中信證券上市，年底前中國券商的最后一次表現留給人們不少話題。券商在熊市背景下展開的資本擴張，究竟是喜是憂？

　　權威數據顯示，到今年底，券商全行業虧損已成定局。券商業務成交量嚴重萎縮，賴以為生的經紀業務也出現大面積虧損，自營和委托理財業務更是回天乏力。由于券商減員、降薪等削減人力成本的手段，短期內難見成效，更加上缺乏新的利潤增長點，有人預計，明 年起，將有一批券商面臨破產危機。在這樣嚴峻的形勢下，誰擁有了資金，意味著誰就擁有了生存的可能。

　　然而，券商的擴張之路并不平坦。增資擴股，應者寥寥；圖謀上市，關卡重重；并購重組，有體制羈絆；發行債券，仍爭議不息。猶如在煉獄里掙扎，券商的資本擴張，只疑苦旅路漫漫，不知何處是天堂

　　本刊記者 李揚 岳冰清

　　不想當元帥的士兵不是好士兵。法蘭西第一帝國皇帝激勵士兵的這句名言，被后人用得濫不堪言，倒是中國證券市場的大小券商們在用行動證明，他們深諳拿破侖話語的精神實質：不想成為“航母”的券商不是好券商。

　　2002年以來，券商擴張在熊市背景下展開，雖已不再有1999年第一次增資擴股狂潮時的驚濤駭浪，但卻不屈不撓，聲勢依舊。

　　券商爭相擴張

　　今年11月上旬，由于獲得了中國證監會的正式批準，海通證券的增資擴股方案終于塵埃落定。海通證券股份有限公司資本金由40.06億元增至87.34億元，一舉刷新了銀河證券保持兩年之久的45億元資本金的最高紀錄，成為目前國內資本金規模最大的券商。

　　海通證券有關負責人透露，在正式完成增資擴股后，海通證券將立即與有關中介機構簽訂輔導協議，進入上市前輔導。

　　按照有關規定，除非監管部門豁免，任何公司上市前，都需經過至少一年的輔導期。據此，海通證券將目標鎖定為力爭兩年內上市。有關人士預計，屆時，即使海通不上市，87.34億元的資本金仍舊有望排在中國券商前列。

　　大舉擴張的絕不僅僅是海通一家。12月，中信證券上市成事實，雖然因為種種原因耽擱了一個月，但是，上市無疑將為券商打開另一條擴張之路。據悉，招商證券、國泰君安等都有上市籌資的計劃。

　　據知情人士稱，銀河證券也正在積極籌備增資擴股，目標鎖定為100億元人民幣。由于銀河證券的出資方是財政部，資金方面困難應該不大。但是國有獨資的背景，使得銀河的相關決策過程較為緩慢。

　　業內人士分析，銀河證券的國有背景，將使其在未來的國有資產購并、政策扶助上享有優勢。以托管中經開為例，據悉，中經開的證券營業部資產盈利情況良好，并不是人們所預想的那般千瘡百孔。而且在托管中經開的相關資產后，在新業務的開展及其他領域，銀河相應地獲得一些“照顧”，自然是題中應有之義。因此，這次合并不能算是一份“苦差”，銀河借此獲得更大的市場份額已經確定無疑。最新數據顯示，銀河證券的托管市值占到總市值的14%。

　　各項業務實力雄厚的國泰君安也不可小覷。由于國泰君安增資擴股已經完成了一段時間，再度擴張沒有政策上的限制，據稱，其內部又有相關的增資計劃。

　　除上述幾家之外，其余的一線券商中，華夏剛剛完成增資；申銀萬國由于種種原因擴張步伐緩慢，只有與光大證券合并，才可能邁上一個新臺階。但有業界資深人士評論說：“兩者合并，短期內沒有可能性”。

　　綜觀國內券商的種種動態，一個強烈的信號已然凸現，海通證券在招股說明中提到的“未來證券業務將向少數大型證券公司集中”的情況，已經在證券公司的招股融資市場中提前表現出來。

