董琛

　　今年的行情是為對(duì)過(guò)去的2001年暴跌行情的修復(fù)，是一種調(diào)整性的波段行情。由于市場(chǎng)走勢(shì)低迷，機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)加劇、傭金水平下調(diào)等眾多因素的影響，中國(guó)股市中的機(jī)構(gòu)投資者——券商和基金的盈利水平出現(xiàn)了一定程度的下降，這種情況促使了機(jī)構(gòu)投資者新投資理念的產(chǎn)生，同時(shí)具體的操作行為也與前幾年牛市行情有著很大的差異，他們的行為對(duì)市場(chǎng)的運(yùn)行 將產(chǎn)生重大的影響，所以研究機(jī)構(gòu)投資者的行為對(duì)投資者有著現(xiàn)實(shí)的操作意義。

　　券商篇：分兮合兮——嬗變與堅(jiān)守

　　隨著中科創(chuàng)業(yè)、億安科技、銀廣夏等事件的接踵爆發(fā)和2001年下半年股市的暴跌，以往那種“集中投資、長(zhǎng)線(xiàn)持有、借助題材、持續(xù)拉升”的坐莊模式越來(lái)越被整個(gè)市場(chǎng)所懷疑。中科創(chuàng)業(yè)的大崩盤(pán)和銀廣夏的東窗事發(fā)標(biāo)志著這一坐莊模式的失敗和沒(méi)落，從2001年開(kāi)始，許多主力資金紛紛棄莊而逃，個(gè)股跌幅十分巨大，一些券商憑借自身雄厚的資金實(shí)力和資源后盾勉力支撐，其中最典型的要算是銀河證券和南方證券，但是在大盤(pán)趨弱的情況下，這種局面并不能夠使券商的處境得到根本性的改觀(guān)，有部分券商在6.24行情之前因?yàn)橘Y金鏈的緊繃而處于非常危險(xiǎn)的破產(chǎn)邊緣，因此“6.24”井噴行情對(duì)許多券商來(lái)說(shuō)是大規(guī)模減磅出貨的最佳時(shí)機(jī)，其中銀河系重倉(cāng)股表現(xiàn)得最為典型和兇悍，其他券商也是趁此良機(jī)紛紛逢高減磅，表明券商正在大力消化前幾年那種重倉(cāng)持有的坐莊模式帶來(lái)的隱患和暗疾，投資理念和盈利模式及操作手法都發(fā)生了很大的變化，“莊股”時(shí)代的投資理念在沒(méi)落，分散投資、提高資產(chǎn)流動(dòng)性、注重風(fēng)險(xiǎn)控制的過(guò)渡性投資理念逐漸成為市場(chǎng)的選擇。

　　通過(guò)對(duì)上市公司2001年年報(bào)和2002年中報(bào)及三季度季報(bào)十大股東中券商數(shù)據(jù)的對(duì)比分析，我們發(fā)現(xiàn)今年券商在證券市場(chǎng)的投資有著明顯的分散化特征。券商成為上市公司的十大股東中除個(gè)別情況是由于包銷(xiāo)配股等其他原因外，絕大部分都是在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入的。通過(guò)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，老券商中投資并成為其十大股東的上市公司的家數(shù)從2001年底的平均近15家上升到2002年中期的平均19家，其平均持股數(shù)也從567萬(wàn)股下降到439萬(wàn)股。其中表現(xiàn)最明顯的是國(guó)信證券、廣發(fā)證券和國(guó)泰君安證券等。18家2001年6月份后增資擴(kuò)股的券商成為2002年中報(bào)十大股東的上市公司平均家數(shù)也近9家，平均持股數(shù)為224萬(wàn)股，其中國(guó)元證券、渤海證券、大通證券分散化投資的特征較為明顯。

　　分散投資所導(dǎo)致的機(jī)構(gòu)之間的博弈必然使得平均收益率下降，即使是分散投資在大勢(shì)較差的情況下也不能成功的避險(xiǎn)，與之相反的是，今年有些機(jī)構(gòu)采取集中投資獲利的模式取得了很大的成功，券商倉(cāng)位的調(diào)整還體現(xiàn)在對(duì)某些個(gè)股進(jìn)行了集中增持。

