韓志國

　　牛市化解矛盾，熊市激化矛盾；牛市有正財富效應，熊市呈負財富效應；牛市對經濟發展起促進作用，熊市對經濟發展起促退作用——這是世界各國在經濟與股市發展的相互關系上所得出來的具有啟迪意義的結論。

　　熊市產生的癥結

　　一年多來，熊市的負面效應已經引起了市場與社會各方的普遍關注，管理層也為扭轉市場頹勢而相繼出臺了一系列的重大措施，但這些措施卻沒有能夠達到預期的效果，相反，市場卻仍然沿著熊市的軌跡在向深度發展。如果仔細考察這種經濟發展與市場走勢、股市政策與市場走向相背離的情況，我們就會發現，這里面的深層原因，是對市場的病因診脈不對，因而也就很難開出市場的止瀉良藥。

　　客觀地說，股市的這一輪下跌，有市場本身的內在要求。從1996年至2001年，滬深股市已經走了5年多的大牛市，其自身也有調整的要求。但在國民經濟持續增長的情況下，出現如此之大的調整幅度，如此之猛的下跌過程，如此之長的下跌時間，則不能認為是正常的。從時間上看，這一輪的股市下跌發生在2001年6月，但早在這之前，暴跌的隱患就已在悄悄醞釀。2001年初，在一個當今中國最具影響力的主流媒體上，“賭場論”與“股市不創造財富論”被隆重推出，并在一段時間內博得了廣泛的喝彩，這兩種論調的邏輯結果，就必然是后來推出的“推倒重來論”。由于這些觀點的影響之大，再加上當時股市中發生了“基金黑幕”事件、中科創業事件以及后來的銀廣廈事件等，就使得市場的輿論發生了重大轉折，使得整個市場及其參與者都呈現出明顯的灰色心態，投資者對市場的發展前景也產生了嚴重動搖。

　　這種輿論與重大事件的巨大影響力也不能不對決策層產生或明或暗的影響，于是，“擠泡沫論”就開始悄悄地由理論向政策轉變。而恰恰就在這時，中國股市的“潘多拉盒子”又被突然打開，與整個市場預期相反并嚴重違背市場經濟原則的國有股減持方案的出臺以及稍后的清查違規資金等的重大舉措的推出就成了市場暴跌的導火索，由此而引發了市場一輪又一輪的暴跌行情。雖然在去年10月與今年6月有關部門先是叫停后又中止了上述國有股減持方案，今年春節前后的股市輿論也開始發生了重大轉折，但籠罩在市場上空與投資者心頭的陰影到現在也仍然揮之不去，市場仍然處于極度的弱市之中。特別是，經過這一年多來的股市下跌和市場對國有股減持與非流通股流通問題的討論，解決我國股市中長期存在的股權分裂問題，按照市場經濟原則逐步實現非流通股的流通已經基本上成為市場共識，市場所恐懼的并不是股票的全流通，而是去年6月與今年1月所推出的那種完全不顧歷史事實、縱容大股東惡意“圈錢”的全流通；市場所企盼的也不是簡單地宣布“今后不在證券市場上進行國有股減持”(因為這實際上不可能)，而是符合市場實際并對市場風險的主要承擔者——流通股股東的利益進行切實與有效保護的全流通。這一點，也恰恰是當前我國股市遲遲不能從熊市中走出來的癥結所在。

　　如何走出熊市

　　從牛熊轉換的規律來看，在國民經濟狀況為既定的情況下，股市的轉折就取決于政策。雖然“政策市”對股市的正常有序運行有一定的負面作用，但在我國股市還遠沒有完成體制轉軌，需要有大量的制度創新政策不斷推出的情況下，中國股市要完全走出“政策市”，管理層要只當“裁判員”還不可能。問題的關鍵在于，必須把市場的制度創新、市場內在機制的梳理與市場的健康發展有機地結合起來與銜接起來，并且找到這三者之間的有效結合點。而在目前市場上能夠起到這樣作用的，實際上只有一個，那就是妥善解決非流通股的流通問題。在非流通股流通這個對市場最大的掣肘因素已經被擺上臺面但還沒有有效解決之前，不管管理層出臺多少利好措施，都只能是治標不治本，市場也就很難從反彈走向反轉，從而迎來股市的重大轉機。

