新股低市盈率定價全流通發行、存量流通股定向市值配售補貼、非流通股場外定期競價大宗交易

　　復旦大學世界經濟系博士研究生楊士軍

　　2002年以來，中國證券市場在國有股減持與全流通改革方案的政策變化之中跌宕起伏 ，全流通問題是中國證券市場健康發展的重要瓶頸，已經成為管理層和眾多投資者的廣泛共識。我認為，在確保證券市場平穩發展、政府政策的持續性和新股持續擴容的前提下，通過實施“新股低市盈率定價全流通發行、存量流通股定向市值配售補貼、非流通股場外定期競價大宗交易”的“三定思路”，完全能夠設計出一套令流通股股東、國有股股東、法人股股東和外資股東多方共贏的全流通解決方案，從而使中國證券市場進入全新的發展階段。

　　根據中國證監會規劃發展委員會于2001年12月18日的公告，從各渠道征集到國有股減持的建議和提案可以分為配售類方案、股權調整類(包括回購/縮股/擴股等)方案、開辟第二市場類方案、預設未來流通權類方案、權證類方案、基金類方案和其他類方案(包括存量發售、股債轉換及分批劃撥等)等七大類，同時，中國證監會又于2002年1月28日公告了階段性國有股減持方案的階段性成果。這些國有股減持方案實際上已經與全流通方案緊密聯系，基本可以認為是全流通的初步方案。這些方案都注重體現“三公”原則、維護市場穩定、補償流通股股東的政策目標，但在一定程度上缺乏的可行性和可操作性，其主要原因是上市公司利益主體的多元化和股權結構的多樣性。這也就啟發我們是否應該擱置對老上市公司實施全流通改革的方案，從而跳出老上市公司中非流通股補償流通股股東而實現全流通的思維定勢，在市場發展過程中補貼老流通股股東，從降低非流通股整體比例的大局出發，重新設計補償機制與全流通方案。

　　全流通改革方案應是確保證券市場穩定的漸進解決方案，方案核心思路為“老公司保持現狀，新公司全流通，老流通股股東獲得補償”，即“堅持新公司低市盈率定價全流通發行，存量流通股定向市值配售獲補貼，非流通股場外定期競價大宗交易”。全流通改革方案的關鍵是協調好老非流通股股東、老流通股股東和全流通股股東的利益關系，具體而言，即如何解決新股全流通的同時確保老流通股股價的穩定？如何在不影響非流通股股東利益的情況下給予老流通股補貼？如何使非流通股股東獲得場外的流通權而不沖擊老流通股股價？如何形成非流通股股東與流通股股東的激勵相容？

　　1、新公司低市盈率定價全流通發行

　　自2001年6月14日至2002年10月31日，滬深股市新發股票95只，新發股票總股本1491億股，其中流通A股占新股總股本的比例僅為10.11%(主要受到中國石化的影響)，由此導致2002年10月31日整個市場的A股流通股比例從2001年6月14日的28.57%下降到25.15%。這說明，如果不從根本上解決新股全流通問題，存量非流通股的數量和比例持續增長，解決全流通問題的難度將更大。所以，新股全流通發行是降低非流通股比例的必要手段。

　　建議管理層應制定《全流通上市公司股份流通管理辦法》，規定新上市公司的股份自上市后可以全流通，但對發起人設定較長的禁售期，如上市公司主要發起人在上市三年后可以全流通，且獲得全流通資格后二年內可以出售，其他股東在上市二年后可以全流通，且獲得全流通資格后一年內可以出售，同時可以根據中國證監會已經制定的上市公司股東變動公告的相關規定，完善上市公司進行股東變動的信息披露。由此可見，雖然新股上市后可以全流通，但發起人股東和其他股東將在上市三年后才可能出售股票，從而有效地鼓勵長期投資，化解了全流通新股對市場的沖擊風險。