　　從目前已公布的半年報(bào)和三季度報(bào)等來(lái)看，券商們和基金們對(duì)一些價(jià)值型和成長(zhǎng)性個(gè)股有大比例的增倉(cāng)，比較典型的是上半年湘財(cái)證券長(zhǎng)期重倉(cāng)持有的粵電力和魯能泰山。還有銀河證券和南方證券增持的股票，如哈藥集團(tuán)、寧滬高速、哈飛股份等,華夏證券增持的ST廈華，國(guó)信證券和華安證券增持的廣州控股等。銀河證券還對(duì)歌華有線(xiàn)進(jìn)行了大手筆的增倉(cāng)，一躍成為了第二大股東。

　　相同的還有南方證券，在各方的努力之下，2002年3月20日南方證券在增資擴(kuò)股并且在6.24行情中成功的變現(xiàn)部分現(xiàn)金后，南方證券開(kāi)始收縮過(guò)長(zhǎng)的戰(zhàn)線(xiàn)，樹(shù)立新的投資理念。在目前低迷的市道中再次讓投資者見(jiàn)到了南方證券強(qiáng)悍的投資風(fēng)格和新的投資策略，南方系的新生代莊股哈藥集團(tuán)、哈飛股份和中成股份在今年下半年不斷逆勢(shì)上揚(yáng)、穩(wěn)步推升，使許多市場(chǎng)人士對(duì)南方證券能如此快的恢復(fù)元?dú)庠俅喂文肯嗫础?/p>

　　今年也是機(jī)構(gòu)間角力的時(shí)代，由于券商資金的性質(zhì)、利潤(rùn)的壓力、操作的理念等的不一致，決定了券商的的操作也大相徑庭。券商的步調(diào)不一致，必然使券商的投資力量分散，持倉(cāng)的信心不足，甚至是反戈一擊，如南方證券與華泰證券之間在升華拜克的利益紛爭(zhēng)。

　　以上種種現(xiàn)象說(shuō)明了券商的投資理念正在發(fā)生著深刻的變化，它們正在努力消化舊理念的歷史遺留問(wèn)題，在新的投資理念的指導(dǎo)下尋找新的投資機(jī)會(huì)。作為我國(guó)股市不可忽視的投資力量——券商們開(kāi)始了富有戰(zhàn)略意義的倉(cāng)位結(jié)構(gòu)大調(diào)整。從中我們可看出，證券市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者新舊投資理念的轉(zhuǎn)變主要是從“價(jià)值創(chuàng)造”投機(jī)轉(zhuǎn)向“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”投資。“價(jià)值創(chuàng)造”即是成長(zhǎng)型投資和坐莊模式，由于市場(chǎng)建立初期過(guò)于脆弱，價(jià)值投資的基礎(chǔ)并不存在，因此2001年以前我國(guó)證券市場(chǎng)主要是一個(gè)價(jià)值創(chuàng)造投資理念占主流的市場(chǎng)。隨著市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，更重要的是投資人結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大的改變，證券市場(chǎng)博弈格局正從以證券公司、證券投資基金公司、私募基金等為主的機(jī)構(gòu)與散戶(hù)的博弈，向機(jī)構(gòu)之間的博弈轉(zhuǎn)化。隨著我國(guó)今后越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)投資者的加入，在機(jī)構(gòu)博弈的格局下，只存在認(rèn)同某公司價(jià)值的先后和高低，隨著監(jiān)管水平的不斷提高，機(jī)構(gòu)將以“明莊”形式合法重倉(cāng)持有看好的股票，以前的機(jī)構(gòu)聯(lián)手坐莊與散戶(hù)博弈的情形今后將很難再現(xiàn)，有現(xiàn)金流支撐作真實(shí)業(yè)績(jī)基礎(chǔ)的現(xiàn)金分紅可能逐漸成為今后上市公司(尤其是傳統(tǒng)行業(yè))主流的股利分配政策，傳統(tǒng)行業(yè)的高增長(zhǎng)股應(yīng)該會(huì)更多地受到關(guān)注，具有持續(xù)增長(zhǎng)記錄、堅(jiān)持現(xiàn)金分紅、市場(chǎng)信譽(yù)良好且以國(guó)際市場(chǎng)水平衡量屬低市盈率的股票，將首先納入機(jī)構(gòu)投資者的視野，并進(jìn)而在經(jīng)過(guò)市場(chǎng)籌碼的充分換手之后，逐步通過(guò)基金和券商等機(jī)構(gòu)為主的引導(dǎo)，最終引發(fā)出市場(chǎng)的整體認(rèn)同。