　　股市要從熊市中走出并從反彈走向反轉，要求股市政策必須同時具備三個方面的要素：政策的爆發力、市場的想象空間與題材的擴散效應。今年以來，在我國股市上可以說是利好不斷，但最后都無果而終，其主要原因就在于這些政策或者是不具備、或者是不同時具備上述這三個方面的條件。無論是年初的降低印花稅與調低傭金，還是年終的向外商轉讓國有股與法人股以及QFII等措施的實施，都概莫如此。即使是具有爆發力題材的終止國有股減持政策，也因政策本身沒能帶來市場的想象空間與題材的擴散效應而使“6.24”的“井噴”式行情成為一次短命的行情，而在這次行情中所堆積的巨大成交量又在市場上形成了“烏云蓋頂”之勢，巨大的套牢盤的存在本身就對市場行情的向上發展產生了強大壓力與重重阻力。而根據我們提出的凈資產權數縮股全流通方案，市場的總股本將減少50%�熒鲜泄�司的每股稅后利潤將增加50%，整個市場的市盈率將降低50%，困擾中國股市的最主要掣肘因素將被徹底消除，市場的機制將被極大理順，這就會使目前懸在市場上的最大利空轉變成最大利好，題材的爆發性就會在市場中比較明顯地表現出來；作為一個新興的資本市場，18倍以下市盈率的投資價值也會立刻凸顯；自下而上的、由點到面的、有利于保護流通股股東權益的非流通股流通方案的接連不斷的推出將會在市場上形成巨大的擴散效應與示范效應，市場上將會出現一個巨大的、超過以往任何一種板塊效應的非流通股轉換板塊，并將由此而形成此起彼伏和波瀾壯闊的上漲行情。不僅如此，非流通股流通問題的最終解決還將在我國資本市場上完成具有深遠意義的產權革命，這將使我國經濟在主體上完成從計劃經濟向市場經濟的歷史性跨越，進而為整個經濟體制的順利轉軌創造最重要也是最根本的體制條件。

　　資本市場二次革命

　　非流通股從不流通轉向流通，實際上是中國資本市場發展史上的第二次革命。為了完成這樣一場具有重大現實意義與深遠歷史意義的偉大變革，還需要市場與社會的有效配合。在這方面，一個重要的方面是市場各方必須相互配合，并且要在認識與利益上達成妥協。

　　對非流通股股東來說，必須明確三個方面的認識：1.流通權是有價格的，采取縮股方式使非流通股從不流通轉為流通，實際上就是為非流通股獲得流通權而支付的代價。2.在非流通股股東所擁有的凈資產中，有相當大的部分來自于流通股股東的轉移支付，以凈資產值為基點來設計非流通股的轉換方案，非流通股在實際上已經獲取了巨額收益。3.凈資產值與流通股的流通價是影響縮股率與縮股數量的兩個最主要因素。凈資產值越高而流通股股價越低，對非流通股股東就越有利而對流通股股東就越不利；凈資產值越低而流通股股價越高，對流通股股東就越有利而對非流通股股東就越不利。目前，我國股市在整體上處于低價區，而較低的流通股價格對非流通股的縮股是極為有利的。必須看到，非流通股向流通股的轉換已是大勢所趨，市場的實踐已經表明，高價轉換的路子已不可能行得通，在這種情況下，在股價處于低位的時候進行轉換，非流通股股東不但可以在眼前為自己贏得主動，而且也可以為將來經轉換而來的流通股的上市流通贏得上升空間并由此而獲得更多的收益。

　　對流通股股東來說，關鍵是要取得對以凈資產值來作為定價基礎的認同。就整個市場而言，非流通股凈資產的絕大部分都來自于流通股股東的轉移支付，在這種情況下，以凈資產值來作為定價基礎，確實有不合理之處。但也必須看到，非流通股通過股票的發行與再發行來實現凈資產的增值是市場的既有規則，它雖然不合理但卻合法；而采取追溯歷史成本的方式來為非流通股的轉換定價，雖然最為合理但卻不合法，因為現有的法律已經明確規定凈資產屬于股東權益。還應看到的是，目前非流通股的轉讓實際上已經處于放開狀態，既然非流通股股東可以以凈資產值定價向外商和其他人轉讓，那他怎么可能同意以低于凈資產值的價格來進行非流通股的轉換呢？因此，在我看來，以凈資產值來作為非流通股轉換的定價基礎，就是流通股股東所能爭取到的最好結果，對此，必須有一個明確的認識。

　　對管理層來說，我認為最重要的有三個方面：其一，必須從解決股市既有矛盾與產權革命的角度來看待與解決非流通股的流通問題，在這個事關市場全局的重大問題上盡快地作出決斷。其二，要從新股縮股全流通入手，盡快地堵住非流通股繼續增加的口子，以不再為市場繼續增加與累積矛盾，并且以此來徹底打掉非流通股股東進行高價轉換的幻想。其三，在非流通股轉換方案開始啟動后，凡是沒有完成轉換的上市公司，將不能再在市場上以溢價的方式進行股權融資，這樣做，既符合市場的同股同價與同股同權原則，又可以對非流通股的轉換施加符合市場原則的影響，以促進轉換進程的加快進行和順利完成，在我國資本市場上完成股權革命與產權革命，從而促進我國股市市場化與國際化進程的最終實現。