2003年中國證券市場仍將處于轉型與接軌期，市場的重心將會下移，股指在較長的時間里可能在1300—1500點區域盤整。重視價值投資和指數化投資；做好行業研究和公司研究，重視大市值、高流動性、價值型的股票，積極構建股票備選池；把握反彈行情的波段操作機會，時機抉擇尤為重要

　　長江證券 譚再剛 劉開忠 李曉昌 葉頌濤 伍朝暉

　　價值回歸仍將延續

　　1.基本面構成一定支撐，但無法形成上漲動力

　　2003年的A股市場將依然是一個休整年，市場難以出現主動性上攻行情，機會仍在于大盤超跌反彈時的波段行情。

　　和2001年相比，預計上市公司2002年的加權平均每股收益會有所增長，但增長幅度會比較有限，預計在10%—20%左右，而且這只是和2001年相比。2002年或2003年，上市公司的業績應難以回到2000年0.20元的水平。因此，包括上市公司業績在內的基本面雖然會對大盤構成一定的支撐，但無法形成上漲動力。因此，2003年應較難創出2002年的新高，即使突破2002年的1748點高點，預計也不會偏離太遠。

　　2.股指已充分反映了宏觀經濟的運行趨勢

　　從1990年底上證指數開盤以來中國股市所經歷的這十多年歷史的全過程來看，盡管每年股指的漲跌幅度不一，但上證指數從1990年12月19日的開盤價96.05點，到2001年6月14日的最高點2245.44點，總的增長幅度達2237.7%。表二顯示，即使按年收盤價計算，1991年到2001年上證指數的總升幅亦達1189.9%。其時，中國的GDP從1991年到2001年的總增長幅度為180.9%。可見，股指的運行方向與宏觀經濟的運行趨勢在總的方向上是一致的，只是由于某些年份股指升幅過快，在一定程度上過度地反映了基本面的向好趨勢，因此有必要進行修正。這兩年股指的大幅回調實際上正是對以往過度上升所付出的沉重代價，這也是為今后股指重新恢復上升趨勢所必需支付的成本。

　　另一方面，宏觀經濟不斷向好并不代表股市基本面持續向好。從1995年以來，在國民經濟持續增長的情況下，上市公司的加權平均每股收益卻一直呈現下降趨勢，而上證指數卻能從512點一路漲到2000年的2245點。這何嘗不是另一種形式的背離。事實上，上述現象并不難理解，那就是在只有部分股份流通且在QFII實施以前中國證券市場是一個封閉市場的情況下，供求關系決定了市場會有較高的市盈率，上市公司的整體投資價值不大。在此背景下，大盤的運行趨勢主要由進入市場的資金和投機因素決定。

　　3.漫長的價值回歸過程

　　(1)QFII制度的中短期影響

　　對于中短期來說，QFII對市場的投機炒作而言是實實在在的利空。這與近兩年來規范上市公司的資產重組對證券市場的長期發展是利好而對市場是利空(績差股要進行價值回歸)是一個道理。QFII的實施對國內投資者的影響會很大，其中更多的是投資觀念上的影響，當然這不是一兩天就能體會到的。毫不夸張地說，從長遠來看，QFII會對中國資本市場帶來革命。明顯地，通過QFII制度將會在證券市場中逐漸形成價值型投資理念，現有股價體系將發生結構性調整。說到價值型投資理念，投資者最先想到的是市場的平均市盈率。重要的問題是，A股市場目前40多倍的市盈率以國際標準來看無疑是偏高的，美國現在的市盈率才20多倍。當然我們不能進行簡單的類比，但總的來講，目前中國A股的市盈率處于偏高的水平，這是我們必須接受的事實。

　　與美國市場相比，中國上市公司的盈利能力明顯偏低：目前美國SP500的凈資產收益率為18.5%，過去25年平均為18%，而中國上市公司1995年以來的平均凈資產收益率僅為8.3%(見表一)，這是中國股市市盈率一直居高不下的重要原因。

　　(2)中國聯通上市的影響

　　中國聯通上市對市場整體價格中心產生了較強的下拉作用。首當其沖的就是與中國聯通A股本結構相類似的低價大盤國企股，由于聯通的低定位使得此類低價大盤股的股價受到向下牽引。在聯通上市以前，市場最低價的馬鋼股份、中國石化價格在3.30-3.40元一線，此一區域成為市場的絕對價格底線，并在此基礎上形成了市場的整體股價結構。但中國聯通定位于3元以下，使得市場整體價格底線明顯下移，并導致其他低價大盤股的價格也出現不同程度的下挫。

