實(shí)踐證明，在股份沒(méi)有實(shí)現(xiàn)全流通的情況下，并不具備市場(chǎng)化發(fā)行和增發(fā)新股的條件。市場(chǎng)化發(fā)行和增發(fā)新股會(huì)加劇對(duì)流通股東的不公

　　●王貴榮

　　在不具備市場(chǎng)化的條件下，以市場(chǎng)化增發(fā)新股會(huì)使二級(jí)市場(chǎng)投資者的資產(chǎn)無(wú)形中被非 流通股東剝奪，使二級(jí)市場(chǎng)投資者財(cái)富被嚴(yán)重剝削。因此，不應(yīng)繼續(xù)市場(chǎng)化增發(fā)新股增加各股東投入成本的不對(duì)稱，加劇證券市場(chǎng)矛盾

　　經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，浦發(fā)銀行日前宣布向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)30000萬(wàn)股人民幣普通股。而以往多次增發(fā)信息公布后股價(jià)下跌的現(xiàn)象表明，投資者擔(dān)心利益受到損害，紛紛“用腳投票”，說(shuō)明二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)增發(fā)新股是反感的。

　　市場(chǎng)化土壤尚不具備

　　股份只有在全流通的情況下，才能真正反映股份的供給與需求，所形成的價(jià)格也才是靠市場(chǎng)自發(fā)形成的真實(shí)價(jià)格。而目前中國(guó)證券市場(chǎng)僅有1/3股份流通，造成短期股票供給與需求的失衡，加上多種因素觸發(fā)的投機(jī)性，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格嚴(yán)重脫離實(shí)際價(jià)值。如果參照這種嚴(yán)重被扭曲的價(jià)格發(fā)行和增發(fā)新股，將使整個(gè)證券市場(chǎng)的籌資功能被扭曲，使一、二級(jí)市場(chǎng)投資者投入過(guò)高的成本，這顯然有違“三公原則”。目前正是由于股本結(jié)構(gòu)的缺陷形成了流通股票的畸形高價(jià)，顯得好象A股市場(chǎng)籌資功能最強(qiáng)，以致于吸引海外上市的企業(yè)紛紛回歸圈錢(qián)，但這種融資功能是虛假的，并不是證券市場(chǎng)籌資功能的真實(shí)反映。

　　去年初曾實(shí)行過(guò)新股發(fā)行市場(chǎng)化，在深、滬兩市平均市盈率高達(dá)60倍的情況下，為了讓一、二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)接軌，推行新股發(fā)行“市場(chǎng)化”。這種以高價(jià)市場(chǎng)化發(fā)行新股的結(jié)果是公眾股東付出了過(guò)高的制度成本，卻使上市公司多圈去了大量資金，使不流通的國(guó)有股、法人股等大幅增值，用少數(shù)資產(chǎn)控制多數(shù)股份。最后，隨著股市價(jià)值的回歸，二級(jí)市場(chǎng)投資者嚴(yán)重被套并虧損累累。

　　事實(shí)已經(jīng)證明，目前證券市場(chǎng)實(shí)行市場(chǎng)化發(fā)行新股根本行不通，前期國(guó)有股不切實(shí)際以市場(chǎng)價(jià)減持導(dǎo)致股市暴跌就已經(jīng)給出了進(jìn)一步的佐證。同時(shí)，新股發(fā)行在沒(méi)有正式發(fā)文的情況下也自動(dòng)糾錯(cuò)，用默示的方式限定新股發(fā)行市盈率不高于20倍。但是，這并沒(méi)有完全走出“市場(chǎng)化”的誤區(qū)，仍然還在實(shí)行設(shè)定申購(gòu)價(jià)格區(qū)間(16—20倍市盈率之間)，以競(jìng)價(jià)的形式確定最終發(fā)行價(jià)格。可是，就目前的市場(chǎng)狀況而言，每次都是以價(jià)格上限定為發(fā)行價(jià)，使得“市場(chǎng)化”不過(guò)成為形式而已。

　　在股市畸形結(jié)構(gòu)沒(méi)有解決之前，過(guò)度追求“市場(chǎng)化”高價(jià)發(fā)行新股的危害是顯而易見(jiàn)的。股市制度缺陷導(dǎo)致流通股以高溢價(jià)發(fā)行，由于投入成本差距較大，使流通股的高溢價(jià)權(quán)益大幅度被非流通股東“剝奪”，所以，會(huì)出現(xiàn)用友軟件大股東僅出資1/10的資產(chǎn)，卻控制了75%的股權(quán)的狀況，這都是源于中國(guó)股市結(jié)構(gòu)缺陷。

