作為國企改革的一項過渡性政策，債轉股并不能解決國企的所有問題。如果企業機制沒有根本性轉變，“創造”出來的利潤很快就會被吃光

　　□本刊記者 凌華薇/文

　　1999年8月開始啟動的“債轉股”政策至今執行已經三年有余。盡管當年這被視為國企 解困三大政策之一(另兩項是兼并破產和技改貼息)，盡管被選中的數百家企業自2000年4月就開始享受掛賬停息，然而目前債轉股企業的實際情況卻并不樂觀——據記者了解，目前尚有近三分之一的企業因各種原因并未真正走完債轉股程序，至今尚未完成注冊。

　　不僅如此，在許多已轉股企業中，資產管理公司實際上遭到企業的“敬而遠之”。占四大資產管理公司三分之一的債轉股資產正陷于難以名狀的“階段性處置”狀態。

　　聯想起三年前各路諸侯進京爭搶指標的盛況，這不免有幾許尷尬。尤其是所有轉股企業都經過了國家經貿委的推薦、資產管理公司的評審，甚至獲得了國務院的批準等一系列繁瑣的手續和過程。

　　“化解金融風險、推進國企改革、建立現代企業制度”曾是政府賦予資產管理公司的多重使命，債轉股更被看成是資產管理公司完成這種使命的結合部和突破口，雖然也有少數企業借助債轉股獲得新生，然而要大面積獲得這一突破卻相當艱難，有時超出了資產管理公司的能力。債轉股一般被看作是國企改革的一項過渡性政策，雖然暫時減輕了國企的財務負擔，但不能解決國企的所有問題。信達資產管理公司股權部總經理高冠江博士表示，如果企業的機制沒有根本性轉變，其“創造”出來的利潤很快就會被吃光。

　　30%～40%公司尚未注冊

　　按照“債轉股”的設計流程，一家獲得債轉股資格的企業需要走過以下步驟：國家經貿委遴選、資產管理公司評審、初簽協議、國務院批準、剝離非經營資產和安置冗員、資產評估、債轉股并核定不同股東的股份，最后重新注冊登記為股份制的新公司。

　　自1999年9月始，經貿委遴選的債轉股公司總數是601家，其中594家于2000年初簽定了協議，轉股金額達3386億元，最終獲得國務院批準的是570家。截止2002年10月底，已注冊378家，轉股金額1780億元，未注冊192家，金額1326億元。以家數計，有1/3的企業難以繼續實行債轉股，以金額計，未轉股資產竟然占到了約42%。比較四家資產管理公司，雖然承擔的債轉股任務多少各不相同，但未注冊比例卻趨同。

　　盡管注冊工作仍在繼續，但這離最終數字也相去不遠。轉股家數最多、轉股金額居第二位的華融資產管理公司債權部總經理鄭萬春博士表示，現在可轉股的企業已經注冊得差不多了，他們準備今年末或明年初結束注冊工作。

　　究竟是什么原因導致了當初蜂擁而至的企業慢慢拖延甚至放棄了債轉股的念頭？按四大資產管理公司相關部門的回答，原因有多種：一種是凈資產已為負值。按照有關規定，資產管理公司的資產在轉股時不得縮水，但已簽協議并獲批準的部分企業經審計評估后發現企業歷史上潛虧嚴重，實際已資不抵債，即使以土地使用權出資凈資產仍是負值。縮水損失的是國有資產，沒有人敢輕易對此承擔責任。第一家重新評估后縮水的企業是天津鋼管廠(俗稱天津大無縫)，原債權145億元，負凈資產101億元，最后資產縮水了90多億元。據稱當時的政策考慮是“只此一家，下不為例”，然而事實遠非如此，非但不止一家，后來者也很難不援引成例，不過都需個案處理，到財政部、國務院報批。

　　其次是相當一部分企業并不符合債轉股的條件：通過評審后資不抵債，或者嚴重虧損，即使轉股也不過是茍延殘喘。這些企業一部分本身即不再要求債轉股，重新被作為債權資產來處理；另一部分則是死馬當作活馬醫，地方政府、企業還是要求轉股。這種情況一般是企業本身立項有問題，投產之日就是虧損之時甚至破產之日，但又破不了產，資產管理公司也不敢作轉股處理，只好拖延至今。其中典型的例子是湖北荊襄化工、北化乙烯，后者30多億元負凈資產，在等待債轉股報批的一年多期間又虧損9億元。