　　另外，與中國石化當初上市時相類似，中國聯通的上市也使得市場整體市盈率水平有所下降，這對部分定位較高、市盈率偏高的中高價次新股也構成了現實壓力。隨著更多的大盤股的上市，市場股價重心下移的趨勢仍將延續。

　　(3)殼資源價值的下降也造成市場股價重心下移

　　隨著有關政策的出臺、監管環境的變化以及市場投資理念的演變，殼資源的價值已經大大貶值，ST股的迅猛下跌恰如其分地反映出此一長期趨勢。由于滬深兩市績差股較多，這些個股價格的集體下挫，將拖累市場整體股價結構的向下運行，對大盤產生不利影響。

　　(4)股價結構性調整仍將繼續

　　美國紐約股票市場的股價結構相當分散，市場上有100美元以上的股票，也有股價僅幾美分的股票同時存在。反觀中國股票市場，其股價分布比較集中，高價股和低價股很少，股價主要集中在5元—15元區間(比例高達85.88%)。2002年11月底，最高價的股票為用友軟件59.97元，最低價為中國聯通的2.92元。進一步觀察可以發現，用友軟件以下，30元以上的股票僅有合金投資這一只莊股；包括用友軟件和合金投資在內，20元以上的股票僅有19只，而且這其中還有像世紀中天和鳳凰股份這樣的莊股；低價股方面，3元以下的只有中國聯通一只，4元以下的有11只(包括3元以下的個股，下同)，5元以下的共有58只(占滬深股市所有股票的比例不到5%)。

　　造成上述現象的原因，一是中國證券市場中價值發現的功能還沒能得到充分發揮(高價股很少)，二是市場投機氣氛濃厚(低價股總有人投機，所以低價股的比例也不高)。

　　因此，中國股市股價的結構性調整仍會繼續。高價股和高價股群體的出現、大量的低價股群落的形成、股價結構的進一步分散，將會是中國證券市場走向成熟的重要標志之一。

　　4.政策底和市場底重合時政策才會顯現威力

　　在臺灣和香港市場，GDP的增長和股票市場的波動性的相關性大概是70%-80%，而在內地是30%多，這表明內地股市的70%是由非經濟因素在推動。而非經濟因素當中有很多是政策因素，政策的不斷出臺和修改對市場有很大的影響。其實，政策托市傾向在一定意義上反而加大了市場風險，“6.24”行情便是明顯的例證，這其中對證券投資基金影響尤大，追高建倉的投資基金不得不面對凈值不斷縮水的困境。

　　從中國證券市場的歷史演變來看，政策面幾乎影響著每一波行情。2002年的兩個中級底部的產生都和政策面的消息有關，但政策的效果正在逐漸失靈。政策救市，被實踐多次證明只影響短期走勢，對中長期走勢影響不大。只有政策底和市場底重合時，政策才會顯現威力。比如，1993年下半年的政策底是777點左右(申能股份護盤)，而市場底到1994年的325點才真正形成，此時的“三不救市政策”才發揮了巨大的威力。從這方面觀察，去年10月份開始形成的1500點政策底就不是市場底。

　　5.投資價值依然欠缺，投機價值的漸趨喪失是大盤走弱的基本原因

　　如果說市盈率過高表明上市公司的整體投資價值不高，而個股炒作想象空間(或者說投機價值)的欠缺使市場難以形成持續的熱點板塊，造成市場投機氛圍日趨淡靜，而目前機構投資者穩定獲利模式的缺乏使市場的投機興趣急劇降低。舉例來說，網易、搜狐、新浪的巨幅上漲亦未能引發國內投資者投機網絡股的興趣；深發展那樣的公司、那樣的外資購并題材也只是形成深發展目前的走勢。

　　就投機價值而言，在QFII實施、市場越來越倡導理性投資的大環境下，在目前的價位下挖掘出有較大想象空間的炒作板塊確實不易，那么能吸引投機力量介入的情形就是降低股價的絕對值，就像2002年年初許多績差股、ST個股的股價大幅下挫之后引發大規模投機炒作那樣，典型者如S T東北電、ST海洋、ST銀山等(后兩者已被摘牌)，其股價在跌到2元—3元區域時才引發投機資金介入，之后出現了翻番以上的漲幅。