　　投資者從券商今年運(yùn)作的個(gè)股中可看出價(jià)值創(chuàng)造的模式，即尋找有投資價(jià)值的個(gè)股，然后介入持有，應(yīng)該說(shuō)雖然這種模式在形式上與以前的長(zhǎng)莊模式相似，但是有著本質(zhì)上的不同，我們可以發(fā)現(xiàn)如東風(fēng)汽車(chē)、哈藥集團(tuán)、寧滬高速等股票都是些具有較大潛力或者說(shuō)是具有較大投資價(jià)值的個(gè)股，而以前的依靠概念資金推動(dòng)的股票將在越來(lái)越嚴(yán)格的監(jiān)管下無(wú)可遁形，如最近的航天科技。

　　但是像銀河證券與南方證券新的投資盈利模式即價(jià)值創(chuàng)造是否會(huì)引起市場(chǎng)的共鳴，是否意味著注重深層次價(jià)值挖掘的投資理念將逐漸取代長(zhǎng)莊運(yùn)作模式而成為今后我國(guó)股市新的主流投資理念？投資者應(yīng)該對(duì)這種投資理念的轉(zhuǎn)型加以密切關(guān)注，并適時(shí)調(diào)整自己的投資策略，以在新的市場(chǎng)格局中占得先機(jī)、獲取收益。當(dāng)然，這一轉(zhuǎn)型不會(huì)一蹴而就，投資者也應(yīng)對(duì)其中的復(fù)雜性和曲折性要有一定的思想準(zhǔn)備。

　　基金篇：個(gè)性投資——小荷才露尖尖角

　　中國(guó)證券投資基金的投資理念的變遷經(jīng)歷了三個(gè)階段：

　　第一階段(1998年3月到1999年3月)：這是我國(guó)證券投資基金發(fā)展的初始階段，1998年上市的基金僅金泰、開(kāi)元、興華、安信、裕陽(yáng)等5只，基金投資理念尚未形成，無(wú)法對(duì)其投資理念作明確的判斷，基本上的操作是追蹤市場(chǎng)熱點(diǎn)而隨波逐流。

　　第二階段(1999年4月到2001年初)：在基金的投資風(fēng)格總體上以積極操作、集中持股為主。在積極投資以外，集中重復(fù)持股現(xiàn)象更為嚴(yán)重，從大多數(shù)基金的投資組合中，人們很難發(fā)現(xiàn)獨(dú)立的個(gè)性。不過(guò)在這一段時(shí)間基金泰和首次提出管理型指數(shù)化投資理念，主張分散投資降低風(fēng)險(xiǎn)，追求長(zhǎng)期投資收益。這一理念與當(dāng)時(shí)流行的積極投資集中持股的理念有較大分歧，并對(duì)后者形成沖擊。

　　第三階段(2001年初至今)：2001年以來(lái)，高科技、重組概念相繼遭到市場(chǎng)的質(zhì)疑，股市步入前所未有的暴挫之中，原先的集中持股理念遭到了極大的打擊，習(xí)慣于重復(fù)持股的景系、普系、安系基金分別踩中了銀廣夏、數(shù)碼測(cè)繪、東方電子、國(guó)電電力等地雷。

　　2001年大盤(pán)調(diào)整以來(lái)，基金持股結(jié)構(gòu)也有很大變化，盡管基金持倉(cāng)量經(jīng)歷了由高到低，由低到高的過(guò)程，但持股集中度呈直線(xiàn)下降，由原來(lái)的60%左右降低至38%，創(chuàng)下有史以來(lái)的新低，有80%的基金正傾向于分散投資的策略。三季度的基金持股狀況則更說(shuō)明“持股分散化、注重流動(dòng)性、控制風(fēng)險(xiǎn)”正成為基金的投資理念主流。這種現(xiàn)象說(shuō)明基金運(yùn)作思路發(fā)生了前所未有的變化，由原來(lái)的重復(fù)集中持股全面走向分散組合投資。