　　第三是剝離非經營性資產、下崗分流等輔助工作難以落實，不得不考慮其它的方案。在爭取債轉股項目時，盡管地方政府對這些問題都做了承諾，還“簽了字蓋了章”，但現在無法兌現，這些企業主要集中在三線、軍工、中央企業上。

　　第四是企業原本動機不純。把債轉股看作是天上掉餡餅，也確實提前享受了停息的好處，后來發現資產管理公司進來后“動真格的”，又是摸家底，又是搞評估，原來隱藏的問題如潛虧等會因此暴露，或是內部人控制的局面會受到影響，于是采取拖延術，不配合資產管理公司進行相應手續，事實上這種情況相當普遍。此外還有一些企業稱，要等待行業改革或主管單位改革明朗后才能進行，這也使得債轉股的實質性程序遲遲不能推進。

　　爭奪控股權

　　至于實行債轉股的企業，可惜的是，多數也并未走上移交股權、改善公司治理結構的正軌。在實例中，這演變成為了原企業、地方政府與資產管理公司爭奪控股權的智力游戲。

　　東方資產管理公司股權部經理譚世豪認為，當資產管理公司按照債轉股要求進行摸底、評估、審計的時候，經常會發現在轉股企業中大量存在的財務漏洞，諸如應提的折舊、費用沒有計提，歷史上應支付的費用也未體現在賬上，不一而足。有的企業甚至因此被發現資不抵債，出現負值的現象。

　　在未出現負值的企業則是另一番景象：一種是對評估中審計出現的潛虧不予承認；另一種則是千方百計高估自己的資產使得自己的股權增加，不讓資產管理公司控股。一個慣用的辦法是把土地使用權、礦山開采權計入在內，盡管這會使企業今后無形資產攤銷成本加大；還有企業把轉股形成的利潤用來核銷以前的虧損，增加原股東的股權部分——這部分權益本應屬于資產管理公司。

　　即使資產管理公司獲得了控股權，也并不意味著真正獲得企業的控制權。由于1999年的《金融資產管理公司條例》提到資產管理公司對債轉股企業是階段性持股，這一條變成了轉股企業的“口實”。一位資產管理公司的專業人員說，債轉股企業中實際上存在同股不同權：企業本身都在地方，老的經營班子一般都予以保留，資產管理公司全部只能派副董事長，董事長由當地主管部門委派。而事實上只有董事長才有權提名總經理和高管人員，實際上決定經營層去留。甚至有的地方組織部門還提出，資產管理公司委派的董、監事要經其審查。

　　多重目標的尷尬

　　與制度改革的遲緩和粘性相應，部分企業因債轉股帶來的盈利也正趨于曇花一現，而事實上這種盈利主要來自于停息。

　　華融資產管理公司的一份企業盈利狀況資料表明：華融牽頭的312戶債轉股企業，共享受停息的好處至少達130億元。1999年在沒有債轉股的情況下，盈虧相抵后虧損65億元，其中28戶盈利、284戶虧損。2000年4月統一實行停息后，全年盈虧相抵盈利43億元，其中261戶盈利，51戶虧損。但到了2001年，總的盈利額雖然增加為51億元，但有部分企業又重新出現虧損，共有90戶虧損，222戶盈利。2002年的情況目前從上半年數據看，只有43戶盈利，實現盈利27億元。雖然很多企業的盈利要在下半年實現，但2002年的虧損企業的面很有可能進一步擴大。

　　從以上數據至少可判斷，債轉股政策給部分企業暫時帶來了財務上的扭虧為盈，但這種扭轉并很不可靠，也許僅僅持續兩三年。這其中最主要的原因就是，資產管理公司至今扮演的基本是財務投資人的角色，無論從能力與精力、權利與義務方面，都很難調整到位。

　　債轉股步履艱難的一個重要原因在于，其自身設計的多重目標：既要最大限度回收資產，又要承擔企業改革和化解金融風險等目的。如果純粹按照商業原則操作，債轉股或可最大限度挽回損失，盡管不會百發百中。華融公司對北方車輛集團公司4225.7萬元實行商業性債轉股，從而擁有該集團控股企業北京北方華德車輛制造有限公司30%的股權，目前已進入上市輔導期——不過與數以百計的政策性債轉股比起來，商業性債轉股在每家資產管理公司都是零星個案。