　　無論從投資角度還是從投機的角度觀察，在股指的可預計上漲空間不大的背景下，大盤只有以下跌來換取今后的上升空間，或以較長時間的盤整來等待上市公司基本面的好轉。

　　上證指數波動區間1200點-1700點

　　2002年上證指數大部分時間在1500-1700這一200點的窄幅區間內運行。2002年大盤運行態勢給人的感覺是，盡管1700點之上壓力重重，但管理層從2001年10月份便開始護盤的1500點區域似乎亦有較強的支撐，具體表現便是每當股指跌破1500點，市場就會在較短的時間內將股指拉回到1500點之上。然而，進入10月份，大盤在跌穿1500點之后呈加速下行趨勢，前低點1339點再次面臨考驗。

　　我們以為，2002年剩下的時間以及2003年，上證指數在1200-1700點區間內運行的可能性較大。和2002年的運行態勢相比，2003年大盤在1300-1500點區域運行的時間可能會較長。就是說，2003年和2002年相比，上證指數的波動范圍會比較接近，但市場的重心將會下移。

　　1.2002年和2003年的對比分析

　　在具體分析2003年大盤運行趨勢之前，我們先簡要回顧一下2002年市場的運行特征。總體而言，2002年的A股市場依然在延續始自2001年下半年的調整行情，但2002年的行情更多地表現為對去年市場深幅調整的修復，市場呈現出波段性反彈行情，市場的獲利機會主要在于大盤的超跌反彈。兩波力度較大的反彈行情的反彈幅度分別為26.4%和20.1%。其中“6.24”行情只是曇花一現，利多政策終究不敵市場運行規律，從六月下旬開始，市場運行的主基調是持續陰跌。

　　2003年和2002年相比：

　　在政策方面，2002年年初的暴跌主要是由于有國有股減持政策不明朗這一重大利空因素的存在，再加上去年十月份以來構筑的1514點和1550點這兩個被大多數人曾認為牢不可破的政策底被輕易擊穿后，市場被恐慌性氣氛所籠罩，預計2003年市場不會有更大的利空政策出現。另一方面，2002年的第一波反彈行情有降息利好和投資者對政策面轉暖的預期(市場預期國有股減持在中短期內很可能不會實施)，而“6.24”行情更是由于管理層推出了重大利好政策，可以預期，停止國有股減持這一利好，其力度是未來有可能推出的利好所不能比擬的，2003年即使再度出臺一些政策性利好，由于其力度會相對有限，因此市場的走勢受政策的影響將不斷趨弱，而市場將依循本身規律來運行。因此，從政策角度觀察，2003年股指超跌反彈時的爆發力度可能不會大于2002年，除非大盤出現更大的跌幅。

　　由于預計不會出現明顯的利空因素，再加上政策面的不斷護盤，股指出現今年年初1339點之前的暴跌走勢(股指在30多個交易日內從1776點跌至1339點，跌幅達25%)的可能性也較小；另外，今年年初面臨的套牢密集區距離較遠，而目前點位距上方的套牢密集區較近，從這一角度觀察，2003年股指超跌反彈時的爆發力度也可能不會大于2002年。而QFII的實施將強化理性投資，個股價值回歸的過程將會延長，這將直接導致2003年市場重心有可能下移。

　　基本面方面，2003年中國GDP預計將維持平穩增長，上市公司的業績可能會有所好轉但增長幅度會相當有限，這將對大盤構成一定的支撐，但無法形成上漲動力。如果市場的預期包括投資者對市場投資價值的認可、整體市盈率的高低、股指的上升想象空間等不出現較為根本性的改變，大盤就難以出現轉折性行情。

　　2.技術面分析

　　上證指數最近的一波上升行情始于1999年“5.19”的1047點，由于2002年的低點1339點的調整幅度已超過2／3回調位、更超過0.618回調位，因此可以判斷，大盤始于2245點的下調應是對1996年以來這一大波牛市的調整。從1996年的低點512點算起，上證指數共上漲了1733點，其0.5和0.618回調位分別為1378點和1174點。

