黃湘源

　　華夏銀行如果真的獲準發行上市，那么，新股發行中的個案數量就又增加了一個。這樣的個案，至少在新股恢復配售以來就已經有幾次了。前不久，皖通高速參考香港市場的股價確定A股的發行價，據稱是一個個案。中信證券發行的4億流通股以55%向二級市場投資者配售，而另外45%實行上網發行。面對新股100%向二級市場投資者配售的政策是否有變的責疑 ，證監會有關人士也說，這只是個案。個案的說法，固然輕飄飄的，而人們不能不關心的是，隱藏在個案背后的玄機。

　　證監會在新股發行上似有個案癖，假如這僅僅是對于行政審批特權的留戀，無非是體現了“新興＋轉軌”時期的一種中國特色而已。但是，作為個案，如果它除了本身所擁有的特殊背景之外，還反映了某種政策傾向，那就不是孤立的，也不是無足輕重的了。

　　新股第一投資發行5000萬A股，僅2715萬股向二級市場配售，比例為54.3%，其余2285萬股向該公司原部分股東采用定向配售的方式。當時，證監會的有關負責人稱，“第一投資的配售方式只是個特例，并不意味著100%向二級市場投資者配售方式的改變”。該公司對原東方實業股東持有的東方實業在NET系統掛牌的股份4570.47萬股置換所形成的1142.6175萬股份以10配2的比例定向定價配售，只是為了解決原在NET系統掛牌的東方實業的歷史遺留問題。由于類似情況的企業已經很少，本次發行是有特殊性的，并不具有普遍意義。

　　中國聯通發行50億流通A股，其中27.5億股向二級市場投資者配售，另有22.5億股網下向戰略投資者及一般法人投資者配售。被稱為“特別限定的公司”的中國聯通的整個發行過程之所以都是個案處理，原來，不僅其股權有著身世之謎，連上市資格與國內新股發行條件相比也有諸多不合之處。由于政策限定，國內投資者無法投資于海外股市和境外的上市公司，境外上市的中國公司發行A股也面臨一定的政策障礙，因此，單純從聯通A股之旅的角度看，這種股權安排的確使其小心翼翼地繞過了一些“礁石”。但是，如此特殊的制度安排，不能不讓人們聯想到紅籌股公司期待已久的“海歸”，它們會不會拷貝聯通的方式？

　　2002年下半年發生階段性虧損的中信證券，得以趕在年底前以所謂的15倍發行市盈率，募集資金18億元，當然也是有其背景的。除了讓瀕臨困境的中信證券法外超生和為危在旦夕的券商行業打強心針的意義之外，其另一個特殊的背景就是自從新股向二級市場投資者配售的政策出臺以來利益集團始終不渝的強烈反對。中信證券公開將45%的股份拿出來實行上網發行，在某種意義上，也意味著新股申購的一級市場的復辟。盡管證監會有關人士在接受記者的采訪時聲稱中信證券的發行方式不會成為主流。但是，中信發行方式之為管理層所認可，至少說明，在管理層眼里，規則的嚴肅性在某些時候遠沒有融資功能和擴容計劃的實施來得重要。由于所謂的市場穩定所具有的特殊的重要意義，不僅使得發行人條件本身的缺陷顯得無足輕重，連規則的框架也可以借個案方式來個突破。

　　此次皖通高速的每股發行價2.2元人民幣，僅高于凈資產0.1元人民幣。盡管有關方面認為皖通高速發行價的確定應作為特例或孤立事件看待，并不具有普遍意義，但從市場反應看，皖通高速的發行對于投資者投資理念的沖擊卻非常明顯。以略高于凈資產一點的價格來發行新股也許是國際慣例，如果這意味著國內新股發行將逐漸與國際接軌，那么在前一階段以市盈率向境外市場看齊，股價比價關系向B股、H股靠攏為理念的股價結構大調整所引起的市場大震蕩余波未消的情況下，皖通高速的發行所開創的低價發行新模式，顯然將不利于國內A股市場盡快走出削足適履的誤區。

　　華夏銀行上市，曾受阻于舉報。現在據稱獲準發行了，那么，是疑云消散，還是事出有因，查無實據？由于發審委從不公開作業，人們無從得知。反正個案處理是證監會的特權，縱然發審委放縱問題股帶著問題上市，只要裁判不吱聲，中國股民就只能當阿斗，作好買單的準備。

　　任何事情總是有一個從量變到質變的過程。發生在發行方式上的個案處理的增多，無論是否最終意味著配售政策變臉的不可避免，或者市場價值中樞的向所謂國際標準靠攏，再或者好大喜功的擴容政策不顧一切的硬著陸，那都將是每一個二級市場投資者不能不予以關注的，也是所有市場參與者和管理者不能不關心的。因為這關乎證券市場的誠信和政策的連續性，也關乎維護投資者權益這個重中之重。