　　目前絕大部分基金都把波段操作、分散投資作為盈利模式，但是證券市場(chǎng)的“好友理論”決定了這種一擁而上的盈利模式是不會(huì)成功的。今年下半年基金凈值的全面跌破面值，折價(jià)率擴(kuò)大的現(xiàn)象正說(shuō)明了這一點(diǎn)。這是因?yàn)橥顿Y的關(guān)鍵在于對(duì)投資品種的選擇和對(duì)投資時(shí)機(jī)的把握。如果選擇與把握得不好,不能產(chǎn)生盈利,那么無(wú)論是分散還是集中,都是不會(huì)成功的。目前來(lái)看相對(duì)集中投資并沒(méi)有被市場(chǎng)淘汰，仍能取得較好的業(yè)績(jī)，如華安基金管理公司旗下的基金曾經(jīng)重倉(cāng)或仍在重倉(cāng)的很多股票都成為了市場(chǎng)上的大牛股，顯示了把握個(gè)股的能力，可以說(shuō)安系基金是一個(gè)典型的以集中投資為獲利模式的機(jī)構(gòu)，從今年的持股看，雖然增加了一些品種，不過(guò)集中投資風(fēng)格幾乎沒(méi)有改變，而且它的業(yè)績(jī)并不差，還有興華基金的持股集中度也很大，但是業(yè)績(jī)也不差。因此，目前集中投資的尷尬并不意味著組合投資時(shí)代的馬上到來(lái)，中間必然存在一個(gè)過(guò)渡階段，機(jī)構(gòu)投資者目前所采用的分散投資波段操作集中持倉(cāng)相結(jié)合的模式正是與過(guò)渡階段相適應(yīng)的投資盈利方式。

　　不僅基金的操作風(fēng)格與證券市場(chǎng)的起伏息息相關(guān)，基金的持股偏好也是一樣隨著市場(chǎng)的變化而變化，1999年和2000年,網(wǎng)絡(luò)股、科技股大行其道,市場(chǎng)崇尚成長(zhǎng)投資的理念，基金以集中持有高成長(zhǎng)科技股的策略獲得豐厚回報(bào)。2001年出現(xiàn)了通乾、鴻陽(yáng)、南方穩(wěn)健成長(zhǎng)等成長(zhǎng)價(jià)值混合型基金，基金的投資策略從進(jìn)攻轉(zhuǎn)入防御,從追求成長(zhǎng)到穩(wěn)健投資,從投資高科技股轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)股。而進(jìn)入2002年，基金重倉(cāng)股出現(xiàn)低市盈率、低市凈率的特征,多數(shù)基金投資組合具有價(jià)值型特征。雖然操作風(fēng)格單一和交叉持股的現(xiàn)象依然存在，但是，我們可以看到，基金的個(gè)性投資也在出現(xiàn)，如基金普華，該基金在今年三季度以來(lái)集中持有上海本地股，在上海申博成功后，上海本地股的良好表現(xiàn)是該基金的凈值有了較為明顯的增長(zhǎng)，顯示了個(gè)性投資的成功。

　　與股市6.24行情一路下跌相反，今年是基金的大發(fā)展年，到年底，基金的規(guī)模已達(dá)到1200億元以上，成為股市中一只最大的投資力量，面對(duì)持續(xù)低迷的股市，基金的大量發(fā)行給投資者提供了一種選擇，同時(shí)也為基金形成不同的風(fēng)格創(chuàng)造了條件，同時(shí)，2001年以來(lái)的暴跌和基金的被動(dòng)操作，發(fā)行的困難，封閉式基金的困惑，還有基金管理人在今年的調(diào)整和流動(dòng)等等必然會(huì)帶來(lái)基金投資組合的重新布局，投資理念的重新定位，我們目前可以發(fā)現(xiàn)部分基金正在努力形成自己的風(fēng)格，如封閉式基金中的開(kāi)元、普華、景業(yè)、興華等持股集中度達(dá)到60%甚至以上，但有的如普潤(rùn)、漢盛、景宏、漢興等基金的持股集中度在30%甚至更低；開(kāi)放式基金中的華安創(chuàng)新的持股集中度最高，而南方穩(wěn)健最低，更有意思的是，持股集中度最高的開(kāi)元基金和最低的南方穩(wěn)健同屬南方基金管理公司旗下，說(shuō)明了基金正在變革，以避免操作上的雷同。

　　因此從基金的發(fā)展來(lái)看，只有突出自己的個(gè)性，才會(huì)有較好的收益。市場(chǎng)的復(fù)雜化以及基金總規(guī)模的迅速擴(kuò)張,決定了市場(chǎng)中將很難產(chǎn)生統(tǒng)一的盈利模式。從操作時(shí)間來(lái)看,將會(huì)有長(zhǎng)線(xiàn)持股數(shù)年的基金,也會(huì)有短線(xiàn)追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)的基金；有指數(shù)型基金,也將有行業(yè)基金或者地域板塊基金；有重組型基金,也有科技型、成長(zhǎng)型基金……不過(guò)由于特殊的國(guó)情，在新的投資理念正式形成前將有一個(gè)艱難的過(guò)渡階段，現(xiàn)在已經(jīng)有基金開(kāi)始了對(duì)不同投資理念的發(fā)掘，以適應(yīng)市場(chǎng)的發(fā)展。