　　中國證監會公布的最新數據顯示，目前中國共有證券公司124家，注冊資本金逾1040億元。在這124家證券公司中，只有銀河證券、申銀萬國、海通證券三家綜合類券商的注冊資本金超過40億元。

　　業內人士分析，受到整個市場規模的影響，未來通過大規模的兼并和重組，證券公司的數量會急劇減少，這預示著證券業寡頭時代的到來。

　　尋找諾亞方舟

　　從實際情況來看，談寡頭壟斷似乎言之尚早，眼下，國內券商的經營形勢相當惡劣，券商擴張的真正用意還在于渡過難關。

　　權威數據顯示，到今年年底，券商全行業虧損幾乎已成定局。在券商投行業務普遍慘淡的情況下，2002年，券商業務成交量嚴重萎縮，券商賴以為生的經紀業務也出現了大面積的虧損，自營和委托理財業務更是回天乏術，前幾年攢下來的那點家底早賠了個底兒掉。部分券商積重難返，已逼近破產的邊緣。

　　面對這樣的情形，一些投資者及業內人士對券商積極擴張以充實資本金的行為，并不持樂觀看法。他們認為，無論是增資擴股還是謀求上市，都只不過是開展新一輪的圈錢運動，券商擴張的真正目的，是為了緩解傭金下調后利潤顯著降低所帶來的虧損壓力。更有觀點認為，有些券商由于虧損嚴重，已經到了只等上市圈錢救命的時候了，所謂通過擴充資本金增強競爭力的說法，只是展示給廣大投資者看的一個幌子而已。

　　國泰君安證券研究所一位研究員說，在目前狀況下，券商減員、降薪等削減人力成本的效果，在短期內很難得到體現，在缺乏新的利潤增長點的情況下，從明年開始，可能就會有一批券商面臨破產危機。在如此低迷的時期，擁有了資金就意味著擁有了生存的可能性，而利用整個市場轉型的時機進行擴張，對于券商來說，無疑是無奈而又必然的選擇。

　　東方證券北京營業部的汪陽認為，對于券商來說，生存是第一位的，只有生存下來才有機會發展。對一個連生存都困難的券商高談發展未免可笑。擴張首先要解決的，確實是券商的生存危機。但隨之而來的可能就是進一步發展。生存和發展，雖然不是同一個問題，卻是緊密相連的。

　　實際上，時下券商尋求擴張的情形，更像是在一片苦海中，尋找得以活命的諾亞方舟。

　　搞清楚券商擴張的真實意圖，對于那些以各種方式參股券商的投資者來說至關重要。在一個健康的市場里，買賣雙方的相互選擇，是建立在信息對稱基礎之上的。如果事先就知道某家公司籌資的目的只是為了圈到錢生存下去，只是為了彌補過去經營的巨大虧空，很難相信會有投資者對這樣的公司趨之若鶩。

　　增資擴股困境

　　2001年以來，國內券商再一次掀起了增資擴股的熱潮，不論是大券商還是中小券商，都轉向了增資這條路，很多還是第二次增資擴股。據統計，去年有35家券商實施了增資擴股，其中28家為綜合類券商。同時，部分老牌券商也加快了增資擴股的步伐，如華夏證券把注冊資本金由10億增至37.47億，申銀萬國從13.2億元增至42.16億元，南方證券從10億元增資至34.58億元等等。

　　到了今年，由于傭金下調、大勢低迷等原因，券商增資擴股的進程有所減慢，有些甚至出現困難甚至停頓，但增資擴股仍然是解決券商資本金擴張需要的最佳選擇。截至目前，近10家券商先后實施了增資擴股，但與1999年5月開始的第一輪增資擴股潮明顯不同的是，自從去年下半年行情出現調整，再加上今年5月開始的證券交易傭金制度由固定制向浮動制轉變之后，券商的經紀收入、資產管理以及投行業務都面臨很大的挑戰。不少上市公司以及企業集團由于參股證券公司的股權比例過高，紛紛暴露出合并報表后的拖累收入等現象。

