回顧多年來新年前后股市的漲落，應該是件有意思也有意義的事

　　本報記者 龍昊

　　“年底行情低迷，大約在6、7月份有一個相對的頂部。”近5年來中國股市在春節期間的表現，在證券市場知名人士張衛星眼中很簡單。他強調，“5年來沒有逃脫這個規律。” 張衛星現任中國華電投資咨詢公司首席證券分析師，因國有股減持方案而名聲大振。

　　回顧2002年的中國股市，張衛星用了一連串傷感的詞來表述，“是一個迷惘的市場，是一個很傷感的市場，是一個完全政策性的市場，是2001年市場轉市的一個延續，是一個熊市。”

　　自“6.24”行情之后，股市確實如此。在最近的一個月內，上證指數一直圍繞1400點進行“拉鋸戰”，就是此前被公認的1500點的政策底也成了一個難以觸及的高位。業內人士預測，近期大起大落的漲跌行情很難出現。投資者都把希望寄托于明年3月以后的回暖。不過，他們認為，張衛星所描述的這一格局，2003年有繼續演變一次的可能。

　　再看2002年春節期間的股市表現。作為入世初年，2002年股市可以用“開局不利”來形容。此前，滬深股市流通市值首次大幅縮水近5000億，到2002年前6個交易日，五根陰線(第一個交易日走出光頭光腳的中陰線)，不僅將年前的小陽線吞吃掉，而且滬綜指再破1600點大關，最低直逼1523點，最低達1346點。

　　縱觀近5年來股市在春節期間的表現，似乎也是大抵如此。

　　1996年，中國經濟“軟著陸”成功，緊縮的大政策開始松動，在利好政策等因素的催促下，股市暴漲，以致管理層接連發布十幾個降溫令都不奏效。上海股市從4月30日的681點漲到12月11日的1258點，深成指從4月30日的1523點漲到12月12日的4521點。最后政府通過《人民日報》發表特約評論員文章《正確認識當前股票市場》來打壓股市。文章指出，中國股市市盈率過高，存在過度投機，并指出股市“暴漲是不正常和非理性的”。受此影響，滬深股市暴跌，兩市幾乎全面跌停，三天內大盤急跌25%。

　　1997年2月19日鄧小平同志逝世，2月20日股市一開盤便幾乎全線跌停。但僅持續幾分鐘，滬深兩市的龍頭股長虹、發展便被迅速堆聚的巨額買單托起。大盤轉危為安，強勁反彈。

　　1998年也是這樣，經過1997年底的調整轉變，3、4月份行情開始上漲，在6月份見頂。

　　1999年初同樣沒有擺脫這一格局，連續在1100-1200點上下震蕩，一直到5.19行情的出現。

　　2000年、2001年稍稍有些例外。自2000年1月4日至2月17日，上證指數由年前的1366點急升至1770點。尤其2月14日春節后開市的第一個交易日，受新股發行向二級市場投資者配售的重大利好消息刺激，滬深兩市出現了自1996年12月恢復漲跌板制度以來最大的單日漲幅，上證指數當日上漲9.05%，深圳綜指上漲9.07%，兩市大盤接近漲停。可見，2000年也有一個低點。

　　2001年以2077點為新年起點，不斷創出新高，一路高攀至6月14日的2245點后，股指飛流直下，以垂直落差達730點的深度于10月22日在1515點“硬著陸”。這一點位大致回到了延綿了7年的上升通道的下軌線區域。其超過30%的最大調整幅度，也創下了股市實施T＋1交易制度以來的震幅之最。12月31日，大盤以1646點結束了2001年大喜大悲式的戲劇行情。

　　投資者就是利用這種走勢，低買高賣來獲利。張衛星把這一“規律”歸咎于，“中國的股市是一個政策市，所有的一切是為了投機。近幾年基本上就是這么一個狀況。盡管每年的花樣不一樣，但路數還是一樣。”說現在是極端政策市的原因，張衛星指出，是因為市場各方現在最關心的是政策，其他的市場因素已經不起什么作用了，比如過去雖然政策重要但投資者還考慮業績、考慮上市公司基本面等等市場因素，現在再看，市場對這類信息根本不關注。市場與政府的“博弈”和“依賴”

　　長期以來，尤其是1990年代，中國股市走勢、特別是股市的價格受政府政策的影響非常大。因此，這10年來，大家一直把中國的股市叫做政策市。也就是說，股市的發展，特別是股票價格，深受政府、政策的影響。一個明顯的現象是，一到開春，股市就回暖，股價走高。原因就是開春之后，政策出臺、銀行的放款增加，銀行資金流入股市，影響股市價格走高。