　　價(jià)值型投資理念：這種理念是投資于內(nèi)在價(jià)值被低估的股票，通過(guò)股票價(jià)格的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和價(jià)值回歸來(lái)獲得收益，堅(jiān)持“穩(wěn)健型”的投資策略。價(jià)值型基金所倡導(dǎo)的投資理念在以高科技為代表的高成長(zhǎng)泡沫破滅后開(kāi)始得到部分投資者的認(rèn)同，并且在去年下半年的急挫行情中取得了相對(duì)較好的投資業(yè)績(jī)，這種投資理念以“市凈率(P/B值)”即“股票價(jià)格/凈資產(chǎn)”來(lái)進(jìn)行價(jià)值判斷，市凈率越低越具有投資價(jià)值。價(jià)值型基金為市場(chǎng)引進(jìn)了一種新的有別于“市盈率”的股價(jià)評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。價(jià)值投資理念在我國(guó)證券市場(chǎng)具有廣闊的發(fā)展空間，也有可能成為未來(lái)贏利模式中的主流理念。

　　行業(yè)成長(zhǎng)理念：在高成長(zhǎng)理念遭受重大打擊后，一種新的成長(zhǎng)理念——“行業(yè)成長(zhǎng)”出現(xiàn)在證券市場(chǎng)，鵬華行業(yè)成長(zhǎng)基金是第一只持有這種理念的基金。行業(yè)成長(zhǎng)的核心理念是“把握行業(yè)、分享成長(zhǎng)”。這種理念認(rèn)為，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)階段，各行業(yè)呈現(xiàn)非均衡發(fā)展?fàn)顟B(tài)，加上中國(guó)證券市場(chǎng)不成熟的投資特點(diǎn)，更加劇了行業(yè)投資收益整體性的波動(dòng)特征。因此，投資從行業(yè)入手，自上而下進(jìn)行資產(chǎn)配置，首先選好具有高成長(zhǎng)潛力的行業(yè)，然后再?gòu)闹芯�選個(gè)股。

　　“結(jié)構(gòu)性理念”：鵬華行業(yè)成長(zhǎng)同時(shí)也提出了“結(jié)構(gòu)性理念”,該基金認(rèn)為中國(guó)股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。鵬華成長(zhǎng)基金做過(guò)一個(gè)統(tǒng)計(jì)，上市公司里面業(yè)績(jī)最好的200家公司平均市盈率是25倍，主要的市場(chǎng)泡沫集中在業(yè)績(jī)最差的500家公司里。我們的市場(chǎng)并非完全沒(méi)有投資價(jià)值，問(wèn)題的關(guān)鍵在于如何根據(jù)上市公司結(jié)構(gòu)來(lái)構(gòu)建合理的投資組合，以回避結(jié)構(gòu)性泡沫所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。而結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)可從兩個(gè)方面來(lái)化解，其一是多發(fā)行一些大盤(pán)藍(lán)籌股，比如中石油、中移動(dòng)等，大盤(pán)藍(lán)籌股加盟國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，將在一定程度上抵消績(jī)差股大量存在所帶來(lái)的市場(chǎng)泡沫；其二是通過(guò)資產(chǎn)重組、產(chǎn)業(yè)整合及退市機(jī)制來(lái)提高績(jī)差股業(yè)績(jī)，達(dá)到降低市場(chǎng)泡沫的目的。

　　“反轉(zhuǎn)理念”：嘉實(shí)基金管理公司通過(guò)對(duì)我國(guó)股市“慣性策略”和“反轉(zhuǎn)策略”的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，我國(guó)股市的反轉(zhuǎn)效應(yīng)非常明顯，股票價(jià)格運(yùn)動(dòng)在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)存在相當(dāng)程度的收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，就是漲久必跌，跌久必漲。通過(guò)對(duì)一千多只股票按一年、兩年等時(shí)間周期分析，發(fā)現(xiàn)在調(diào)整周期買(mǎi)入股票的收益明顯高于在上漲周期買(mǎi)入股票的收益。也就是說(shuō)，中國(guó)股市收益反轉(zhuǎn)效應(yīng)相當(dāng)明顯，嘉實(shí)的研究結(jié)論比較簡(jiǎn)單，即“買(mǎi)跌不買(mǎi)漲，賣(mài)漲不賣(mài)跌”，在經(jīng)歷了去年以來(lái)的熊市后，“反轉(zhuǎn)理念”對(duì)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)時(shí)機(jī)的確定將產(chǎn)生很好的引導(dǎo)作用。