　　其實(shí)，不僅僅是一個(gè)用友軟件存在上述問(wèn)題，而是上市公司普遍存在這一現(xiàn)象，用友軟件反映的只是在首次融資時(shí)造成的不公平，而在背后還有許多再融資時(shí)的不公平。去年在五糧液股東大會(huì)上審議配股事宜時(shí)，占有75%股權(quán)的國(guó)家股一家說(shuō)了算，流通股東為避免除權(quán)損失不得已被迫配股，可是，國(guó)家股卻完全放棄了配股而坐享凈資產(chǎn)大幅增值的好處。

　　增發(fā)新股加劇不公

　　在所有的融資方式中，對(duì)流通股東造成的不公平，增發(fā)新股顯得最為突出。因?yàn)樵霭l(fā)的股價(jià)定位最高，流通股與非流通股投入成本差距最大，流通股東被“剝削”得最為嚴(yán)重。增發(fā)新股一般以二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)做參照打一定折扣，由于二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的比價(jià)效應(yīng)和其他投資者的引入(逐利必然會(huì)是他們的宗旨)，因此經(jīng)常使得增發(fā)新股的價(jià)格與二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)折扣不大，甚至有時(shí)還接近二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)。而正是這種作用使得電廣傳媒以每股30元增發(fā)，清華同方以46元增發(fā)。增發(fā)新股的籌資額往往是發(fā)行新股的數(shù)倍，由于增發(fā)的價(jià)格往往是每股凈資產(chǎn)值的幾倍，甚者達(dá)到十倍以上，所以增發(fā)完成后使得每股凈資產(chǎn)值大幅度增加，對(duì)非流通股凈資產(chǎn)值的“貢獻(xiàn)”也最大，大股東可以一毛不拔就身價(jià)倍增。

　　正是由于股市制度與股本結(jié)構(gòu)缺陷導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)嚴(yán)重脫離實(shí)際，發(fā)行新股、配股與增發(fā)新股價(jià)格高企，使流通股東的投入遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于非流通股，流通股的權(quán)益被非流通股大幅“剝奪”。前期引發(fā)的“用友現(xiàn)象”根源就在于此，可以說(shuō)用友軟件完全是股市制度和股本結(jié)構(gòu)具有嚴(yán)重缺陷的情況下，過(guò)度追求新股發(fā)行市場(chǎng)化的結(jié)果。

　　實(shí)踐證明，在股份沒(méi)有實(shí)現(xiàn)全流通的情況下，并不具備市場(chǎng)化發(fā)行和增發(fā)新股的條件，市場(chǎng)化發(fā)行和增發(fā)新股會(huì)加劇對(duì)流通股東的不公。走市場(chǎng)化發(fā)行與增發(fā)新股道路必須看到這一表象背后隱藏的制度性缺陷，以及它對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展所帶來(lái)的危害。

　　我們需要認(rèn)真總結(jié)十年來(lái)中國(guó)證券市場(chǎng)的上市制度和監(jiān)管政策，我們更需要靜下心來(lái)想一想未來(lái)十年中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展該如何貫徹“洋為中用”的準(zhǔn)則，簡(jiǎn)單機(jī)械照搬西方的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范必然造成南轅北轍，會(huì)引發(fā)很多預(yù)料不到的后果，而矛盾的積累會(huì)直接導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)功能的扭曲。

　　在股市暴跌之后能夠以低市盈率的價(jià)格發(fā)行新股，說(shuō)明市場(chǎng)正在糾正以前不切實(shí)際過(guò)分追求市場(chǎng)化的弊病，低價(jià)發(fā)行新股縮小了流通股與國(guó)有股的形成成本，減少了對(duì)流通股投資者的不公平，這是值得肯定的。

　　可是，目前的增發(fā)新股還在走市場(chǎng)化道路，在不具備市場(chǎng)化的條件下，以市場(chǎng)化增發(fā)新股會(huì)使二級(jí)市場(chǎng)投資者的資產(chǎn)無(wú)形中被非流通股東剝奪，使二級(jí)市場(chǎng)投資者財(cái)富被嚴(yán)重剝削。因此，不應(yīng)繼續(xù)市場(chǎng)化增發(fā)新股增加各股東投入成本的不對(duì)稱，加劇證券市場(chǎng)矛盾，當(dāng)務(wù)之急應(yīng)該取消市場(chǎng)化增發(fā)新股，再融資應(yīng)全額以低價(jià)向老股東配售，配售不足再考慮給其他投資者配售，以切實(shí)保護(hù)二級(jí)市場(chǎng)投資者利益。