東方證券·證券時報聯合調研組

　　編者按:近期以來，關于QFII的種種猜測和討論頻頻見諸于各大報紙。為了揭開QFII的面紗，我們對境外機構進行了一次全面的調研，調研的直接對象是歐美、亞洲等地域內的商業銀行、基金管理公司和證券公司駐香港、北京、上海和深圳的分支機構和代表處；借助調研問卷，采取了面對面專訪、電話調研、電子郵件、傳真等多種形式；調研的主要內容涉及 到三方面：境外機構對《暫行辦法》的看法、境外機構對中國證券市場的評價、QFII給國內資本市場帶來的機會和挑戰。

　　主要結論

　　《暫行辦法》對QFII的限制總體上看較為嚴格，主要體現在對投資主體的資格要求和資金匯出匯入期限方面，這反映出1997年東南亞金融危機后管理層在開放資本項目上的審慎態度，同時也預示著對QFII限制政策的放松空間還很大，這有可能成為管理層日后調控股市的一個重要手段。

　　中國經濟的高速增長是吸引境外機構進入國內資本市場最重要的原因，而阻礙它們進入的最主要的障礙并非投資者所認為的市盈率過高，對信息披露機制的不滿意和對可能處于信息劣勢地位的擔心才是阻礙QFII進入的主要障礙。上市公司治理結構和監管體制被認為是國內市場最迫切需要解決的問題，它們是促使國內股市從新興市場走向成熟市場的關鍵。

　　QFII將給國內券商帶來實實在在的業務發展機會，但合資券商在這方面業務的發展空間要比純粹的境內券商更大。而對于中資銀行，除非他們迅速增強自身的資金實力、規范其經營行為并加強同境外機構的交流溝通，否則它們短期內面臨的業務機會是有限的。

　　受到外匯管制尚未徹底解除、QFII資格限制較嚴以及國內資本市場依舊存在不少問題等等因素的影響，QFII在開放初期進入的規模不會太大，對國內資本市場的影響也是逐漸釋放的，不利沖擊和有利的影響都是有限的。這意味著我國資本市場的健康發展更多地要依賴管理層和國內各個市場參與主體的共同努力，QFII只能對市場的發展起到催化劑的作用，它不可能使國內資本市場短期內有根本的改觀。

　　之一：評價

　　關于《暫行辦法》，我們主要對投資主體資格要求條件、持股比例、資金匯出匯入期限和投資額度轉讓條件及程序等方面進行調研，并獲得如下結果:

　　境外機構認為投資主體資格條件要求過高

　　在被調研的境外機構中，91%的機構認為資格條件要求過高，只有9%的機構認為適中。在對哪些具體條款要求過高的調研中(可復選)，境外機構產生了一些分歧：66%的機構認為體現在資本金規模上，41%的機構認為體現在經營期限上，33%的機構認為總資產排名和資產規模的限制也很高。由于《暫行辦法》中對不同投資主體的限制條件不同，因此我們又把調研對象分為商業銀行、基金管理機構和證券公司三大類。統計發現，沒有一家商業銀行認為證券類資產規模的限制嚴格；而基金管理機構雖然總體上認為資格條件較嚴，但落實到具體層面卻沒有明顯特征；83%的被調研證券公司認為資本金規模限制過于嚴格，但沒有一家認為經營期限的限制嚴格。

　　境外機構認為對持股比例的限制基本合理

　　對于單個QFII持股比例不得超過上市公司股份總數10%和所有QFII持股比例不得超過20%的規定，59%的機構認為是合理的，但仍有41%的機構認為該項限制過于嚴格，有境外機構建議應該把該比例分別放寬到20%和50%。

　　境外機構認為對資金匯出和匯入的期限限制基本能夠接受《暫行辦法》中規定QFII應在三個月內匯入本金，一年之后才能分期分批匯出，封閉式基金則三年后才能匯出。對于此項規定，59%的境外機構認為可以接受，而41%的機構認為過于嚴格、難以接受。其中，被調研的基金管理機構都不能接受過長的鎖定期，這可能是因為這些機構的資金都來自于其委托理財的客戶，鎖定期過長使其無法應付客戶隨時提取資金的需要；有的機構也談到東南亞金融危機使它們分外重視防范發展中國家的匯率風險。

