對在香港上市的中國股票而言，2002年大約可說是慘勝的一年。紅籌股指數的下跌，可大部歸咎于中國移動及聯通這兩只大型電信股票，總體而言，其他中國股票為投資者帶來相當正面的回報，優于恒生指數同期的表現

　　陸運剛/文

　　對在香港上市的中國股票而言，2002年大約可說是慘勝的一年。截止到12月中，中國紅籌股指數下降了18%，而H股指數則上升了3.14%。之所以仍可說是慘勝，在于紅籌股指數的下跌，可大部歸咎于中國移動及聯通這兩只大型電信股票，其他中國股票則在總體而言為投資者帶來相當正面的回報，優于恒生指數同期的表現。

　　電信股票的低迷在于市場預期的持續下調。全球電信行業仍在努力擺脫上世紀90年代過度投資所造成的困境，而對3G的憧憬也早已隨缺乏市場的現實而淡漠。在缺乏行業亮點的情況下，中國電信股票又進一步受制于中國電信市場發展速度的減緩。

　　我們在2002年4月及9月兩次對中國大、中、小型城市的市場調查顯示，中國城市電信市場正迅速趨于飽和。這意味著，一方面中國電信市場發展速度將迅速下降，另一方面，中國電信市場發展的經濟效益也將不如以往。機構投資界對中國電信股票的判斷已愈益轉向低增長，低風險的公用股類型，導致電信股市盈率的持續下調。市場的關注焦點已從用戶增長轉向用戶效益增長，而電信服務商的經營理念卻仍停留在市場份額上。

　　另一方面，香港市場的第二大中國板塊——能源股——今年的表現則相當亮麗。仍以12月中為準，中海油(HK883)全年上升33%，中石化(HK386)全年上升23%，而中石油(HK857)也上升了12%。能源板塊的表現主要得益于今年高企的石油價格。同時，中國能源板塊相對于全球同業的折扣也大幅下降，特別是中海油公司管理，經營策略得到了機構投資者進一步的認同。

　　與能源行業密切相關的化工行業是中國股票今年上升最為強勁的行業。中石化旗下的四只化工股今年上漲14%至70%不等。主要動力在于化工行業基本面的同期性改善。而石油價格的可能下降則會為化工股票的近期表現錦上添花。

　　行業改革是香港中國股市的一個持續性主題。受行業改革影響巨大的莫過于電力股。繼2000年及2001年的優異表現之后，中國電力股的股票價格今年可說是差強人意。華能(902HK)以31%的全年升幅穩居榜首，北京大唐(991HK)及山東國電(HK1071)則是平淡無奇的4%～5%。煤價的回升是電力行業今年面臨的一個新問題。但長遠而言，我們仍十分看好電力行業。行業改革對電力行業監管環境及經營環境所帶來的改善自然是一個主要原因，而在更基本的層次上，中國強勁的電力需求增長意味著電力股票是現存中國上市企業中不多的幾個直接受益于中國宏觀經濟增長的行業之一。

　　在相當大的程度上，航空業與電力行業有非常相似的行業特征：自上而下的行業改革，以及與宏觀經濟密切相關的行業基本面。最大的不同大概在于航空業在一定程度上存在著產能過剩的問題，而電力行業卻在相當大的沿海地區面臨供電緊張的現象。但對投資者而言，航空業產能過剩已是一個歷史問題。今年以來以及近期內的股價表現有賴于航空客貨運量的增長及行業改革的進展。中國東方航空(HK670，＋13%)及中國南方航空(HK1055，＋2%)今年來的持平表現一方面反映了客貨運量的強勢增長，一方面也反映了市場對于改革不確定性的疑慮。

　　在香港上市的中國股票大多屬于資本密集型的基礎產業。與消費者直接相關的股票可說是鳳毛鱗角。但其中，電子消費品制造商TCL及創維的股價漲幅在今年達到了87%及98%。而國內最大的啤酒廠像青島啤酒的股價漲幅則高達95%。消費行業股票的表現源于國內消費環境的改善。消費品制造商的邊際利潤率在今年有了顯著的提高，一方面體現了國內消費欲望的轉強，一方面也體現近年來消費品制造行業惡性價格競爭的暫告段落。

　　從負面的角度，有兩件事情值得一提。第一件是傳統紅籌公司持續性地漸失人氣。大型“窗口公司”如上賣、北控、招商、中旅等的股價表現今年均為雙位的負數。這也是在電信股票外造成紅籌股指數下跌18%的原因之一。傳統紅籌股面臨的主要問題是機構投資界對行業專門化的偏愛，以及對紅籌公司管理經營策略失去耐心。換言之，紅籌的故事已愈益乏善可陳。

　　第二件事情則是民企股慘遭滑鐵盧。去年展翅高飛的民企股在今年初遭遇格林柯爾事件，在今年尾又受累于歐亞農業的停盤，其間又有查稅、審計等諸多風波，可說是流年不利。近期內的問題是市場信心的缺乏，機構投資者對民企管理層素質、誠信、信息透明度、監管有效性均抱極大的疑慮。

　　在此情況下，諸多在我們看來屬貨真價實的民企股，雖3倍～5倍市盈率仍無人問津就不足為怪了。這可能是成長之痛。

　　作者為瑞士信貸第一波士頓中國研究部主管