(guī)則……一切都變得輕而易舉，而股權(quán)分散、信息閉塞的中小股東雖茫茫然或非情非愿，也只得隨“大勢(shì)”而行。我國割裂的股權(quán)制度加劇了其不合理性，提供了企業(yè)控制者獲取暴利的空間，而我國重整制度的缺乏又給了某些不符合三公原則與市場(chǎng)公理的所謂創(chuàng)新有了直接的借口。一些企業(yè)或者個(gè)人便利用制度缺陷以合法的方式，一方面，通過低成本獲得非流通股與稀缺殼資源從而掌握上市公司的控制權(quán)，另一方面，通過對(duì)流通股巧立名目的免費(fèi)過戶，從而以流通市場(chǎng)的暴利來獲得其第二輪收益。

　　圈錢模型

　　中國股市的股權(quán)割裂現(xiàn)實(shí)，導(dǎo)致了利用非流通股而進(jìn)行的層出不窮的圈錢效應(yīng)，張衛(wèi)星在接受本報(bào)記者采訪時(shí)說：“由于全流通問題不能解決，股票市場(chǎng)被人為分割為兩個(gè)，在這兩個(gè)市場(chǎng)中又各有自己的利益評(píng)價(jià)機(jī)制，分別持有兩類股票的股東擁有不同價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，投資者的行為評(píng)價(jià)和激勵(lì)方式也就完全不同。由此必然導(dǎo)致流通股東與非流通股東的價(jià)值取向和行為發(fā)生背離�！睆埿l(wèi)星認(rèn)為：在股權(quán)割裂的基礎(chǔ)上，公平根本不可能實(shí)現(xiàn)，中國股市存在嚴(yán)重的不公平。

　　在去年上半年的全流通大討論中，張衛(wèi)星曾就中國股市的股權(quán)割裂和基于其上的不公平圈錢效應(yīng)做過一個(gè)極貼切的模型假設(shè)：假設(shè)國家要設(shè)立發(fā)行一家股份上市公司?總股份1000股。由政府有關(guān)部門規(guī)定非流通股東持股70%即700股?社會(huì)流通股東持股30%即300股。然后這兩個(gè)股東分別按所持股份的比例出資。非流通股東按股票面值每股出資1元?共出資700元；社會(huì)流通股東溢價(jià)出資?每股7元?共出資2100元。這樣這家上市公司設(shè)立后共計(jì)擁有1000股總股本?2800元的總資產(chǎn)。由于是股份制公司?各股東在股份公司占有的權(quán)益應(yīng)該按股權(quán)比例來確定?這時(shí)需要重新劃分各股東相應(yīng)的資產(chǎn)。非流通股東占有資產(chǎn)為?總資產(chǎn)2800×７0%＝1960元?而社會(huì)流通股東占有的資產(chǎn)為2800×３0%＝840元。經(jīng)過上述發(fā)行過程之后?出資700元的非流通大股東資產(chǎn)一下增值到1960元?而社會(huì)流通股東的2100元出資則僅擁有資產(chǎn)840元。如果該公司上市一年之后提出配股方案?10股配2股?配股價(jià)為10元。非流通大股東放棄配股?社會(huì)流通股東應(yīng)配90股?出資900元�；蛘咴撋鲜泄�司提出增發(fā)方案?增發(fā)400股?全部由社會(huì)公眾股東認(rèn)購?每股20元。那么，這家公司非流通大股東在上市、配股、增發(fā)這一系列過程中，原始出資僅700元，而最終占有資產(chǎn)達(dá)到5497元，收益率高達(dá)680%。社會(huì)流通股東累計(jì)出資11000元，最終卻僅占有6203元資產(chǎn)，合計(jì)有4797元的資金掉入了“圈錢陷阱”，投資收益率為-43.6%。——這個(gè)模型就是中國股市的縮影。

　　“在這種‘融資’模式下，不同的股東是不能真正實(shí)現(xiàn)同股同資同權(quán)同利的，顯然，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的公平原則遭到了破壞�！睆埿l(wèi)星認(rèn)為：只要股票發(fā)行時(shí)不是全流通的股票，投資者就得高價(jià)認(rèn)購，不公平就從此產(chǎn)生。如果這種不公平的股權(quán)割裂的制度性缺陷被民營企業(yè)所利用的話，畸形的市場(chǎng)將造成畸形的貧富分配方式——窮人給富人捐錢。但在此過程中，民營企業(yè)是合法的，而真正該檢討的是我們的制度——股權(quán)分裂而形成的對(duì)流通股投資者圈錢搶錢的制度。

　　“只有全流通，才能解決證券市場(chǎng)的根本問題，才能解決中國證券市場(chǎng)的畸形利益追逐。”李康如是告訴記者。而張衛(wèi)星則有些無奈地說，中國股市最大的問題就是股權(quán)割裂，不解決全流通，公平就無法談起，而關(guān)于股權(quán)割裂形成的種種股市弊端，他說得次數(shù)之多連自己都感覺成了唐僧，是應(yīng)該下大力氣去解決的時(shí)候了。