長城證券金融研究所 毛從容

　　對于2003年的國債市場，筆者有兩點基本的認識。首先，盡管宏觀經濟通縮尚未根本改善，但是今年利率下調和進入升息周期的可能性都很小。為夯實經濟增長的基礎繼續發揮內生因素的作用，筆者認為今年央行可能維持目前的利率政策，利率向上和向下調整的可能性不大。

　　其次，資金供求方面供給將略大于需求。國債供給方面，隨著國債拉動經濟作用的減弱，考慮到財政赤字和償還能力等因素，發債預計不會突破去年的規模。

　　市場利率平穩決定今年國債表現為平衡市，資金型市場劇烈波動的行情很難再現，我們預計隨著資金面的變化，國債市場將出現前高后低區間震蕩的格局，當然震蕩中存在局部的投資機會。

　　市場擴容將穩定增長

　　從目前中央政府財政承受能力看，以國債項目為主導的投資擴張顯然不可能長期維持。同時，在目前供給相對過剩的環境下，過度的投資擴張并沒有帶來較高的直接收益，預計今年增發國債規模可能有所收縮。但是，管理層會重點支持民間投資力量的壯大，改善民間投資的融資環境，比如增加貸款的支持力度、放寬企業債的發行等等。去年企業債發行已經有明顯的啟動跡象，發行規模超過去年156%。如果預期的企業債管理條例修改后出臺，不再以額度控制企業債的發行，肯定會有更多的企業發行債券。

　　可轉債方面雖然目前發行市場低迷，已發行轉債的公司都大大跌破面值，但是這也催生了像雅戈爾等公司大幅度修改發行條款，在轉股價格的設置、贖回條款和利率方面更符合投資者的利益，發行條款的多樣化無疑增加了可轉換債券的投資選擇和機會。

　　另外，市場還可能出現更多的固定收益品種，比如抵押貸款證券品種、一些商業銀行發行的金融債。債券品種本身也將創新，像國開行推出本息拆離債券，期限結構品種也更加豐富，預計國債期貨等創新品種還會陸續面世。

　　制度創新產生局部投資機會

　　去年債券市場化進程明顯加速，管理層支持債市發展的信心也由此可見。隨著銀行間市場成員備案制的實施、柜臺交易系統的啟動和銀行間市場對非金融機構的間接開放，以及托管結算系統的完善，債券市場的發展空間非常廣闊。特別是15期國債三個市場發行并實行自由托管的試點，預期市場轉托管的券種將繼續增加，兩個市場融合的趨勢加快。這不僅市場的資金量將穩定增長，而且多種投資主體的加盟將使交易主體分布更加廣泛，可以改變市場由于交易主體趨同而產生的流動性不足問題，轉托管的實施之后銀行間市場與交易所市場成員和資金的交叉，將促進兩個市場的收益率和波動性趨向一致，兩個市場之間的跨市場套利成為可能。隨著技術創新的出現，企業債回購放開將有效改善其流動性，更多的投資者會關注和進入企業債市場，一些資質較高、收益穩定的企業債品種受到青睞。

　　投資策略與品種選擇

　　投資策略上，我們認為當前利率水平應能夠維持半年以上的時間，加息預期并不會接踵而來，周邊市場即股市以目前的趨勢調整還沒有結束，其對債市的長期影響并不明顯。而且，今年債市資金面供給略大于需求，投資者以謹慎投資為宜。

　　具體品種方面，以適當的組合投資為上策。在利率平穩的環境下，國債方面以期限中短(7年以下)的品種為首選，而且流動性因素需要重點關注。

　　新券發行考慮到當時的市場利率狀況，可以根據情況適當參與。浮動券作為規避風險的品種可以長期關注。企業債方面可以選擇收益率和期限比較效應高的品種進行投資，當然，存續期控制仍然比較關鍵。轉債投資也是弱市中規避風險的重要手段，關鍵看發行條款的設置情況和發行公司的基本面，一些發行條款修改幅度有實質改善的品種可值得關注。

　　一般而言，上半年市場資金投放相對寬松，而債券發行陸續在二季度進行，這時比較容易產生局部行情，全年將呈現前高后低的走勢。