　　這就直接導致了一些中小券商增資擴股工作的停滯，以及一些券商股東尤其是上市公司的撤資行為，往日舉重若輕的增資擴股變得步履維艱。

　　今年初，西南證券的增資擴股,最終未完成證監會審批的30億額度。“營業收入滑坡，風險因素難測，利潤大打折扣，使得增資擴股進程勉為其難。投資方不再看重前些年籠罩在券商頭上的金色光環，市場低迷使得實業資本徘徊于證券市場門外。”西南證券研發中心營銷經理楊如彥告訴記者：“中國證券市場已告別了暴利時代，由于回報率太低，無法吸引股東。除極少數經營業績好的大券商無募股募資之憂外，大多數券商煞費苦心爭取的增擴額度，往往無人出資，募集到股卻收不到現金。”

　　顯然，證券公司的投資價值已從過去的普遍具有吸引力產生了分化。對于許多業務單一的中小券商來說，由于回報率不確定，增資擴股難度在不斷加大。

　　5年前，海通證券金融研究所所長金曉斌曾對當時如日中天的證券業，作出了頗為悲觀的預言。日前，記者再次撥通金曉斌的電話。他說，從目前的情況看，銳氣殆盡的證券公司，似乎至今還沒有深刻地意識到重重危機。

　　金曉斌認為，目前國內券商總的資產規模不是很大，競爭處于劣勢，作為中介機構，依托于市場，由于沒有對沖機制，對于資本金小的券商來說，很容易在市況低迷時輸得干干凈凈。他告訴記者，業界現有一種觀點認為，國內證券公司追求規模經營是走上了一條歧途，應該在打造核心業務，以突出某一項業務來發展新的利潤增長點。

　　金曉斌說，由于業務趨同，利潤來源單一，當前證券公司受市場漲跌影響較大，抗風險能力還不夠強。國內券商業務集中度進一步加大，如海通證券招股成功，其規模上的絕對優勢有望增強其綜合競爭實力，而目前市場競爭逐步加劇，也必然推動其他券商的重組洗牌，各家證券公司不同的投資價值，將在新的市場格局中逐漸顯現。

　　股東對于券商增資擴股的不同態度，其實正反映了市場人士對于證券公司贏利能力的不同預期，目前，他們對于證券行業利潤趨薄則是看法一致。隨著券商股權的價值被重新認識，券商增資擴股熱在悄然減退。

　　5月1日，是券商傭金浮動制施行起始的日子，隨著時間日益臨近，本已陷入困境的券商的生存狀態更加惡化，退股危機迎面襲來。

　　3月31日，天津磁卡與第一大股東天津環球磁卡集團有限公司(磁卡集團)簽訂了股權轉讓協議，將持有的渤海證券有限責任公司10.79%的股權轉讓給磁卡集團。4月30日，平安證券第二大股東陸家嘴宣布主動退出，將其持有的20%的平安證券股權，以2.3688億元的成本價格轉讓給深圳國際信托投資公司。

　　“在當前經濟形勢下，券商必須有足夠的規模，才能有生存的空間；而能否具備規模之外的技術、金融產品創新能力,則是券商可持續發展的關健因素，否則前途未卜。”資深人士坦言。

　　海通魅力何在

　　在2002年冷熱不均的券商增資擴股潮中，海通證券的大規模增資無疑是最大的熱點，老牌證券公司正是在此時顯示了它的品牌魅力。

　　海通證券是上海最早的三家證券公司之一，1988年9月經央行批準成立。2000年，經中國證監會批準，實施增資擴股，注冊資本金從10億元增加到37.47億元，2001年12月，由有限責任公司整體變更為股份有限公司，注冊資本增加到40.06億元。