　　大部分境外機構認為投資額度轉讓的規定和程序基本合理，但還值得改進。按規定，QFII在匯入本金超過三個月后經管理層同意可以將投資額度轉讓給其他機構投資者。對于相關規定和程序，34%的調研對象都認為是合理的，66%的機構認為基本合理但還值得進一步改進。

　　境外機構對QFII制度的總體看法見圖1所示。

　　由于臺灣在QFII的漸進式開放方面取得了較為成功的經驗，大部分的境外機構也曾關注過臺灣在這方面的有關規定和進程，所以在調研時，不少機構投資者都將《暫行辦法》中的規定與臺灣當局開放初期的條件進行對比,從而得出自己的判斷和結論。

　　同臺灣地區開放初期對QFII的限制相比，我國在投資主體資格和資金匯出入限制方面無疑是更為嚴格了。對此，部分境外機構也表示了理解。他們認為這主要是因為雙方開放時的情況有很大的不同，一是臺灣在開放前就已經實行了自由浮動的匯率體制，二是1997年東南亞金融危機顯示出的國際游資的超強破壞力使發展中國家在開放資本項目時都更加謹慎了。所以我國在放棄了對投資總額限制、放寬個別投資額度和比例的同時必須收緊對投資主體資格的要求和資金匯出入的限制，從而盡量避免國際游資對國內資本市場形成不利沖擊，干擾國內股市的正常運行秩序。

　　之二：看法

　　管理層正式宣布將對外資開放國內A股市場后，境外機構對我國證券市場評價如何已成為市場關注的話題，對此有兩類截然相反的觀點。

　　一方認為，境外機構短期內肯定會積極地進入國內資本市場，主要原因是：在世界經濟增長明顯放緩的背景下，中國經濟卻保持了7%以上的高速增長；自1994年匯率體制改革以來，人民幣匯率就一直保持穩中有升的態勢；作為新興市場的一個有機組成部分，機構投資者為了有效地進行資產配置和規避風險，也會迅速進入國內資本市場。此外中國政局穩定等等因素也被認為是吸引外資的重要原因。

　　而另一方則認為，短期內外資很難大規模進入，具體原因有：市盈率太高，國際股市市盈率一般在20倍以下，我國股市目前的市盈率為37.5倍左右，明顯偏高，A股是否具有投資價值值得懷疑；股權分割，現存的大量非流通股成為股市運行的一個不穩定因素，影響著公司治理結構的優化和二級市場的穩定；系統風險高，缺乏避險工具。同時，國內股市信息披露機制有待完善，還存在較大的政策風險，以及外資可通過投資B股和H股來分享中國經濟高速增長的成果等等因素也不利于境外資金短期內大規模進入。

　　上述代表了某些境外機構的意見，但更多的卻是國內投資者的一些猜想。那么，境外機構的真實想法到底怎樣？為此我們就這個問題進行了調研。

　　中國經濟高速增長被認為是吸引境外機構最重要的因素

　　就吸引境外機構進入中國資本場的主要因素問題，我們提供了中國經濟高速增長、人民幣匯率穩定、中國政局穩定、資產配置和分散風險的需要、存在大量贏利機會以及其他選擇項(可復選)。結果是，75%的機構認為中國經濟高速增長是最重要的因素，各有12.5%的機構選擇資產配置和分散風險需要以及中國市場存在大量盈利機會。

　　信息披露不完善被多數機構認為是主要障礙

　　就阻礙境外機構進入國內資本市場的主要因素問題(可復選)，調研發現，被廣大業內人士和投資者討論的市盈率過高問題并沒有想象中那么嚴重，只有20%的調研對象認為它是主要障礙；而33%的境外機構認為信息披露不完善是主要障礙；25%的機構則認為是政策風險太大，無避險工具；20%的機構認為是上市公司治理結構不完善；16%的機構認為對國內市場不了解也是阻礙其進入中國的一個障礙；16%的機構認為是其它因素造成的；出乎我們意料的是，在國內被廣泛討論的股權分割問題卻沒有被一家境外機構選中。

