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主持人：這段時間以來，隨著《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股權變動披露辦法》的出臺和實施，許多上市公司暗中涌動的MBO也就是管理層收購逐漸浮出水面，走到了前臺。一時間MBO吸引了業內各界關注的目光。以上就是我們今天要關注的重點，參與演播室討論的是中山大學嶺南學院教授巴曙松。
最近山東勝利股份公司完成了管理層收購，這次收購被媒體喻為陽光下的收購，為什
么這樣說呢？
勝利股份公司位于山東濟南，是一家以生產生物制藥工程為主業的上市公司，最近由于完成了管理層收購，從而成了各種媒體關注的焦點。本欄目記者也迅速行動，趕赴勝利股份公司總部并采訪了董事長隋立祖，以隋立祖為核心的管理層于今年成立勝利投資公司，并通過勝利投資公司完成了對勝利股份控股權的收購，成為上市公司第一大股東。
山東勝利股份有限公司董事長隋立祖：勝利投資是由43名自然人發起成立，資金來源全部都是個人出資，基本上都是個人的積蓄。
勝利股份管理層中有六人和隋立祖一樣出資350萬元，其他人員金額不等，但最少的出資也在60萬元之上，43個管理人員共同籌得資金9601萬元。公司成立之后，勝利股份管理層收購定價按照公司今年中期報告每股凈資產2.27元進行，合理的價格受到各方肯定。
實際上勝利股份的MBO令人聯想最多的就是勝利股份的多次股權之爭，早在1999年勝利股份過去的兩大股東廣州通百惠與盛邦公司曾經發生過激烈的公司控制權之爭。2000年春天，第二大股東廣州通百惠又以向中小股東征集委托書的方法試圖改組董事會，公司股權結構對公司產生一系列不穩定因素，使勝利股份的管理層對身處旁觀者的尷尬有了切膚之痛，同時更萌生了進行收購的念頭。
山東勝利股份有限公司董事長隋立祖：公司實行管理層持股，是想通過產權為紐帶把管理層、員工與企業結成一種比較密切的利益共同體，從而真正實現共擔風險、共負盈虧這種狀況。
主持人：從剛才的新聞片中，我們對勝利股份的管理層收購也就是大家所說的MBO有了一定的了解，那么MBO究竟是怎樣定義的呢？
副播：MBO的英文全稱是management buy out，譯成中文就是“管理層收購”，是二十世紀七十年代在傳統并購理論基礎上發展起來的一種新型并購方式。它主要是指目標公司的管理層或經理層利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變其公司股東結構、資產結構和控制權結構，進而達到重組其公司目的，與此同時獲得預期收益的一種收購行為。
主持人：從2002年12月1日起國內的《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股權變動披露辦法》就開始正式實施了。那么隨著這兩個管理辦法的實施，對我國的上市公司執行MBO究竟會產生什么樣的影響呢？
巴曙松：俗話說沒有規矩無以成方圓，對于管理收購這么一個復雜的金融活動，如果沒有一定的規矩很難產生預料的效果。2002年12月1日開始實施的上市公司收購辦法，對管理層收購第一次有了一個非常明確的說法，這表明管理層收購開始正式進入到監管層、管理層的注視范圍之內，為他們鑒定活動制定的一個基本制度框架。
主持人：通常大家會覺得在上市公司中通過管理層的收購可以達到幾個主要目的，比如說可以完成激勵機制的建立，可以使得公司的產權更加明晰，除了這些之外，我們在關注MBO的過程中還應當關注什么問題？
巴曙松：至于管理收購中值得關注的主要問題，作為投資的角度來說特別值得重視的就是：第一，管理層收購里股權的定價是不是公平合理，因為他涉及到大股東和中小股東，涉及到股權結構變動，有可能利用內幕的信息，由于定價的不合理，侵犯到中小股東的利益；再一個由于目前管理層收購，就是你剛才講的它會動用大量資金借貸，管理層收購以后就面臨償還資金的壓力，在目前沒有轉讓股權渠道的情況下，必然要通過分紅來償還這個壓力，有可能過度的、大比例的分紅，這么做對上市公司的持續經營不是有利。
主持人：看來管理層收購過程中有許多的問題值得我們深入的研究，不過對于一般人來說，更多關注的是MBO巨額收購資金究竟從哪里融資獲得的，面對MBO這塊潛力巨大的市場，證券、基金公司早已悄悄展開了行動，參與解決MBO的融資問題，而剛剛進行過大重組的中國信托業也抑制不住參與MBO的熱情。位于山城重慶的新華社信托就已經打響了爭奪MBO市場的第一槍。
