本報首席經(jīng)濟學家 韓志國

　　最近一個時期，曾一度在市場中沉寂了下來的增發(fā)現(xiàn)象又重新開始抬頭，并大有愈演愈烈之勢。

　　從歷史上來考察，增發(fā)在我國股市中出現(xiàn)，始于1998年。2000年4月與2001年3月，中 國證監(jiān)會在《上市公司向社會公開募集股份暫行辦法》與《上市公司新股發(fā)行管理辦法》中，分別對增發(fā)作了規(guī)范。由于增發(fā)這種融資方式為上市公司的大規(guī)模融資極大地拓展了空間，因而它在中國股市上一出現(xiàn)，就受到了上市公司的青睞，僅在2001與2002年，實施增發(fā)的上市公司就有46家，籌資額達366億元。

　　但是，如果從市場經(jīng)濟與股份經(jīng)濟的角度來考察，我們就可以發(fā)現(xiàn)，把增發(fā)這種在成熟市場經(jīng)濟中的再融資手段不加改造地引入到我國這樣一個處于轉(zhuǎn)軌階段特別是存在嚴重股權(quán)分裂狀態(tài)的市場上來，不但不符合市場經(jīng)濟原則，而且也給我國的股市發(fā)展帶來了比較嚴重的負面影響。

　　1、增發(fā)強化了上市公司的“圈錢”意識。過分地看重股市的融資功能而忽視其資源配置功能，歷來是中國股市最主要的弊端之一，而增發(fā)這種再融資方式卻恰恰迎合了上市公司的“圈錢”心理。2001年，實施配股的上市公司有102家，到2002年則銳減到17家，而與此同時，實施增發(fā)的上市公司卻由18家增加到28家，棄配轉(zhuǎn)增已成為市場的一個明顯的變化趨勢。

　　由于上市公司可以通過增發(fā)方式獲得大量不計回報、無須付息的社會資金，因而大多數(shù)上市公司都對此樂此不疲。往往是，上市公司剛剛“圈”來一筆錢，緊接著就要考慮“圈”下一筆錢，市場中比較普遍地存在著的財務造假現(xiàn)象也在相當大程度上與這種再融資政策有著直接與間接的關(guān)系。

　　2、增發(fā)弱化了市場的“造血”功能。上市公司把主要精力放在增發(fā)上，就必然弱化其經(jīng)營功能與資源整合功能。很多上市公司不是在進行資源整合，而充其量不過是“組合”甚至“湊合”。由于許多增發(fā)項目實際上并不具有真正的投資價值，因而增發(fā)企業(yè)中比較普遍地存在著資金大量閑置的現(xiàn)象，在2001年增發(fā)的18家企業(yè)中，資金閑置竟高達60億元，占再融資總額的40%左右。于是，五花八門的變更資金投向與委托理財也就應運而生。

　　根據(jù)中國證券網(wǎng)提供的資料與數(shù)據(jù)，實施增發(fā)的上市公司中普遍存在著募集資金使用效率不高的問題，有的甚至剛剛增發(fā)完就出現(xiàn)大規(guī)模虧損。海王生物在2001年初增發(fā)籌資14.49億元，但2002年首季就出現(xiàn)虧損；深康佳在1999年11月增發(fā)8000萬股，籌資14億多元，當年就虧損7億多元，平均每股的虧損額竟高達1.163元。在2001年增發(fā)的18家公司中，有8家公司未完成當年的盈利預測，占增發(fā)企業(yè)的44.44%；最低的金健米業(yè)只完成盈利預測的22.51%。增發(fā)對上市公司經(jīng)營理念與誠信觀念的扭曲作用實在是不能低估。

　　3、增發(fā)扭曲了市場的內(nèi)在機制。由于符合增發(fā)條件的上市公司甚多而真正能夠?qū)嵤┰霭l(fā)的企業(yè)又比較有限，因而增發(fā)能否實施的關(guān)鍵就取決于行政主管部門，這就使得上市公司不得不把主要精力放在對行政主管部門的“公關(guān)”上，其結(jié)果，就不可避免地弱化了上市公司的市場依賴而強化了行政依賴，使得行政機制在一定程度上成為市場運行的主導機制，并且在相當大程度上扼制了市場與市場機制的功能與作用，使市場化進程受到重重的行政鉗制。

　　4、增發(fā)侵蝕了流通股股東的正當權(quán)益。在處于股權(quán)分裂的狀態(tài)下，增發(fā)的最大獲益者是上市公司的非流通股股東。非流通股股東不但可以不參與增發(fā)，而且還能通過高溢價增發(fā)獲取自身凈資產(chǎn)的大幅增值，這就使得掌握著上市公司決策權(quán)的非流通股股東對增發(fā)趨之若鶩，而市場風險的主要承擔者——流通股股東卻只能處于無奈與無助的地位，聽任大股東的擺布與宰割。根據(jù)深圳證券交易所2002年5月的一份研究報告，在增發(fā)方式下，非流通股股東所享受的每股凈資產(chǎn)增值率平均高達72%，這就意味著，在非流通股的轉(zhuǎn)讓已經(jīng)基本放開的情況下，大股東不但可以通過增發(fā)來實現(xiàn)自身凈資產(chǎn)在理論上的迅速增值，而且還能夠通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓堂而皇之地完成這種增值的兌現(xiàn)，從而實現(xiàn)自身財富基數(shù)遞增的最終目的。實踐已經(jīng)表明，增發(fā)不但沒有緩解上市公司通過高溢價首發(fā)所造成的非流通股股東對流通股股東的利益侵害，反而在加劇與放大這種侵害，這說明，制度不公已經(jīng)成為中國股市不公正現(xiàn)象的一個重要根源。

