對在香港上市的中國股票而言，2002年大約可說是慘勝的一年。紅籌股指數(shù)的下跌，可大部歸咎于中國移動及聯(lián)通這兩只大型電信股票，總體而言，其他中國股票為投資者帶來相當正面的回報，優(yōu)于恒生指數(shù)同期的表現(xiàn)

　　陸運剛/文

　　對在香港上市的中國股票而言，2002年大約可說是慘勝的一年。截止到12月中，中國紅籌股指數(shù)下降了18%，而H股指數(shù)則上升了3.14%。之所以仍可說是慘勝，在于紅籌股指數(shù)的下跌，可大部歸咎于中國移動及聯(lián)通這兩只大型電信股票，其他中國股票則在總體而言為投資者帶來相當正面的回報，優(yōu)于恒生指數(shù)同期的表現(xiàn)。

　　電信股票的低迷在于市場預期的持續(xù)下調。全球電信行業(yè)仍在努力擺脫上世紀90年代過度投資所造成的困境，而對3G的憧憬也早已隨缺乏市場的現(xiàn)實而淡漠。在缺乏行業(yè)亮點的情況下，中國電信股票又進一步受制于中國電信市場發(fā)展速度的減緩。

　　我們在2002年4月及9月兩次對中國大、中、小型城市的市場調查顯示，中國城市電信市場正迅速趨于飽和。這意味著，一方面中國電信市場發(fā)展速度將迅速下降，另一方面，中國電信市場發(fā)展的經(jīng)濟效益也將不如以往。機構投資界對中國電信股票的判斷已愈益轉向低增長，低風險的公用股類型，導致電信股市盈率的持續(xù)下調。市場的關注焦點已從用戶增長轉向用戶效益增長，而電信服務商的經(jīng)營理念卻仍停留在市場份額上。

　　另一方面，香港市場的第二大中國板塊——能源股——今年的表現(xiàn)則相當亮麗。仍以12月中為準，中海油(HK883)全年上升33%，中石化(HK386)全年上升23%，而中石油(HK857)也上升了12%。能源板塊的表現(xiàn)主要得益于今年高企的石油價格。同時，中國能源板塊相對于全球同業(yè)的折扣也大幅下降，特別是中海油公司管理，經(jīng)營策略得到了機構投資者進一步的認同。

　　與能源行業(yè)密切相關的化工行業(yè)是中國股票今年上升最為強勁的行業(yè)。中石化旗下的四只化工股今年上漲14%至70%不等。主要動力在于化工行業(yè)基本面的同期性改善。而石油價格的可能下降則會為化工股票的近期表現(xiàn)錦上添花。

　　行業(yè)改革是香港中國股市的一個持續(xù)性主題。受行業(yè)改革影響巨大的莫過于電力股。繼2000年及2001年的優(yōu)異表現(xiàn)之后，中國電力股的股票價格今年可說是差強人意。華能(902HK)以31%的全年升幅穩(wěn)居榜首，北京大唐(991HK)及山東國電(HK1071)則是平淡無奇的4%～5%。煤價的回升是電力行業(yè)今年面臨的一個新問題。但長遠而言，我們?nèi)允�分看好電力行業(yè)。行業(yè)改革對電力行業(yè)監(jiān)管環(huán)境及經(jīng)營環(huán)境所帶來的改善自然是一個主要原因，而在更基本的層次上，中國強勁的電力需求增長意味著電力股票是現(xiàn)存中國上市企業(yè)中不多的幾個直接受益于中國宏觀經(jīng)濟增長的行業(yè)之一。

　　在相當大的程度上，航空業(yè)與電力行業(yè)有非常相似的行業(yè)特征：自上而下的行業(yè)改革，以及與宏觀經(jīng)濟密切相關的行業(yè)基本面。最大的不同大概在于航空業(yè)在一定程度上存在著產(chǎn)能過剩的問題，而電力行業(yè)卻在相當大的沿海地區(qū)面臨供電緊張的現(xiàn)象。但對投資者而言，航空業(yè)產(chǎn)能過剩已是一個歷史問題。今年以來以及近期內(nèi)的股價表現(xiàn)有賴于航空客貨運量的增長及行業(yè)改革的進展。中國東方航空(HK670，＋13%)及中國南方航空(HK1055，＋2%)今年來的持平表現(xiàn)一方面反映了客貨運量的強勢增長，一方面也反映了市場對于改革不確定性的疑慮。

　　在香港上市的中國股票大多屬于資本密集型的基礎產(chǎn)業(yè)。與消費者直接相關的股票可說是鳳毛鱗角。但其中，電子消費品制造商TCL及創(chuàng)維的股價漲幅在今年達到了87%及98%。而國內(nèi)最大的啤酒廠像青島啤酒的股價漲幅則高達95%。消費行業(yè)股票的表現(xiàn)源于國內(nèi)消費環(huán)境的改善。消費品制造商的邊際利潤率在今年有了顯著的提高，一方面體現(xiàn)了國內(nèi)消費欲望的轉強，一方面也體現(xiàn)近年來消費品制造行業(yè)惡性價格競爭的暫告段落。

　　從負面的角度，有兩件事情值得一提。第一件是傳統(tǒng)紅籌公司持續(xù)性地漸失人氣。大型“窗口公司”如上賣、北控、招商、中旅等的股價表現(xiàn)今年均為雙位的負數(shù)。這也是在電信股票外造成紅籌股指數(shù)下跌18%的原因之一。傳統(tǒng)紅籌股面臨的主要問題是機構投資界對行業(yè)專門化的偏愛，以及對紅籌公司管理經(jīng)營策略失去耐心。換言之，紅籌的故事已愈益乏善可陳。

　　第二件事情則是民企股慘遭滑鐵盧。去年展翅高飛的民企股在今年初遭遇格林柯爾事件，在今年尾又受累于歐亞農(nóng)業(yè)的停盤，其間又有查稅、審計等諸多風波，可說是流年不利。近期內(nèi)的問題是市場信心的缺乏，機構投資者對民企管理層素質、誠信、信息透明度、監(jiān)管有效性均抱極大的疑慮。

　　在此情況下，諸多在我們看來屬貨真價實的民企股，雖3倍～5倍市盈率仍無人問津就不足為怪了。這可能是成長之痛。-

　　作者為瑞士信貸第一波士頓中國研究部主管