　　境外機構對各個因素的具體選中頻率可參看圖2。

　　信息披露不完善意味著相對于國內投資者，境外機構所面臨的信息不對稱局面可能更為嚴重，它成為阻礙境外機構進入的最重要因素，這個調研結果同理論界的研究是一致的。近年來，許多學者通過理論研究和實證檢驗都發現，信息不對稱的存在是阻礙國際股權資本流動的關鍵因素。據Tesan and Werner(1995)研究發現，在G7組織中國際股權交易量受到地理上的鄰近性、貿易聯系及語言相同的因素的影響，遠大于其分散化投資風險的動機；而Richard Porter(1999)等學者利用14個國家1989-1996年的雙邊股權交易流量進行了進一步研究。他們用電話便利度和跨國銀行的分支機構來替代信息傳遞成本，而用內部交易程度來代替信息不對稱狀況等變量，研究發現，信息不對稱在決定雙邊股權交易流量中起著核心作用。

　　公司治理和監管體制被認為是最需解決的問題

　　就國內證券市場同發達國家證券市場差距問題，調研發現公司治理結構成為我國最需要馬上解決的問題之一，高達83%的被訪對象持這樣的觀點；75%的機構認為監管體制也需要作出調整；同時三分之一的調研對象認為投資者關系和市場規模也是急需發展的；只有四分之一的機構認為產品種類也是需要即刻發展的。

　　之三：行動

　　目前國內理論界認為，QFII正式進入我國證券市場后，會使國內資本市場面臨更大的波動，對股市的有效性也會形成挑戰，突發性大規模撤資的可能也是存在的，因此國內證券市場在QFII進入后總體上面臨著一個機會和挑戰并存局面。那么，QFII進入國內市場后所采取的行為是否會產生上述影響呢？為此，我們做了相應的調研。

　　七成境外機構堅決反對“入鄉隨俗”

　　七成調研對象同意將結合中國市場的特點對自己原有的投資理念作出少許調整；三成調研對象表示仍然會堅持自己的投資理念，因為投資理念是全部投資行為的基礎，不能輕易改變。而對于“入鄉隨俗”，境外機構都明確表示反對。在談到具體會采取的投資理念時，只有部分機構明確表示注重基本面和長期因素分析將是其投資理念的重要特征。

　　資源類、高成長股票可能會首先成為投資目標

　　關于選擇投資什么種類的股票問題，部分機構明確表示，資源類股票、盈利增長能力強而穩定的高成長股以及傳統產業中具有國際比較優勢的上市公司將是首選。對于是否投資有H股和B股的上市公司，意見則有些分歧，有的機構愿意投資有H股但沒有B股的股票，有的機構則回避有H股的股票。

　　所有境外機構都愿意進入國債和可轉債市場，但側重點不同

　　28%的境外機構表示只愿投資國債，28%的機構則只愿投資可轉債，其余44%的機構則表示兩個市場都會進入(見圖4)。對于上交所和深交所發布的由于技術原因不允許QFII投資國債回購市場和企業債市場的規定，部分機構表示不理解；部分機構認為國債回購的短期利率較高，不讓QFII進入，不太公平。但有的機構投資者也表示出了相當的理解，它們認為貨幣市場的開放還應該有一段時間，而不開放企業債市場可能是出于控制風險的考慮。

　　只有少數機構投資者表示會積極介入公司治理

　　大部分境外機構表示不會積極介入公司治理，而只會通過被動的個股選擇來干預公司治理，這預示著那些公司治理結構完善的上市公司會受到QFII的青睞。但也有少數境外機構表示會通過積極與管理層溝通交流等方式介入公司治理，其中有機構表示在一般情況下不會介入公司治理，但在公司出現重大的資產重組和融資議案時會行使自己的表決權。