　　2、存量流通股定向市值配售獲補貼

　　新股發行現采用按照市值配售的發行方式，是對所有流通股股東的普遍補貼政策，一般而言，隨著流通市值的擴大，老流通股股東的市值配售收益率將被新上市流通股股東所攤薄。如果新上市公司實施全流通且其所有股東不再享受市值配售政策，這將使滬深股市現有老流通股股東獨享新股市值配售的利潤，這也就是新流通股投資者給予老流通股股東的實實在在補貼。我們假定2003年新上市公司發行新股300億股，發起人股份900億股，當年新上市公司的總股本為1200億股，以后每年發行總股本和流通股本的增長率為5%，同時假定新上市公司的平均每股盈利約為0.25元/股，新股發行市盈率限定為15倍(低于現行的20倍市盈率)，平均發行價格約為3.75元/股，2003年所有新上市公司IPO募集資金約為1125億元。鑒于目前滬深平均市盈率為40倍左右，考慮到新上市公司股份全流通，新股上市后的當日收盤價的平均市盈率可能為30倍，由此可知，所有老上市公司流通股股東將在2003年獲得配售收益總額約為1125億元，如果以目前約13000億元流通市值計算，2003年的平均配售收益率為8.65%。老流通股股東在2003年后每年的配售收益(即新流通股股東對老流通股股東的補償)穩健增長，如果以2002年底所持市值為基數，到2011年的累計配售收益率將為95.42%，也就是說，新流通股股東對老流通股股東在未來9年的補償總額基本等于其2002年底的投資總市值，而且這補償總額(配售收益)是免所得稅的凈收益。

　　3、非流通股場外定期競價大宗交易

　　目前，上市公司國有股和法人股的流通基本通過協議轉讓或司法拍賣的方式在場外進行，而管理層對于占上市公司總股本5%以下的非流通股交易暫不辦理過戶手續(司法拍賣方式除外)。2002年11月，中國證監會、財政部及國家經貿委聯合發布了《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》，其中規定外商受讓上市公司國有股和法人股應采用公開競價的方式。我認為，轉讓上市公司非流通股僅僅對外商采用公開競價方式是不公平的，應該對所有投資者都采用公開競價方式，這也是與全流通改革方案相配套的重要政策，從而避免協議轉讓中的暗箱操作。中國證監會在近期發布了《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》等規定，同時，相關的5個配套信息披露規章并從12月1日開始實施。這五個規章詳細規定了上市公司股東持股變動報告書、上市公司收購報告書、要約收購報告書、被收購公司董事會報告書和豁免要約收購申請文件需要披露的內容以及格式準則。這批配套文件的出臺，將最大限度保護中小股東利益，規范和完善了上市公司收購、股東信息披露的內容和方式，標志著我國上市公司收購兼并法規體系基本建成。

　　鑒于對外商轉讓上市公司國有股和法人股的公開競價方式的實施細則目前尚未出臺，我們認為，管理層應制定具有可操作性的“《非流通股場外競價大宗交易規則》”，并對所有上市公司國有股和法人股的轉讓進行規范(包括向外資企業的轉讓)，并與上述法規法規相接軌，有效地保護老流通股股東的合法權益。老上市公司的非流通股不應在證券市場內流通，而應促進其開展場外定期競價大宗交易，管理層可以參考滬深交易所制定的《大宗交易規則》的基本思路和已公布上市公司收購兼并的相關法規，制定“《非流通股場外競價大宗交易規則》”。我認為，國有股減持與戰略性調整的難題將由此迎刃而解，國有股將通過場外競價大宗交易而獲得巨大的增值，從而在提高公司治理水平和盈利能力的前提下實現了減持，切實保障了流通股股東的利益，形成了非流通股股東、新非流通股股東和流通股股東多方共贏的格局。

　　本全流通改革方案的實施也較為簡便，管理層僅僅需要制定二個法規及修改一個法規，即制定《全流通上市公司股份流通管理辦法》和《非流通股場外競價大宗交易規則》，同時修改《新股發行市值配售實施細則》，取消新全流通上市公司股東的市值配售資格。我堅信，成功的全流通改革方案將使中國證券市場步入健康發展的康莊大道，有利于實現創造財富效應、化解金融風險、吸引國際投資和人民幣自由可兌換等多項經濟發展目標，從而對中國經濟的發展產生極其深遠的影響。