　　而政策性的債轉股由于背負著國企改革重任，有時使得資產管理公司難堪其負。湖北的荊襄化工就是個中典型，也是困擾有關部門的經年之癢。

　　1991年，湖北荊襄開始設立大峪口礦肥結合工程。這個工程斷斷續續干到1999年才竣工，共投入資金約40億元。可是竣工之日就是虧損之時，停產至今已有一萬多職工待崗，全部資產曾經評估認為只有20多億元。調查過這個項目的許多人都暗暗認為，由于立項本身存在重大缺陷，該項目的命運最終只有破產。2000年11月，荊襄磷礦債轉股獲國務院正式批準，中國信達資產管理公司成為荊襄最大的債權人，但一直也沒有改革良策。直到今年9月下旬，中央領導做出批示，由國家計委主持研究大峪口礦肥結合工程啟動方案。根據啟動協議，由國家計委和中國化工建設總公司投入6.4億元，對荊襄公司現有裝置進行維護、改造，調整產品結構，預計半年可部分恢復生產。這使得整個項目投入高達近50億元，即便如此實現的也只是生產自救而已。如此龐大的項目資產是否按事實情況縮水、如何尋找出路、如何解決冗員問題都還遠未涉及。

　　問題并不僅存在于轉股公司，中國的資產管理公司和國外同類機構相比，在法律制度、功能上也存在缺陷。四大資產管理公司雖然注冊資本為100億元，但未必都是現金到賬，而且所有收入扣除必要的工作成本，都必須支付銀行或央行的利息，本身收現任務沉重。當初在設立的時候，也沒有賦予資產管理公司投資權和擔保權。當很多債轉股企業轉股后融資困難或是需要再投資的時候，資產管理公司由于受到業務范圍限制，無法對企業提供融資或擔保。鄭萬春說：“資產管理公司不能投資、或擔保，對企業資金告急狀況愛莫能助。權利不對等、義務也不對等，因此身為大股東腰桿也無法硬起來。”

　　不惟如此，以人次計，華融和信達已向債轉股企業派駐董事合計1500多人次，多數辦事人員都是身兼數職，負擔可謂不輕，相應執行效果也不樂觀。

　　退出難題

　　所有情況都在印證著世界銀行近期一份關于國有企業改革報告里的判斷：債轉股使得資產管理公司成為股東，但后者只是被動的財務投資者，因此還未有接管債務人企業并對之進行徹底改造成功的典型。事實上國外經驗表明，公共資產管理公司既不適合管理公司股權，也無法救活債務人企業，因此應盡快出售給能創造更高價值的投資者，但有一個前提，即出售前股東權利應當相稱。

　　這事實上也是四大資產管理公司成立的題中之義——“階段性持股”本來就意味著最終退出，但迄今為止，資產管理公司手中的債轉股股權還鮮有最終處置，即變現。

　　回購曾被視為資產管理公司的主要退出通道，多數企業在最初債轉股協議中也簽訂了股權回購協議。回購是用轉股后形成的利潤來回購資產管理公司在企業中的股權，這種做法在初期有一些操作，但很快受到企業的抵制。理由一是這種形式似乎變成了變相還息；二是即使采取回購，企業能力有限，要實現所有股份的退出簡直是遙遙無期。此后，資產管理公司都“獲得”來自有關政府部門的“精神”，回購這種退出方式被基本放棄。

　　那么代替回購的應該是什么樣的退出形式？東方資產管理公司股權部總經理曾揚指出，無論哪種形式，最大的問題都是價格。資產管理公司從銀行是按賬面價值剝離的不良債權，也是按賬面價值核定在債轉股企業的股權。到目前為止，國家還要求資產管理公司從債轉股企業退出的回收率必須達到100%，即不可折價轉讓，但目前只有極少案例可以做到這一點。原因很簡單，成長性特別好的企業本身鳳毛麟角，大部分企業在順利進行了債轉股、重新注冊的過程中，資產評估按照重置成本法評估，基本上保證了資產評估一般不會低于賬面值。但是變現是市場行為，誰會以重置成本價來購買這昂貴的股權呢？

　　如果按照資產的真實價值出讓股權，那就很可能出現打折出售，但這目前還沒有政策依據，也缺乏必要程序、手續及科學的定價方法。不過有消息表明，擁有數百億元債轉股資產的國家開發銀行，最近獲準按市場價出讓部分資產，如有損失由開發行自己承擔核銷。據了解，隨著注冊工作接近尾聲，各資產管理公司操作的債轉股部分的股權資產，通過經貿委的爭取和財政部的積極研究，近期也有可能對合理折價出讓的程序和方法給出政策。