　　海通募股資金投向也已逐漸明朗，海通證券副總裁任澎日前在接受采訪時，作出了如下表示：“我們主要考慮用于三個方面，第一個方面就是用于收購兼并，第二個方面就是創新業務，第三個方面就是設立子公司。”他說，較目前比較單一的操作模式，海通今后的發展方向會發生幾個變化：第一，進一步強化海通的操作平臺，設立控股集團，在控股集團的基礎上，適時介入其他金融業務；第二，要走專業化的道路，按照專業種類的不同設立子公司，使經營更專業，防范風險做得更好；第三，海通在做國內證券業務的同時，要與國際上的證券公司、大的投資銀行進行合作，建立合資的證券公司和基金管理公司。據披露，在新興盈利點的選擇上，海通證券已經初步確定四個主攻方向，分別是兼并收購、財務顧問、創新投資、基金管理。

　　在兼并業務方面，海通證券較早設立的大企業購并與合作部，將擔當發展該項業務的主力，即將展開的海通內部部門的整合也將向其傾斜，以應對現時客戶對“一攬子”服務的要求。在海通的計劃中，未來并購方面的年收入應當在數千萬元以上。

　　另一個處于策劃階段的業務是購并融資，據投行界的資深人士介紹，在購并業務中，為兼并方提供資金支持在境外證券業是慣例，但在境內尚不被完全允許。一旦該項業務放開，資金雄厚的海通將會具有相當的優勢。

　　伴隨著海富通基金公司合資進程的發展，海通的其他合作進程也將不斷加快。盡管對未來業務充滿信心，但海通仍對未來業績出言謹慎。在近兩年的大調整期間，給股東“適當回報”已納入海通的經營思路。對今年的業績，海通方面的判斷是“不會像過去那樣高，但一定會盈利”。

　　據業內人士分析，增資擴股后，海通證券的核心競爭力將大大提高，并將給業務開展提供直接支持。一個毋庸質疑的事實是，資本實力大的券商在開展受托理財和投行業務時，更容易獲得投資者的青睞。

　　從海通增資擴股的成功案例中，大約可以得出這樣的啟示，傳統的私募增資擴股形式似乎更適合于大型老牌券商。

　　興業證券傅建設博士認為，券商的增資熱表明，未來國內券商兩極分化形勢將更加明顯。海通證券增資受到歡迎，主要是海通2001年的盈利水平是國內券商中最好的，達到了10億元人民幣，能夠給股東較好的回報。

　　而一些經營不好的券商最初雖然也公布了增資方案，但是由于認購不踴躍，有的公司甚至不得不縮減籌資計劃。這種市場配置資源的趨勢如果繼續發展下去，那么經營好的證券公司規模會越來越大，而經營差的證券公司則前景不會太好，這有利于市場的優勝劣汰。這種情形也將使更多券商繼續尋求增資擴股以外的擴張方式。

　　北京證券研發中心閆彬認為，券商擴張實力主要有兩種方式：一種是私募形式，如海通證券。這種方式的優點是程序簡單，能夠比較快地完成增資擴股。另一種便是券商上市，這是券商擴大規模的最終方式。通過上市，券商不但能夠完成增資擴股，而且能夠更好地優化資產結構。

　　上市路途漫漫

　　上市，作為一條擴大規模、提升企業形象的金光大道，越來越吸引著券商對其趨之若鶩。

　　“到現在，券商上市在很大程度上依然取決于政策面是否支持，大勢不好，發行的節奏必然放緩”。廣發證券公司戰略研究部總經理陳曉舜對記者說。

　　2000年正是資本市場大勢向好的時候，當年7月，上證指數第一次突破2000點。正是在這樣的勢頭下，券商上市被提上議事日程。這一年，關于證券公司上市的討論出奇地火熱。

　　記者提出，出現在2000年的上市熱，是不是因為有遠見的券商預見到了日后的困難，因而未雨綢繆，早作打算？陳曉舜指出，事實并非如此。當時，證券公司還沒有想到后來的日子會這樣難。上市的動因是希望借助牛市行情，發行的價格會更高。