　　另一方面，從2245點下跌以來，股指形成了較為明顯的A -B -C三浪回調，其中A浪為2245—1339點，共下跌906點，B浪從1339點漲至1748點，上漲409點，反彈幅度接近50%，為45%，C浪目前仍在運行之中。C浪若按A浪的0.5倍和0.618倍計算，C浪的終點分別為1295點和1188點(若按1倍計算，大盤將跌破1000點)。

　　另外，1994年上證指數最低點325點到2245點的50%回調位在1285點，0.618回調位在1058點。

　　根據上述分析，并綜合考慮基本面因素，我們認為1200點附近應有較強支撐。而基本面不支持2003年創出2002年的新高，即使突破2002年1748的高點，預計也不會偏離太遠。

　　綜合而言，預計2003年大盤仍將延續始自2245點的調整態勢。2003年上證指數的波動范圍和2002年會比較接近，但市場的重心將會下移。即1700—1500點區域的有效破位有可能使股指大部分時間里在1300—1500點區域盤整。

　　2003年的投資機會

　　“十六大”提出了“全面建設小康社會”的奮斗目標，新一屆政府將會以更大的力度積極推動各項改革事業向前發展，從而為經濟發展創造出更為良好的制度與政策環境。總體來看，宏觀經濟政策將繼續堅持既積極又穩健的主基調，良好的政策氛圍將會對明年經濟增長起重要的支撐作用。

　　A股市場：

　　2003年中國證券市場仍將處于轉型與接軌期，市場狀況不會出現太大的變化，大盤仍將延續始自2245點的調整態勢。2003年上證指數的波動范圍和2002年會比較接近，但市場的重心將會下移。即1700—1500點區域的有效破位有可能使股指在較長的時間里在1300—1500點區域盤整。重視價值投資和指數化投資；做好行業研究和公司研究，重視大市值、高流動性、價值型的股票，積極構建股票備選池；把握反彈行情的波段操作機會，時機抉擇尤為重要。

　　國債市場：

　　應加強對國債市場的跟蹤研究，及時調整策略。其次，以投資短期債和浮息債為主，調整好持倉結構。

　　企業債市場：

　　2003年將是企業債券市場突破性的一年，新的條例將在審批制轉為核準制、利率市場化、允許民企發債和放寬募集資金用途等四大方面有所突破，預計企業債市場因此也將會突破近年來的徘徊局面，而進入快速發展時期，債市規模將成倍增長，并帶來較多的投資機會。即將推出的交易所企業債回購交易，將提高企業債的流動性，對活躍企業債券市場將產生積極作用。

　　可轉換公司債券市場：

　　考慮到2003年股票市場的運行趨勢，可轉換公司債券市場將成為債券市場的新的亮點。由于轉債投資具有下可保底、上不封頂的特點，將吸引一部分投資者的注意力。特別是QFII機制實行后，一部分具有較高投資價值的可轉換公司債將成為外資的投資對象首選。

　　B股市場：

　　由于大盤在2002年11月下旬有效跌穿全年長時間運行的箱體，市場的價值中樞已然下移，我們認為：2003年B股大盤將步入一個新箱體，即滬市100.47點-144.74點(深市168-228點)，其間，不排除因場外因素造成股指快速擊穿100.47點的箱底位，但全年大多數時間股指仍將運行在新箱體中，而且在沒有新政策出臺的背景下，B股仍將追隨A波動。市場難有大的行情。但跌破凈資產的個股；增發A股板塊；有實質進展的外資并購股存在一定的投資機會。

　　基金市場：

　　預計2003年上半年隨著合資基金管理公司的進場運作和QFII入市規模的漸進擴大，2003年國內基金市場的競爭將更趨激烈。在只能單向操作的我國證券市場目前仍存在著一個秋冬季節播種春夏之交收獲的反季節規律，在此規律的作用下，我們認為從合規機構的角度出發，年底年初應該是從戰略高度，著眼來年進行結構調整、資產配置的較佳時機。而基金在資產運作上的連貫性，更適在年底進行跨年度的戰略持倉。具體而言，社保基金擴大入市規模為基金管理公司帶來新機會。QFII的實施和合資基金公司的挑戰要求基金研究對手，在國際化的趨勢和視野下尋求生存和發展空間。在A股市場可能孕育中級行情的預期下，2003年上半年基金二級市場可望相應走出“掙回面值”的行情，目前介入低市值基金勝算概率較大；此外持倉和折價率狀況等較為理想的基金也值得重點關注。