本報記者 龍昊

　　經中國證監會核準，安徽皖通高速公路股份有限公司于12月23日，方式是采用全部向二級市場投資者定價配售的方式發行25000萬股A股。令人耳目一新的是，皖通高速的低定價和低市盈率。皖通高速每股發行定價為2.20元，僅比其最新的每股凈資產2.095元高0.105元，發行市盈率為12.22倍，均創下近幾年來的新低。

　　對于價格的設定，主承銷商國泰君安證券企業融資總部副總監蔣旬在回答投資者提問時說，“皖通高速是跨越香港、上海兩個市場的上市公司。其股票的內地發行價格是考慮了香港市場的股價后確定的，A股的發行上市利好H股。”

　　皖通高速是由安徽省高速公路總公司獨家發起設立，是國內第一家發行H股的公路類公司，亦為安徽省惟一的公路類上市公司。作為一只海歸股，皖通股份1996年10月在香港以1.77港元(折合人民幣1.89元)的價格發行H股49301萬股，目前該公司每股凈資產是2.1元，在香港的股價在1.75港元左右(折合人民幣1.9元)。可見，此次A股2.2元的發行定價也基本接近H股股價。

　　不可否認，皖通高速的質地在同類企業中應屬優良。公司董事長王水也表示，與目前國內15家A股市場的公路類上市公司相比，公司的凈資產排名較為靠前，公司資產負債率低，每股收益水平和凈資產收益率的排名都比較靠前。同時，由于公司較早進入資本市場，在管理規范以及市場形象上都具有一定的比較優勢，因此，總的來看，公司在同行業中的地位比較突出。

　　皖通高速的發行價的確已經接近其6月30日2.095元的每股凈資產了。如果扣除發行費用2318萬元，發行人實際募得的資金是5.2682億元，也就相當于每股2.10728元，更加接近。根據盈利預測表的數字，7月1日至12月31日的每股盈利還有0.149元，也就是說，發行前的每股凈資產實際上已經高于發行價。盡管皖通高速的凈資產中，有4.835億元是以土地使用權為主的無形資產的凈值，其有形資產并沒有那么多。但總體上看，可以把這次的發行模式看做是“凈資產發行”。

　　以往的高價高市盈率的發行方式近一段時期以來受到嚴峻的挑戰。在2200多點發行上市的個股，目前的股價絕大多數都跌得僅為當初上市的一半，有些甚至只有三分之一。今年以來一貫的18-20倍發行市盈率顯現出走低的趨勢，此前中信證券的發行市盈率也僅有15倍，皖通高速的發行更加突出了這種走勢。此間輿論認為，在股票市場連續下調之后，目前的二級市場的價值中樞已經下移，低價發行體現了管理層對市場意志與價值規律的尊重，而以凈資產的價格來發行新股也是國際慣例，皖通高速的這一次發行意味著明年的新股發行很可能將以這一標準來確定發行價，也折射出管理層監管的市場化與國際化取向。

　　皖通現象在中國華電投資咨詢公司首席證券分析師張衛星看來“特有意思”。他設問，皖通按凈資產發行，基本上是同股同權，那么國有股是不是也可以上市流通，是不是可以看做是全流通的開始？

　　據招股說明書，這只股票國有股并不流通。到2002年12月23日，共有總股本165861萬股，其中國家股為91,560萬股。那么可以肯定，“凈資產發行”模式可能構成二級市場的重大利空。投資者就會在二級市場上高溢價購買，對現有市場的直接影響是，可能造成股市重心的下跌，這是由二級市場股價的凈資產倍率的相對高低決定的。張衛星用了一個簡單的比較來說明：老股票10塊錢，新股票才2塊錢，投資者肯定會買皖通，價格低，它有投資價值，風險低。那么原有股票的買家會越來越少，股票價格就會下跌，皖通上市侵害了老股民的利益。也就是說，皖通高速的低價發行，上市后翻一倍也才四元多，對整個板塊的股價可能會有負面的拉動作用。

　　再回過頭來，國有股全流通搞不搞？可以肯定，股權分裂的問題必將解決。如果是通過發行低價股格局下進行，這邊發行新股票，那邊就緩慢性的衰落，最終會崩盤。并且，搞國有股全流通，不管是哪種方案，不管是張衛星的縮股方案還是諸如按凈資產配售等等，都和凈資產有關，和歷史的差價有關，而皖通不存在。假如說股民利益得到補償，那么，老股票的價值就會體現，購買皖通就會顯得高了，皖通上市后高價購買了流通股的股民的利益受到了侵害。所以說無論皖通怎樣發行上市，股票二級市場投資者，不論是老投資者還是新投資者，其利益都會受到損害。

　　皖通發行，在張衛星看來是一個大利空。他說，只有申購得到股票的人才是利好，購買皖通股票的人并不一定是利好，他可能又被套在里面了。關鍵取決于全流通改造，改造就被套，不改則得利；而一旦實施改造，二級市場上所有的人，持有以前十幾、幾十塊錢發行的股票還有什么價值？張衛星的一個結論是，最后總要有一個人的利益受損。

　　如果僅僅是皖通一家上市公司按這樣的方法發行，問題并不大，張衛星認為其實更令人擔心的是，管理層采取以凈資產發行的真實意圖就是全流通改革太難完成，給廣大流通股股民以補償的方案難以實施，而是想用增量的方法來解決股市問題，想以溫和置換的方法來解決歷史問題。今后股票發行的思路可能就是皖通上市的模式，那么以往的股票就讓它慢慢死掉了，這是最令人擔心的。