　　實際上，券商愿意走上市的路，還有更隱秘的心態。陳曉舜說，現在全球證券市場普遍存在的一個問題，就是股份制制度設計不合理，讓上市公司有得利的便利，吃虧的只是股東。上市拿了錢不用還利息，沒盈利不用分紅，管理層還可以拿高薪。即使在美國，機構投資者能夠真正了解到公司內部運作信息的可能性也很小，股東與公司高管人員之間的信息不對稱，削弱了股東對公司的約束。

　　也許就是這種信息不對稱，更加強烈地吸引著券商紛紛希望踏上上市之途。

　　然而，時至今日，無論是監管層，還是理論界，反對券商上市，或至少認為應暫緩券商上市的，并不在少數。其原因就在于，與證券市場上其他上市公司相比，上市券商在其經營和盈利方面，與股市本身有著千絲萬縷的關系，因而具有相當大的特殊性。

　　職業投資人皮海洲認為，在當前股市行情低迷、生存危機顯現的背景下，券商們迫不及待地要求發行股票上市，其實意味著券商有了生存下去的希望，而將風險留給了市場，留給了廣大的投資者。券商上市，帶給投資者的絕不是“餡餅”，而是一種風險的轉移。

　　他認為，券商上市帶給投資者的是“雙份的風險”。一方面是股價下跌，給投資者帶來的市值減少；另一方面，是券商所投資的股票下跌，給券商造成損失，造成券商的贏利下降，從而導致券商股票投資價值的進一步降低，使投資者遭受再一次的打擊。當然，在行情走好之時，其收益也是“雙份”的。

　　更為悲觀的觀點認為，在中國股市擬與國際股市接軌的情況下，在中國股市的根本問題得不到真正解決之前，這種行情的走好是暫時的，甚至是進一步下跌的前奏。就可以預見的最近幾年來看，券商上市帶給投資者的，將是風險大于收益，投資者將會在更多的時間內承受“雙倍的風險”。

　　而且，從券商募集資金的投資去向來看，券商類股票其實只是一種“準基金股票”，它與投資基金一樣，都是將募集來的資金用于證券市場投資。而投資基金則具有發行價格低的優點，特別是開放式基金更是具有可贖回的優勢。從這一角度說來，券商類股票若干倍于投資基金的發行價格，顯然屬于“高價發行”，在投資基金難以取得讓人滿意的效益的情況下，證券公司同樣也難以取得好的投資收益。因此，券商股票的“高價發行”，顯然是投資價值被高估的一種表現，其投資價值甚至不如投資基金。

　　也許正是基于以上原因，再加上受證券市場上現存的一些違規上市的企業之害，管理層對券商上市采取非常謹慎的態度，不僅要求3年盈利的硬指標，還要求沒有違規行為及股權結構清晰。

　　中信上市喜憂

　　事實上，直到現在，只有中信證券一家公司，終于在年內獲得中國證監會許可上市的批文。

　　在中信證券上市一事尚處于迷霧之際，曾有業內人士分析，如果中信今年年內不能上市，明年就有可能上不了市了。因為明年上市會要求中信提供今年的年報，而今年在證券公司全行業虧損的情況下，中信證券盈利能力大幅下降恐怕是難免的。若財務報表顯示中信2002年虧損，就無法符合證監會“連續三年盈利”的上市要求，中信證券上市將慘遭擱淺。即便中信證券2002年不虧損，拖到2003年上市，2002年業績也將拿出來作為定價因素之一，這勢必使發行價較原計劃大打折扣。

　　也許正是這種微妙的前景，促使中信證券在年底之前作最后一搏，終于如愿以償。12月13日，即公布招股說明書的當天，中信證券董秘呂哲權告訴記者，就連他本人也是前一天才知道上市的確切消息的。應了“好事多磨”那句話，在本文的整個醞釀過程中，中信證券上市一拖再拖。10月25日，本刊記者采訪第八屆亞洲資本論壇時，亦曾遇到過呂哲權。因在此前一周，市場風傳中信即將獲得批文，記者詢問上市事宜。呂當時說，下午可能會有一個模糊的答案，比如下周某一天。但后來也是不了了之。

