韓志國

　　始于2001年6月的股市大暴跌是繼1993-1994年以來中國股市的第二次大熊市。第一次大熊市始于1993年初，上證指數從1558.95點開始下跌，到1994年7月底，跌至325.89點，最大跌幅為79.10%；深證綜指從359.44點開始回落，最低跌至96.56點，最大跌幅為73.14%。與第一次大熊市相比，始于去年的大熊市雖然到目前為止還沒有明顯的結束跡象，而且其跌幅 也遠遠不及第一次大熊市，但其殺傷力則要遠遠高于第一次大熊市。這主要是因為：

　　1.1993-1994年的大熊市發生在國民經濟的低潮期和高通貨膨脹期，股市的走勢與整個國民經濟的狀況基本吻合，在這種情況下，投資者對市場走勢的判斷相對比較容易；而去年以來的大熊市，則發生在國民經濟持續增長和我國經濟狀況不斷向好的過程中，投資者如果過多地從國民經濟的走勢上來分析股市的走勢和走向，就可能會發生重大偏差，也正因為如此，被深度套牢的投資者的數量就相當巨大，其損失也就相當嚴重。

　　2.雖然到目前為止，這一輪大熊市的最大跌幅僅為40.36%，遠低于1993-1994年滬、深股市79.10%與73.14%的水平，但若把這18個月來新股上市的因素考慮進來，那么上證指數實際上在目前也僅僅為1100點左右，股市的實際跌幅要遠遠大于市場的股指跌幅。

　　3.1993與1994年的股市規模與現在已不可同日而語。1993年，滬、深兩市的上市公司只有183家，總股數為357.50億股，市價總值為3541.52元，投資者人數為777.67萬戶；1994年，滬、深兩市的上市公司也僅為291家，總股數為639.47億股，市價總值僅為3690.62億元，投資者人數也僅為1058.99萬人。而到了2002年11月，滬、深兩市的上市公司已達1220家，總股本已達5874.62億股，市價總值與流通市值也分別達到40347.13億元與13074.15億元，投資者人數也達到了6871.32萬人。股市對整個國民經濟的影響力也已大大高于1993與1994年。也正因為如此，隨著股市的暴跌，熊市對整個國民經濟的影響面與影響力也大大增加，其負面作用也在日益明顯地表現出來。

　　首先是股市的負財富效應拖累整個國民經濟。聚財、用財、生財是股市的基本功能，但在熊市的環境下，市場的這一基本功能則難以得到有效發揮。由于股指的大幅下跌，大量的社會財富被蒸發掉了，隨之而來的就是社會消費的全面萎縮與投資能力的全面下降；由于熊市對市場擴容的過度敏感，就使得股市的籌資能力呈現出明顯的下降趨勢，今年前11個月，股市的籌資額與去年同期相比下降了20.71%；股市負財富效應的即期與滯后效應所呈現出的擴散之勢也將進一步加劇整個社會的通貨緊縮，使得整個社會的經濟發展面臨著越來越嚴重的行政依賴，并使得積極財政政策的淡出將面臨更大的困難。

　　其次是市場的金融風險陡增。由于市場暴跌所引發的負財富效應，社會資金向資本市場轉移的規模與速度都大大降低，我國金融機構三萬多億的存差對存在著大量不良資產、經營效率也比較低下的銀行構成了巨大壓力，資金市場與資本市場所本應具有的內在聯系發生了一定程度的中斷；社保基金在高位被深度套牢的現實使本來就資金匱乏的社保事業面臨著更大的困難，而直接與間接入市的保險資金的巨額虧損又反過來加劇了市場上的資金窘境，使得資本市場與社會保障機制在運行中不可避免地發生摩擦和碰撞；證券業的全行業虧損將可能引發整個市場的資金鏈條發生中斷，在客戶的保證金與券商的自有資金還沒有有效分離、證券行業與金融系統的資金存在若明若暗聯系的情況下，再加上股市風險與金融風險自身所特有的傳導機制的存在和作用，就使得證券業不良資產的陡增不可能不對金融業乃至整個社會產生負面影響，搞得不好，就有可能發生導源于資本市場直至波及整個社會的金融危機。在我看來，這種判斷絕不是聳人聽聞，目前，在我國資本市場上，個別風險的大量積聚，行業風險的大幅增加，系統風險的不斷醞釀，都隨時可能引發金融風潮。對此，必須引起足夠的重視。可以說，目前我們已處于中國資本市場誕生以來最為危機的時刻，防止個別風險轉化為行業風險和行業風險轉化為系統風險已經是一項刻不容緩的任務。

　　再次是市場創新機制與功能的大幅削弱。牛市迎新，熊市棄新。對于處在新興加轉軌的我國股市來說，制度創新可以說是任重道遠。由于牛市本身能夠化解矛盾，熊市本身就在加劇矛盾，因而對于存在著諸多的制度性缺陷、解決這些矛盾已經是刻不容緩的中國股市來說，盡快地從熊市中走出來，步入與國民經濟持續增長狀況相適應的牛市，就不僅具有重要性，而且也是市場發展的現實要求。在股市長期處于大熊市的情況下，不但新的制度創新措施很難出臺，而且解決以往矛盾的相關措施和方法也都很難為市場接受，這就會大大束縛市場與管理層的手腳，使得他們往往舉棋不定甚至手足無措，久而久之，就必然大大延緩中國股市乃至中國整個經濟體制的市場化與國際化進程。

　　從上述的分析中我們可以看到，熊市無人受益，牛市無人受損，正因為熊市本身所具有的巨大破壞性，因而防止股市進入熊市特別是進入大熊市就自然而然地成為市場經濟國家中政府的義不容辭的責任。如果說，人造牛市是不可取的話，那么，更要切切注意不能人為地制造熊市，因為人造熊市對國民經濟的破壞性會更大，對市場的殺傷力也會更強，其負面效應也就會更持久并且也。