　　5、增發(fā)導致了市場預期機制的紊亂。市場正常運行與有序運行的一個基本前提是要有一個相對穩(wěn)定的市場預期，在預期機制發(fā)生紊亂的情況下，市場運行就不可避免地會陷入混亂與無序狀態(tài)。增發(fā)對市場運行的一個重大影響，是人為地放大了市場預期中的紊亂因素，使得市場中變數(shù)大增。與配股相比，增發(fā)具有發(fā)行數(shù)量不受總股本與流通股股本量的限制、發(fā)行價格可以接近流通股市價水平、發(fā)行對象也不僅限于原流通股股東的特點，這就會造成決定股票市場價格主要因素的供求關(guān)系的重大改變，并且使得本來就變數(shù)充斥的股票市場變得更加不可預測和更加難以把握，并且會大大增加投資者的市場價格風險與投資選擇風險，甚至導致市場的突發(fā)變量影響、改變乃至決定常規(guī)變量的局面，使得市場運行出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)折。

　　6、增發(fā)加劇了市場的利空氣氛。牛市迎新，熊市棄新。如果說，在牛市的氛圍下，增發(fā)的消極作用表現(xiàn)得還不是很明顯的話，那么在熊市的氛圍下，增發(fā)的負面影響則盡顯無遺。從市場的角度來看，增發(fā)的這種負面影響主要有三個方面：一是，增發(fā)意味著市場的大幅擴容，這在熊市條件下本身就是重大利空；二是，單個股票供求關(guān)系的重大改變所引起的股價下挫會在市場上引起比價效應與擴散效應，從而拖累整個市場并引發(fā)市場的重心下移；三是，上述兩個方面因素在市場運行中往往交互作用并形成惡性循環(huán)，使得市場在增發(fā)消息公布、增發(fā)實施之時與增發(fā)股票套現(xiàn)之日形成逐波下跌，進而引發(fā)市場的不斷下挫。近一年多來的實踐已經(jīng)表明，增發(fā)雖然不是導致市場轉(zhuǎn)熊的主要決定因素但卻是重要因素，增發(fā)也不是市場的穩(wěn)定因素卻是紊亂因素，因此，對于增發(fā)本身給市場帶來的負面影響也絕對不能低估。

　　7、增發(fā)放大了證券業(yè)的行業(yè)風險。券商通道制的實施與對市場走勢判斷錯誤的疊加效應使相當多的券商成為所承銷的增發(fā)股票的大股東，并在熊市的走勢下轉(zhuǎn)而成為“套牢族”，這就使得本來就因市場自營與委托理財而處境艱難的證券公司面臨著更加嚴重的困難。券商的大量被套不但使市場資金的流動性大大降低，而且還使整個市場的行業(yè)風險也在迅速積聚，并使進一步引發(fā)系統(tǒng)性風險的因素也成倍增加。

　　8、增發(fā)造成了資本市場的畸形發(fā)展。股市與債市是資本市場的兩翼，在市場經(jīng)濟國家中，上市公司的債權(quán)融資比例一般都大大高于股權(quán)融資，而在我國，上市公司的融資主渠道卻大都集中在股權(quán)融資上，債權(quán)融資往往是不得已情況下的無奈選擇。這樣，就使我國的股市不得不承擔了過多的與額外的任務，并在企業(yè)的無度擴張中不堪重負。不僅如此，上市公司這種畸形的融資取向還導致了資本市場發(fā)展中的畸形結(jié)構(gòu)，其突出表現(xiàn)就是債券市場特別是企業(yè)債券市場的不發(fā)達與不發(fā)展，其結(jié)果，就必然是產(chǎn)權(quán)約束機制的不健全和市場功能與作用的雙雙失效。

　　從上述分析中我們可以看到，增發(fā)是一種不符合我國股市發(fā)展狀況并有百害而無一利的融資政策，應當予以取締。在我國這樣一個剛剛從計劃經(jīng)濟中走出來、上市公司還帶有明顯的國有經(jīng)濟數(shù)量擴張色彩的市場中，制度創(chuàng)新必須從我國股市的實際出發(fā)，既不能生搬硬套也不能生吞活剝，否則，就可能違背市場規(guī)律，從而為市場的進一步發(fā)展留下重大隱患——這一點，是我們從近年來股市的發(fā)展與變化中得出來的最重要經(jīng)驗也是最主要教訓，必須牢牢地予以記取。