　　中信證券上市過程之艱難從中可見一斑。這種猜測并非空穴來風，乃是有數據支持的。最新公布的券商綜合實力排行榜顯示，中信證券2001年綜合價值量為8.28億元，今年1至10月只有4.05億元，其中10月份的綜合價值量僅2042萬元。這意味著在目前券商處境日趨糟糕的背景下，中信證券也不可避免地受到了影響。

　　即使證券公司上市已沒有政策面上的障礙，即使證券公司依然把上市當作一個重要的融資途徑考慮，在未來兩三年內，大量證券公司上市的可能性，依然微乎其微。

　　業內人士對這一判斷基本表示認同。某家曾經打算上市而半途擱置下來的證券公司有關人士認為，按照中國證監會的上市要求，必須連續3年實現盈利才可申報，而從今年的情況看，除非以前家底很好的公司還有能力在財務狀況上顯示盈利，大多數公司基本處于虧損狀態，即使盈利也是微利。也不排除經營狀況相對優良，某項業務收入比較突出的公司采用成立子公司的方式，將優質的業務分拆出來單獨上市的做法。這樣做的積極意義在于加強了專業化經營水平，為將來組建金融控股公司奠定堅實的基礎。根據今年出臺的《證券公司管理辦法》，允許證券公司在組織架構上采用控股公司的模式。但即使如此，也要等3年之后才能向監管部門申報材料。

　　曾一度被認為有望成為國內第一家上市證券公司的廣發證券，最終成了國內第一家證券公司上市的中信證券的主承銷商。廣發總裁陳云賢認為，證券公司上市要清楚，在產權制度沒有理順的情況下上市，怎樣應對可能出現的風險？在沒有明確自己的戰略時上市，募集資金怎樣用？

　　也許這就是廣發證券最終沒有走上上市之路的深層思辯。據陳云賢稱，中信上市后募集資金主要用于充實資本金，兼并收購和業務創新，融資額在27億到28億之間。

　　中信上市顯然成為一個可以為后來者參照的標桿。曾經有過上市打算的招商證券已經把上市的工作放緩，有關人士說，先看看中信上市后的情況。

　　上市仍是趨勢

　　無論如何，上市會給券商帶來諸多好處，有助于改善法人治理結構，使操作透明化，對整個證券市場將產生深遠的影響。

　　根據現有數據統計，國內多數證券公司的股權結構過于集中，前10大股東持股比例均在60%以上，個別券商的前5大股東的持股比例竟然占到了95%。而且，這些證券公司的股東數量較少，即使是股東數量最多的國泰君安，也只不過100多個股東，有的券商甚至只有7個股東，其他券商的股東數大多僅有幾十個。而國外券商的股東中，機構投資者成百上千，個人股東成千上萬。

　　股東數量少給券商帶來的是內部人控制的隱患。而證券公司通過上市，不僅能夠融到業務轉型的資金，還能夠優化現有的股權結構，形成階梯分布的股權分布，股權結構中既有核心股東又有社會化分散股東，這會有利于同時從內部和外部兩個方面加強對公司的監督。

　　此外，隨著證券公司上市，信息對外披露更加透明，股權流動性得以加強，股東的性質也更為豐富。所有這些，都將使加強內部控制從一種政策行為，逐步變為一種企業行為、市場行為。

　　中國證券業協會專業聯絡部副部長黃丹華博士的研究方向是證券監管。她認為，證券公司可支配資本金的多少，是決定其市場競爭力的重要參數之一。證券業是一個資金密集型產業，資本規模直接決定了證券公司的競爭力。

　　2001年年底，美國證券公司總資本金達1487億美元，總資產達27150億美元。相比之下，國內證券公司總數已達124家，但注冊資本金總額為1040多億元人民幣。這樣小的資本規模，如果沒有一條通暢的融資渠道，與國際大投行的競爭就是紙上談兵。