　　四成境外機構將申請QFII資格，但初期的投資額度有限

　　在被調研對象中，四成機構表示將申請QFII資格(考慮到部分調查對象可能暫時不符合QFII的資格條件，這一比例可能更高)。在關于申請投資額度的問題上，各有三分之一的機構分別選擇0.5億-1億美元和1億-3億美元，而各有六分之一的機構選擇3億-5億美元和5億-8億美元。由此可見，在資本市場的開放初期，QFII輸入的增量資金是有限的。

　　而在回答選擇投資額度的依據時，有的機構是以國內值得投資的股票多少來決定，而有的則是按組合及分散風險的要求來決定。如果當國內政局不穩，經濟增長速度明顯放緩或者發生了一些災難性的具有長遠影響的事件時，部分境外機構承認可能會誘使它們突發性撤資。

　　絕大部分境外機構認為自己對國內資本市場不夠了解

　　相對于國內機構投資者而言，大部分境外機構認為自己在對國際市場和國際投資規則的熟悉度、嚴謹的投資決策程序、研究能力、投資理念和資金實力等方面具有明顯優勢；同時，他們也坦率承認在把握對國內政策變化、上市公司情況以及國內的投資規則等方面具有明顯劣勢；部分機構投資者提出可通過加強同境內公司合作來減弱自己的劣勢。

　　境外機構意識到自己的相對劣勢地位會在一定程度上影響其投資策略，他們采取“正向反饋交易策略”的可能性將加大，即在國內投資者買入股票股價上升時，他們也買入，而在國內投資者賣出，股價下跌時，他們也跟隨買出。這種策略將在一定程度上加大國內股市的波動幅度，在國內資本市場出現重大變動或出現危機的時候，境外機構采取這種策略的傾向性尤其明顯。在韓國觀察到的境外機構的行為傾向與我們的判斷基本一致。Kim and Wei(1999)利用韓國1996年12月-1998年6月的統計資料，研究發現：(1)非居民機構投資者在危機發生前即采取正向反饋交易策略，而危機發生后，他們具有更大的動力繼續采取這種策略；(2)非居民投資者比居民投資者更具有“從眾”行為傾向，尤其在危機發生過程中。

　　之四：機會

　　《暫行辦法》正式公布后，不少業內人士認為QFII除了將給國內資本市場帶來先進的投資理念、完善監督管理技能和增量資金外，還將為眾多證券中介服務機構提供新的業務機會。如《暫行辦法》中規定“合格機構投資者應當委托境內商業銀行作為托管人托管資產，委托境內證券公司辦理在境內的證券交易活動”，“合格機構投資者可以委托在境內設立的證券公司，進行境內證券投資管理”等。因此，從理論上看，在QFII正式進入二級市場之前，境內相關中介機構首先將面臨一個重大的業務拓展機會，圍繞上述問題我們進行了調研，結果如下:

　　所有的境外機構都選擇外資銀行作為托管行

　　在回答為什么會選擇外資銀行作為托管行時，50%的調研對象認為資金實力、經營規范和易于溝通等因素是導致它們作出上述選擇的主要原因，而部分境外機構認為同外資銀行彼此熟悉也是一個考慮因素。

　　一半的境外機構會選擇中資券商作為交易代理商

　　在華歐國際剛剛批準設立以及中金公司和中銀國際這兩家合資券商即將獲得A股經紀業務牌照的情況下，有如此多的境外機構看好它們，這對廣大的中資券商不能不說是個嚴峻的挑戰，隨著合資券商數量的增加和經營范圍的不斷拓廣，中資券商面臨的挑戰將更大。在回答選擇交易代理商看重什么因素的問題時(可復選)，33%的調研對象選擇研究能力強和易于溝通的對象，25%的對象選擇資金實力和經營規范，少數機構選擇了彼此熟悉的合資券商。具體可參看圖3。

　　四成的境外機構考慮選擇境內券商做委托理財

　　在進入國內市場初期，由于對國內市場的運行規律不太了解，境外機構存在著找熟悉市場的境內機構做委托理財的內在需求，調研發現，四成的境外機構會考慮選擇境內券商委托理財。但是，調研對象中的基金管理機構沒有一家會選擇境內券商。