韓志國

　　從2001年6月14日開始，中國股市開始了全面的下跌過程。從時間上看，到2002年底，這次下跌已經整整進行了18個月，時間之長為近年來所少有；從空間上看，上證指數從2245.43下跌到1339.20點，最大下跌空間為906.23點，跌幅達40.36%?為“5.19行情”以來市場漲幅的75.67%，幅度之大為近年來所未聞；從市值來看，如果減去18個月來新股上市部分， 那么已有2萬多億的市值被蒸發掉了，損失之大也為近年來所罕見。可以說，滬、深股市的這次下跌是繼1993-1994年以來我國股市的第二個大熊市，市場運行完全呈現出典型的熊市特征。

　　逢缺必補，這是市場運行所呈現出的第一個熊市特征。市場的跳空缺口是補還是不補，是部分補還是全部補，雖然不是衡量市場是牛市還是熊市的唯一標準，但卻是一個重要標準。在牛市中，突破性缺口與中繼性缺口一般都很少回補，只有衰竭性缺口才可能回補或完全補掉。但在去年以來的下跌過程中，股市幾乎呈現出逢缺必補的特征，就連6.24這種重大利好所形成的跳空缺口，不但滬、深兩市的大盤都完全回補，而且幾乎所有股票也都完全回補了跳空缺口。這表明，滬、深股市已處于極弱的熊市之中。

　　“見光就死”，這是市場運行所呈現出的第二個熊市特征。熊市無利好這一特征在當前的股市中表現得淋漓盡致。一年多來，特別是今年以來，管理層為了扭轉市場頹勢，出臺了一系列的利好措施，如終止在市場上進行國有股減持，引入QFII制度?重新恢復國有股與法人股的轉讓以促進資產重組，以及組建開放式基金和允許向外商轉讓國有股與法人股等，但這些政策的出臺，或者是市場根本就不買帳，或者是只有短期效應，“見光就死”幾乎成了市場的一個普遍現象。就連國務院宣布今后不在證券市場上進行國有股減持這種在以往來看的“天大的利好”，市場也僅僅走了一天半的上漲行情，然后就拾階而下，使得市場的空頭特征盡顯無疑。

　　厭舊而不喜新，這是市場運行所呈現出的第三個熊市特征。牛市迎新，熊市棄新。一年多來，無論是市場發行新股還是原有股票的增發與配股，都成了股市與股票的利空信號，“用腳投票”幾乎是投資者的無奈的和唯一的選擇。制度創新措施在市場上嚴重受阻，市場的市場化與國際化進程也因此而大打折扣。

　　見了地量而不見地價，這是市場運行所呈現出的第四個熊市特征。量為價先。先見地量而后見地價，這是牛市中股市或股票調整到位的一個重要標志。但在熊市中，市場卻往往走出相反的行情。今年6月24日，滬市的成交量達531.98億元，次日的成交量也達403.54億元，到了10月28日，滬市的成交量達到地量，僅為27.43億元，但第二天市場就走出了一個光頭光腳、實體為35點的中陰線，而且成交量也放大至77.76億元；深市6月24日的成交量達530.04億元，次日的成交量也達305.32億元，在市場的下跌過程中，曾多次出現17-18億元的交易地量，但大盤卻始終陰跌不止，甚至在出現地量的第二天就出現大跌行情。今年12月9日，深市出現了16.63億元的交易地量，但第二天市場就走出了13點上影、2點下影、實體為33.65點的中陰線。量價關系失靈的主要原因還是因為市場已經進入了比較嚴重的熊市狀態。

　　?跌無可跌還要跌，這是市場運行所呈現出的第五個熊市特征。按照黃金分割率計算，從1999年5月17日滬市的最低點位1047.83點起算，至2001年6月14日到達2245.43點，市場的總漲幅為1197.60點，下調至0.382的位置是1787.95點，下調至0.618的位置是1505.31點，但在市場的實際運行中，這些點位幾乎是毫無抵抗地被逐一擊破，市場目前正在1400點附近處于徘徊之中。不僅如此，市場的破位下行還可能有更為深刻的內涵，那就是這輪行情的調整可能已經不是對“5.19行情”的調整，而極可能是對1996年以來持續5年的大牛市的調整。從1996年1月16日上證指數的最低點512.83點起算，到2001年6月14日上漲到2245.43點，市場指數的總漲幅為1732.60點，下調至0.382的位置是1583.58點，下調至0.618位置是1174.68點。如果這種判斷成立，那么這輪熊市就將是一個大熊市，熊市的時間就有可能大為延長，下跌的空間就可能進一步擴大，走出熊市的難度也就會隨之而大大增加。

　　從我國國民經濟持續增長的客觀現實來說，市場的持續走熊顯然是不正常的。面對熊市特別是大熊市的市場格局，市場、投資者與管理層都要相應地對原有的思維方式與行為方式作出調整，以適應已經變化了的市場形勢。

　　從市場的角度來說，必須對股指的走勢有一個正確的分析，特別是要防止思維定勢。實際上，這輪大熊市的出現是有苗頭的，也是能夠預見的。早在去年2月7日，我在《八大變數困擾中國股市》的談話中就指出，對于今年的中國證券市場來說，所面臨的政策環境已發生了帶有根本性的改變，從性質上看，股市政策將更多地屬于利淡因素，因此今年的股市總體走向將不再看好，短期跌不深，中期漲不高，長期不看好將是一個基本趨勢。但遺憾的是，這種觀點卻被視作“盛世危言”而沒有引起人們應有的注意。6月10日，我在《國有股減持有八大變數》的談話中指出，如果出臺了高價減持的方案，市場將會出現暴跌走勢，投資者就必須注意市場風險。9月10日，我又發表了《熊市可能已經悄然來臨》一文，卻又被斥責為“聳人聽聞”而加以討伐。市場調整已經用血的代價表明了思維定勢的危害，市場各方也都應當從中吸取應有的教訓。

　　從投資者的角度來說，必須看到近年來市場的運行環境已經發生了巨大的變化，因而也必須根據這種變化來調整自己的思維方式和投資方式，否則，就可能犯思維定勢的錯誤。同時，在當前市場上變數巨大的情況下，還必須時時注意防范市場風險，以便能夠根據不斷變化的市場形勢，在競爭中贏得主動。

　　對管理層來說，必須根據市場已經全面轉熊的客觀實際來制定相應的股市政策，在新股發行與市場擴容等方面作出相應的調整。從當前來看，我認為有兩個方面的政策必須盡快地進行調整：其一，增發是一種有百害而無一利的保護落后的政策，不適合處于股權分裂狀態的我國股市，其在市場中的負面作用也比較大，應盡快地予以取締；其二，鑒于國有股減持是這輪股市下跌的主要原因，而股權分裂問題又是目前股市走出熊市的最大障礙，因而必須從市場實際出發，盡快出臺符合市場要求并且能夠被投資者普遍接受的方案，以消除股本泡沫，理順市場機制，進而為市場的持續和健康發展創造最重要的制度條件。