楊士軍／文

　　關于中國證券市場的全流通改革的眾多方案中，張衛星的股權拆細方案和韓志國教授的凈資產權數定價方案引起了市場的廣泛關注。

　　兩大方案設計的核心思想是，為了獲得上市流通權利，非流通股應該補償流通股股東 ，從而采用調整股權結構的縮股方式換取流通權，方可實現多贏的“縮股全流通方案”(以下簡稱“縮股方案”)。

　　但是，非流通股東具有合法的、完整的、不可爭議的非流通股的財產所有權，并具有股權的處置權(轉讓權)。因此，“縮股方案”以情理替代了法理將侵犯非流通股股東的合法權益，在當前法律環境下和證券市場改革實踐中是行不通的。

　　上市公司IPO符合《公司法》

　　依據《公司法》有關條款，中國上市公司IPO并不違反“同股同權同利同價”。

　　首先，在IPO時以較高的價格向流通股股東增發新股，實際上是第二次發行股票，與成立時發行的股票價格和認購方式不相同，而在同次發行股票中，其發行條件和價格是相同的。

　　其次，流通股股東認購的股票可以通過滬深證券交易所的交易系統進行轉讓(上市流通)，非流通股股東僅僅是“暫不上市流通”，而具有在滬深證券交易所以外協議轉讓的權利。因此，通常所說的“上市流通權”僅僅是“處置權”所延伸的一種交易方式，更多僅是一種“上市流通資格”。差異僅僅是雙方是否能在相同的市場按照相同的交易規則進行轉讓。

　　非流通股股東并無補償義務

　　非流通股“暫不上市流通”，是管理層在中國證券市場發展特定歷史條件下，為了確保市場穩定的權宜之計。非流通股股東依照國家相關法律法規，在IPO時將“暫不上市流通”作為“股票發行的風險”及時公告給流通股股東的，高溢價認購流通股的交易行為符合“三公”原則，是市場經濟中自由主體的自由交易行為。另一方面�熗顿Y者在分析投資風險后自由認購股票，是完全符合《公司法》與《民法通則》的市場行為。非流通股是否上市流通，應由管理層通過行政法規進行規范，而與流通股股東無關，非流通股持有的非流通股權是受到法律保護的財產權，未經非流通股股東同意，管理層、股東大會或其他任何機構更無權對非流通股股東的股權進行調整。

　　非流通股股東也完全有權拒絕“上市流通資格”而依然擁有“處置權”。即使管理層決定將國有股及國有法人股縮股，也無權要求其他股權股東縮股。

　　另一方面，“暫不流通”的非流通股依法獲得“上市流通資格”也有諸多先例。管理層通過取消“暫不流通”的行政管制解決歷史遺留下來的“暫不流通”問題，是合法的行政管理行為。從法律規定和行政管理實踐上看，管理層讓“暫不流通”的非流通股上市，并無違法之責，但從情理上看，應在法律許可的前提下對流通股股東進行補償，而不能要求非流通股股東對流通股股東進行補償。

　　設計合法的多贏方案

　　眾所周知，中國證券市場具有新興與轉軌的特色，法制建設正在逐步完善，流通股股東作為證券市場的積極參與者，以較高的溢價認購流通股，在承擔較高的市場風險與經營風險的同時，也承擔了新興市場中較多的政策風險與侵權風險。但我們也應該堅持“理性與法制”的原則，不能因為流通股股東在股權割裂機制下購買股票而付出了較高的溢價，在市場波動中承擔了損失，而要求非流通股股東向流通股股東作出補償。

　　全流通問題是中國證券市場健康發展的重要瓶頸。在目前的政策環境下，中國證監會已經確定了按市值配售的新股發行政策，國務院已經宣布不再通過國內證券市場減持國有股，雖然這兩項政策具有一定的指令性特征，但已經成為保護流通股股東利益和維護市場穩定的重要舉措。任何全流通改革方案都應繼續堅持這兩項規定，應該是確保證券市場穩定的漸進解決方案，否則都將引發市場的動蕩，致使老流通股股東為改革而付出巨大的社會成本。全流通方案應該在現有法律法規框架下，遵循“三公”原則，逐步完善證券市場的運行機制，并給予流通股股東合理適當的補償。