作者簡介:李國旺,高級經濟師。現任上海證券公司研發中心總經理。主要研究方向為行為金融學及證券投資策略理論。

　　2001年6月以來,中國經濟出現強勁向上的趨勢,中國實體經濟運行蒸蒸向上。但是,國內股市卻出現了10多年來少有的跨年度的大熊市。股市現在是否還是國民經濟運行的晴雨表?對此,投資者希望有一個市場認同的說法,否則理論的混淆將導致投資者對證券市場信心的不 足。

　　傳統金融學認為,投資者是"經濟人",投資行為是理性的,在有效市場中,投資者追求的是利益最大化。因此,投資者在投資股票的時候,既要看宏觀經濟的運行情況,分析GDP的增長率,同時也要分析具體行業的成長情況和特定公司的收益增長情況。如果GDP增長,政策利多、上市公司效益出現止跌回升的增長拐點,投資者就會積極投資股票。

　　因此,股市走勢是否與GDP相同步,是受多重因素影響的。

　　從宏觀政策層面看,流向股市的資金受到約束

　　由于現代金融與實體的鏈接漸行漸遠,傳統經濟學關于在市場失靈時可以通過政策調控實現政策目標的難度越來越大,在金融市場更是如此。因此,政府政策面臨部分失靈的問題。比如政府對股市的政策調控目標的實現程度往往與政策目標有較大的距離。比如實體經濟對資金有強烈需求,大量資金存款于銀行,2002年存款將突破8.5萬億元,銀行卻不急于貸款于實業,在政策的限制下,也不敢讓資金合法地入市,而是大量地購買債券,讓資金滯留在金融體系內。大量的債券集中于商業銀行手中,并且作為銀行投資的優質資產,從而降低了債券的流動性,如果利率上升,這些優質資產同樣面臨折價風險。因此,政策目標是在實施積極財政政策時,利用穩健的貨幣政策來配套,商業銀行自動發放貸款,以刺激經濟的增長。商業銀行的目標是,在體制變換過程中,盡可能降低不良貸款的比例,少貸款多買國債等債券是最好的選擇。因此,銀行在一定程度中對流向股市的資金有自我約束的功能。

　　從市場層面看,信心不足抵消了GDP增長的正面影響

　　在實體經濟發展比如GDP增長的基礎上,金融市場特別是股票市場指數的上升除了效益增長的推動外,是由資金和信心支撐起來的。當微觀實體比如上市公司經濟效益沒有明顯增長、當經濟和社會轉型造成證券投資者心理上對未來的收入和支出不確定、當市場的誠信制度還沒有很好建立的時候,證券投資者信心就會不足。資金要么不入場,要么流出市場,造成股市蕭條。2002年,由于相關制度沒有建立,未來的不確定因素形成的信心不足導致資金從股票市場流向其它市場,比如相當部分潛在入市的資金轉向了債券市場,形成債券交易量前所未有的擴大。因此,投資者信心不足是抵消2002年GDP增長對股市的正面作用的主要因素,從而形成年度GDP高速增長的條件下股市向下運行的異�，F象。

　　從公司層面看,規模擴張影響了市場的投資積極性

　　近年來上市公司投資的規模擴大,已反映在GDP增長的統計數字中,但如果公司投資增長快于效益增長,反而導致股票下跌。即使投資規模與效益的增長同步,甚至效益快于公司規模的擴張,如果上市公司變成大的好公司,投資者未必就喜歡投資,因為大盤股好公司不等于適合投資的好股票。根據2002年上證聯合研究對上市公司股價與業績相關性進行分析,在收益相同的條件下,小盤股的投資回報率顯著高于大盤股,流通盤子的大小對股票價格的影響力約為每股凈收益影響力的2.5倍。由此可以看到,投資者還是樂于投資同樣效益的小公司的股票。因此,新上市公司增發配股不是用來提高效益而表現為規模擴張的話,也影響投資者對這些公司股票投資的積極性,從而拖累了股指的增長。

　　從投資者角度看,投機理念導致股指出現過度下跌

　　由于投機的示范效應和長期差價操作的心理記憶作用,滬深證券投資者對紅利分配不重視,反而對投機操作非常有興趣。因此,證券市場也存在"劣股驅逐良股"的情況,公司資質不好,卻有投機機會的股票反而會被炒作,行情看好。而藍籌股由于盤子大,炒作不容易,機構投資者未必好好投資。因此即使整體上上市公司業績增長了,投資者不一定就有投資的信心,這種投資理念下形成的股指與GDP的增長有很大差距。

　　現代通訊傳播技術的發展,信息特別是出乎大多數投資者意料的信息可以在最短的時間內傳到投資者手中,投資者容易成為非理性的心理群體成員。在實際的投資過程中,由于信息的共時性,"理性"的投資者如果采用了類似的信息進行操作,在"心理群體"集體無意識的作用下,必然形成投資操作的"羊群效應"的非理性行為。投資者的業績與股市的運行形成"共時效應",行情上升,大家獲利時,操作者似乎都是市場高手,如果獲利的次數增大,實際操作者將會產生過分自信,相信自己能夠戰勝市場,導致交易頻率的提高和交易量的擴大,推動行情不斷創新高。

　　過分自信的極端動作推動1995-2001年股市的過分繁榮,股市指數增長與GDP的實際增長情況脫節。由于實體經濟運行以效益為核心的"地心引力"作用,在虛擬經濟中操作的部分保持理性的投資者的先行拋售行為將導致集體拋售,從而形成拋售過程的"擠車效應",結果誰也不能順利賣出股票。這時產生兩種行為偏差:一是"處置效應"。投資者為了不形成實際的虧損,對虧損股票長期持有不賣,結果形成更大的風險；二是產生過度自信的反面,即過度悲觀,投資者不再對有投資價值的股票進行投資。兩種行為偏差的共同作用形成與過度自信時推動行情上升相反的向下的壓力,使2001年7月以來股指過分下跌,股市指數又以另一種相反的形式與GDP運行的實際情況脫節。

　　小結:在投資者過分自信或信心不足時,情緒過分高漲或情緒低落時,投資者往往從理性轉變為非理性,投資行為很可能過分追漲或殺跌。這時候,股市運行不僅不反映GDP的增長真實情況,比照黑格爾老人的說法,股市指數變化暫時將不是宏觀經濟的晴雨表,而是宏觀經濟高速增長的"倒像"。2002年出臺停止國有股減持、推出QFII等利多政策以及GDP的高速增長,都被投資者的非理性投資行為形成的拋壓抵消。如果要實現股市走勢在時空上與GDP增長有一定程度的同向對應,有關部門有必要圍繞恢復投資者信心這一著力點采取相應的對策和措施,使股市增長與國民經濟的增長形成一定程度的正相關關系。

　　本版作者聲明:在本機構、本人所知情的范圍內,本機構、本人以及財產上的利害關系人與所評價的證券沒有利害關系。

　　本版文章純屬個人觀點,僅供參考,文責自負。讀者據此入市,風險自擔。

　　(上海證券公司研發中心總經理李國旺)