　　1998年，隨著高盛公司在紐約掛牌，海外的大型投資銀行悉數成為公眾公司。這家古老的傳統合伙人制投資銀行經過三年反復思慮，在潮流的推動下，最終做出上市的決定。一般說來，公開上市是國外許多知名證券公司融資的重要渠道。美國前十大證券公司都是在紐約證券交易所公開上市的股份公司，在多個交易所同時上市的公司也為數不少。證券行業的國際發展軌跡也表明，證券公司在公開發行股票上市后，很容易利用募集資金擴充資本實力，并借以實現相關企業的兼并重組，在拓寬業務機會和完成產業升級的同時，也可以創造許多市場投資機會。

　　2001年，中國證券業利潤總額65億元，凈利潤37億元，人均創造利潤在各行業中處于前列，同期，中國證券業共增資150多億元，整個行業凈資本達到417億元。雖然，中國證券公司的業績明顯優于現有金融行業的平均業績水平，其成長性也將明顯高于其他類型的金融企業，但摩根士丹利、高盛公司和美林證券這樣單一證券公司過百億美元的股東權益規模，已經超過中國整個證券行業規模。

　　黃丹華認為，目前，中國內地證券公司的處境與香港當年的情況類似。香港證券市場的開放性特點，使得國際巨型投資銀行紛紛介入，這種競爭格局在很大程度上，抑制了處于成長階段的香港本地證券公司的發展。因此，香港一直沒有孕育出知名的國際性證券公司。在看到海外投資銀行一個接一個拿走上百億元的大單之后，大投行情結在中國的證券公司里變得異常強烈。

　　大量券商公開發行上市，充分擴大自身規模，與國際頂尖的大型投行比肩競爭，是中國證券業的未來之路。

　　購并重組蹊徑

　　在對證券市場復蘇的前景沒有把握時，業內人士認為，證券公司之間的購并重組將是今后的一個潮流。

　　2001年底，廣發證券收購了錦州證券后，中國證券業出現了第一個券商之間購并的案例。廣發證券總裁陳云賢表示，購并重組是即將開始的潮流。對于那些規模較小，或存在較多非經營性資產或不良資產，需要進行資產剝離的證券公司而言，不可能采用整體上市的方式。如果一些證券公司合并后整體上市，則可使證券公司合并重組后，實體規模和經營規模得以擴大，既有利于增強合并后證券公司的市場競爭能力，也有利于其提高規模經濟效益，優化體制架構，提高經營管理效率，加強整個證券業的行業重組與升級。

　　無論從哪個方面看，風起云涌的收購兼并同樣是大勢所趨。但是，目前，中國證券業整合的外部環境仍然存在諸多障礙。這主要體現在產權結構的體制羈絆上，使購并的過程難以自然而然地出現。

　　德恒證券信息研究中心的吳士君認為，應從推動券商形成合理的股權結構著手。他指出，目前，國內大部分證券公司的股權結構都比較集中，前十大股東持股比例都接近60%或在60%以上。而國外券商的股東中，機構投資者數量一般都有幾百甚至上千，而個人股東的數量更是成千上萬，如摩根士丹利添惠的機構投資者股東持股比重為54%，分散在1822個機構投資者手中；美林證券和嘉信理財相應的指標分別是63%、1260個和49%、1122個。

　　股權高度集中不利于股權的流動，從而降低了兼并的可能性，因為只要占股權比重較高的少數幾家甚至一家股東持反對態度，購并就難以進行。因此，管理層應積極推動券商股權的多元化和社會化，盡可能便利其增資擴股。

　　2001年11月27日，中國證監會出臺了《關于證券公司增資擴股有關問題的通知》。《通知》取消了券商增資擴股的先決條件，減少了審批環節，同時要求增資擴股的資金首先用于歸還挪用的客戶交易保證金和處理不良資產，這實際上為“問題”券商退出機制的順利實施埋下了伏筆。

　　吳士君認為，一旦券商形成了合理的股權結構，在這個基礎上，再進一步建立起合理的贖買機制，并以地方性券商為突破口，券商兼并收購與重組的瓶頸將被打破，并徹底改變國內券商增擴熱、重組冷的市場格局。