　　政策影響股市，“5.19”行情是一個極端。當1999年5月19日開始，中國股市出現大幅上漲行情時，政府為推進國企脫困工作以及配合擴大內需，刺激經濟增長的宏觀經濟政策目標，于6月15日通過《人民日報》發表了名為《堅定信心，規范發展》的特約評論員文章，稱：從5月19日1058點漲到6月15日的1477點，不過是“恢復性上漲”；股市具備了長期穩定發展的基礎；市場各方要加倍珍惜這來之不易的大好局面。結論是“讓我們堅定信心，把一個充滿生機與活力的證券市場帶入21世紀”。結果掀起了一輪股市的“井噴”行情，一輪持續2年多的大牛市波瀾壯闊地展開。

　　“5.19”行情與1996年的暴漲行情同是過度投機，同是過高的市盈率，政府卻出于不同的政策目的，做出截然相反的市場評價。政府的政策意愿操縱著股票市場，久而久之，市場形成了一種認識，即：股票市場的運行并不決定于市場本身，而決定于政府的需要。有人這樣評價，在我國，政府經常地根據政策“目的”或“需要”干預股票市場的運行，為了找到干預市場的“正當”理由，往往又對股票市場運行狀況做出帶有很強的主觀色彩的評價。

　　于是，在我國股票市場上，形成了一種特殊的市場與政府之間的“博弈”關系和“依賴”關系。一方面，市場高度注意政策，揣摩其意圖，從而投機政策；另一方面，市場又對政府存在著“政策依賴”，特別是當股票市場出現低迷時，市場就會期待政府“托市”和“救市”。股市隨政策的變化而劇烈波動。中國股市自主性已經初步顯現

　　對于中國股市目前仍然是一個“完全政策市”的說法，國務院發展研究中心企業所副所長張文魁有不同看法，他認為中國股市的自主性越來越強。他的一個基本判斷是：“中國的股市的發展，特別是股市的價格走勢受政府的影響、受政策的影響在不斷弱化。中國股市的發展，特別是股市價格的走勢，自主性越來越強。這是近一兩年來，中國股市一個非常重要的變化。當然不是說股市不受政府政策的影響，而是影響在明顯的弱化。”

　　2002年股市的走勢有明顯地體現。對于2002年股市的政策面，市場人士和投資者的理解是管理層出臺了一系列的政策利好以達到推動證券市場穩定和發展的目的。年初的中央金融工作會議強調：“證券市場在經濟發展中的作用日益重要，規范和發展證券市場的方針不會改變。穩定是發展的基礎。”3月在九屆人大記者招待會上人民銀行行長戴相龍表示中央銀行應該支持資本市場的發展，希望8萬多億儲蓄更多地流向資本市場。但是，除了3月的“兩會”行情和6月的井噴行情等少數時間股市表現出短暫的強勢，大多數時間里市場都處于窄幅震蕩和持續陰跌的走勢中，11月初，政府更是出臺了外資購并和QFII等利好政策，但大盤反而加快了下跌的步伐，1400點被多次擊穿。部分投資者意識到，在與市場之手的較量中，固然政策之手屢屢獲勝，但市場之手亦愈來愈強，而政策效應面對愈加強大的市場自主力量開始顯得力不從心，而且這畢竟是證券市場的發展方向。

　　前不久國家信息中心的一份研究報告認為，在A股市場方面，自從2001年10月22日起，管理層在1500點之上就反復出臺利好，表明1500點以下是管理層并不認可的區域。但市場有其自身的走向。

　　張文魁說，市場對政策的不領情，就表明了股市受政府政策的影響越來越弱化。也表明中國股市的自主性越來越強，以后會更加明顯。

　　為什么會出現這種情況？根據張文魁的分析，三個方面的原因導致股市的自主性增強。

　　其一，中國的股市經過10來年的發展，投資者越來越趨于理性。他們能夠體會到股市是一個高風險的市場，特別是中國的股市不規范，風險更高，他們對此的獨立判斷的自主性越來越強。

　　其二，政府自己也希望證券市場應該保持應有的獨立性，不能過分的受政策的干預。尤其是現在的監管層，他們在反思中國前10年股市發展。政策的影響很容易導致股市的大起大落，這既不利于證券市場的健康發展，也很容易把各種責任推到政府的身上。

　　其三，政府現在認識到中國股市的發展不能靠以往的資金推動型。不論是銀行監管部門、證券監管部門，還是保險監管部門，他們對于銀行資金、保險資金流入股市持謹慎態度。并且現在的監管與以往有了很大的區別，現在各監管部門相互之間都有相對的獨立性，保險、銀行監管部門有自己的入市標準。銀行近幾年化解不良貸款的力度和成效很大。而初期證券監管部門的人員大多是從人民銀行中出來的，因為千絲萬縷的關系，彼此的獨立性很小。