　　發債可行與否

　　上市之門尚未徹底打開，券商迫切需要找到長期融資渠道，在此背景下，金融債呼聲突然高漲起來。

　　管理層首先流露意向，不久前，中國證券業協會負責人在接受媒體專訪時表示，將采取必要的措施，加快推進證券公司發行股票、上市及證券公司發行債券等工作。此外，中國證監會日前專門就證券公司發行債券一事，在小范圍內向證券公司征求意見。

　　但還是有市場人士表示擔心，目前券商普遍不景氣，將來無力返本付息怎么辦？

　　漢唐證券研究所吳圣濤認為，中國券商目前的財務狀況還是存在舉債空間的。1999年以來，增資擴股大面積進行，券商資本實力得到很大充實，目前的資產負債比例都不高。研究表明，中國券商的平均資產負債比率約為85%，遠遠低于發達國家的水平，如美林負債率為96.76%、摩根士丹利96.67%、萊曼兄弟96.99%，大多數著名證券公司的資產負債率都在95%以上。

　　而且，發債不會給券商增大利息壓力，反而會降低成本。經過多次降息，中國利率水平已經到了歷史低位，這在客觀上推動了債券價格的上揚，而股市長時間在弱勢中運行，也增加了投資者對債券的需求，客觀上降低了債券的籌資成本，這有利于券商利用債券籌資發揮財務杠桿的作用。目前中長期金融債券的到期收益率一般都在4%以下，加上1.5%以下的債券發行承銷費，券商通過債券籌資的成本在5.5%以下。由于債券籌資存在避稅效應，券商通過發行金融債的實際籌資成本將在5%以下。在目前各類資產委托協議中，券商的資金成本一般都在8%以上(而且這些資金大多是1年左右的時間)。如果通過債券融資，將為券商節約的資金成本至少在3%以上。

　　事實上，在管理層表態前，券商早就在做發債的努力。

　　表面上看，1998年6月，中國人民銀行正式將證券經營機構的監管職責移交中國證監會后，證監會未再允許券商直接公開發行債券。但證監會把關雖嚴，最近幾年，券商發債行為卻一直存在。一些證券公司不僅偷偷自行發債，還在代發其他企業債的同時超發一點，為自己撈點好處。這些債券的發行大都由當地人民銀行和計委審批即可，并不直接由證監會監管。正是機制上存在的一些弊端，使得許多證券公司都違規發債。

　　現行法規為什么要對券商發債設置障礙呢？吳圣濤認為，雖然在金融債券到期之前存在的償還風險并不大，但財務杠桿同樣放大了經營杠桿，這意味著券商將面臨更大的經營風險。目前中國尚無證券公司發行金融債的經驗，所以必須要對發行債券的券商有更嚴格的風險控制要求。

　　由于金融債推出存在放大券商經營風險的可能，金融債的推出可能不會有很大的規模，監管部門將對發債主體的很多方面進行限制，以控制發債的規模和風險。目前對發債規模的限制主要是《證券公司管理辦法》的有關規定:證券公司凈資本不得低于其對外負債的8%;證券公司流動資產余額不得低于流動負債余額(不包括客戶存放的交易結算資金和受托投資管理的資金);綜合類證券公司的對外負債(不包括客戶存放的交易結算資金和受托投資管理的資金)不得超過其凈資產額的9倍。

　　有媒體報道，中國證監會正在考慮制定更具體的規定，擬議中的條件包括：必須是綜合類券商，最近一個會計年度盈利，凈資產在10億元以上，凈資本達到5億元以上等。

　　據估計，達標的券商可能不超過20家，不到券商總數的1／6。那么，允許證券公司發債的規定在某種意義上,或許更有利于穩健經營的大券商。他們將直接增加一條新的融資渠道，更快地做大做強。發債后，證券公司是否將強者恒強，弱者恒弱，值得進一步關注。小券商是否終將被大券商兼并，更加值得關注。