　　早在2000年底和2001年初關于中國股市的爭論，就有人認為，實際上還是一個根本問題：“現在的中國股市應該是遵從資本的意志還是政治的意志？”他們稱，2001年的2245點是一個時代的終結。這種終結從市盈率的角度來講是投資機會的高估和盲目樂觀，從市場投資的角度來說是機會的泛濫，從盈利模式來講是一個老的盈利模式的終結，三者綜合的結果宣告階段性或者稱之為歷史性的頂部成立。

　　不過，對于市場對利好政策的冷淡，張衛星的判斷是，“我們的政策出臺的次序錯了。政策本身都是好的政策，但是次序搞錯的話，有可能會適得其反，這是今年最大的特點。”張衛星認為，“中國資本市場首先的問題是要把流通股和非流通的(市場分裂問題)解決好，形成一個全流通的市場，那樣從國外引進的一些經驗，才可能有用武之地，才能得到整個市場的良性反應。如果處在目前的分裂市場中，往往發現全部都是反的，市場反應也是反的，不是你想要的結果。”張衛星認為，很多評價股市的人離市場太遠，根本不了解市場到底發生了什么樣的改變。股市無“原罪”

　　政策的變動成為股市動蕩的最主要根源是“國有股減持”，大部分市場人士就這樣認為。在去年6月中國股市見頂、股指急瀉直下時，輿論眾口一詞地指責出臺的國有股減持計劃是跌市元兇，依據之一是，2001年6月13日財政部頒布其有關“國有股減持”政策后，上海證券交易所綜合股指由此前的2242點下滑到10月22日的1514點，而在中國證監會宣布暫停某些“國有股減持”措施后，股指由此前的1520點上升到消息出臺后的1734點。今年也是如此。

　　于是，目前任何癥狀大都歸結于股權分裂，而股權分裂由政府所造成的，政府就成了一切問題的根源。現在證券市場的很多人都把政府影響股市看作是中國股票市場的一種原罪。核心意思就是中國股市是由政府來推動來扶持的來影響的，其發展依賴于政府，其不景氣、受挫折，也是因為政府的原因。

　　張文魁批評了這種論調。他說，“現在有人把前10年政府對股市的每一種舉措都當作原罪的例證，并把它作為一種路徑依賴，是不利于中國證券市場的健康發展。”張文魁認為，“股權分裂是一個很大的問題，不是唯一的原因”。

　　有人就指出，導致中國股市轉熊的真正的、深層的原因是來自股價運動內部的規律，來自“5.19”行情之后積蓄已久的，越來越大的調整壓力，國有股減持計劃的出臺只不過是引爆這種調整壓力的誘因而已。一個最明顯、最直觀的事實是：從2000年8月到2001年6月長達近一年的時間內，滬深股指三番五次欲強攻2100點-2200點(深綜指550點-570點)而不過，大盤量能因后繼資金不足，已由“5.19”之后的資金驅動轉為成本推進。然而成本推進是需要信心來維持的，屢攻不克，成交又始終不能放量必然就要摧毀信心。敏感的資金、有先見之明的資金見勢不妙已逐步借拉高、抽資出逃，大盤正處于搖搖欲墜之際。這時就算國有股減持的方案是一陣風，也會把大盤吹塌的。

　　對此，張衛星有不同認識。他說，這種認識本身帶有片面性和矛盾性，原因非常簡單，假設就在現在的點位，甚至更低的點位比如1000點，哪個“國有股減持”方案拿出來照樣要暴跌，在過去的5年里的任何一個點位，出臺這樣的“國有股減持”方案，結局都是大幅暴跌。張衛星強調，如果要用技術分析的方法解釋市場，應從頭到都尾用基本面分析方法的詞匯與邏輯，可以用結果相互驗證，而不能用結果相互反推，更不要用一個方法的結論反推另一個方法的分析過程。

　　對于中國股市今后的發展，張文魁認為，中長期來看，股市自主性將越來越強，將按照市場自身規律發展。不過，張文魁對其前景持謹慎態度。他說，中國證券市場存在許多基礎性的缺陷。政府短期的利好政策不會有效的影響股市的走勢，政府想要股市保持自主性發展的話，就應逐漸的解決基礎性缺陷，包括股權分裂，而不是出臺一個政策來影響短期的股價走勢。中國股市的健康發展的一個重要方面是有越來越強的自主性要求。如果股市缺乏發展的自主性，不可能健康發展。

　　12月5日周小川在“中國：資本之年”論壇上發表講話，表示資本市場已由初創階段進入初步成熟化階段。這是一個好的預兆。