信托業推出管理層收購信托計劃的消息從山城重慶傳出，11月下旬記者趕赴重慶采訪推出該計劃的新華信托公司，首席執行官宋宏宇介紹了此次計劃的具體內容。
新華信托投資公司首席執行官宋宏宇：管理層收購信托計劃實際上分三塊，總規模是5個億，第一塊是國企改制的管理層收購信托，規模是2個億；另外一塊是上市公司的理層收購集合資金信托計劃，規模也是2個億；還有一個高成長企業管理層收購集合資金信托計劃，規模是一個億。作為為信托業中第一個吃螃蟹的新華信托公司認為，在管理層收購中有兩點最為關鍵：第一，管理層收購的時候資金怎樣解決；另外哪一個收購主體出現。
既想控制股權又沒有足夠的資金成了管理層收購最大的障礙，于是眾多證券公司、基金等機構紛紛開辟有關管理層收購的業務幫助解決這一問題，信托公司本身業務特點所具有的優勢也引起了各方的注意。
新華信托投資公司首席執行官宋宏宇：證券公司、基金公司有的是私募基金，當然也可以做管理層收購。但是從功能的角度講，就不可能像信托公司提供一攬子的包括方案設計、股份代持、包括過橋貸款、談判定價、策略投資、股份回購等一系列復合型的融資收購的安排。
宋宏宇還提出，他所制定的信托計劃實施方式主要是過橋貸款，也就是信貸公司向管理層收購股權而臨時提供的資金，在收購完之后再使該資金陸續退回，在國外過橋貸款往往通過銀行等金融機構進行，但目前國內商業銀行和其它金融機構按規定不能提供類似用途的資金。
主持人：信托業不僅積極想參與MBO這個市場，同時也為MBO的收購提供了多種選擇方案。那么巴博士，在未來層出的市場環境里，不同的機構究竟會在MBO這個市場里提供什么樣的服務？
巴曙松：MBO的整個活動對于資金的需求量非常大，融資關系也非常復雜，目前從國外的情況來看，管理層收購的融資來源非常多，可供選擇的渠道也非常多，銀行貸款、發行垃圾債券、發行游行股、任股券證和金融機構的各小貸款。但是目前在中國的法制管制環境下，目前還只有信托業能夠做的余地比較大，合規性比較高。比如說人民銀行制定的貸款通折，禁止從金融機構取得的貸款，用來進行股本全新的投資，企業之間的資金拆卸行為受到嚴格的管制，債券的發行也受到嚴格的審批和管制，那么相比較之下，在剛剛經過整頓之后的信托業，在信托管理辦法里對于定向的委托貸款給予了比較大的發展空間，所以目前以信托業為主導的管理層收購融資渠道，是我們當前法制環下的一個特定選擇。
主持人：有了現在信托業的融資渠道支持，目前管理層收購正在逐漸走向實踐，那么國外的管理層收購究竟是怎樣的發展情況呢？
管理層收購興起于上個世紀60、70年代，西方各國到80年代末。800家美國大公司中，管理層無一例外都擁有本公司的股票，其中111家公司管理層持股比例達3%以上。90年代，管理層收購又被視為完善公司治理結構的有效手段，管理層可以通過銀行、債券市場、保險公司甚至基金公司獲得融資支持，多數投資者也認為由管理層直接持股的公司更值得信賴。
我國自從1999年粵美的首開管理層收購先河之后，深圳方大、宇通客車、特變電工、佛塑股份、勝利股份、洞庭水殖等陸續試水管理層收購。隨著《上市公司收購管理辦法》的實施，更多的公司也在籌劃進行管理層收購。
主持人：管理層收購在我國實踐始于九十年代，由于時間較短，因此具體的案例有限。從已實施的MBO公司，如粵美的、宇通客車等等，中外MBO在實施過程中還是存在一些大的差異。
副播：主要有四點明顯的差異：首先是定價模式不同。國外MBO定價模式擁有充分的數據支持、規范的中介參與公開競價，價格較為合理，國內MBO缺乏市場定價過程，MBO收購價格大多低于上市公司凈資產；第二點是法律環境不同。歐美證券市場發育時間較早，證券法律體系相對完善，我國目前僅僅有剛剛實施的《上市公司收購管理辦法》等少數規定，系統的MBO方面的法規有待完善；第三點是風險資本進入程度不同。國外的風險投資機構大規模地參與MBO，目前國內的風險資本還沒有深入地參與MBO；最后一點是融資方式不同。國外MBO操作過程中，管理層通常只付出收購價格當中的一部分，其它資金通過債務融資等其它方式籌措，資金可以由銀行提供，也可以由保險公司、養老金基金、風險投資公司提供。而我國目前是以管理者自籌資金或私募投資為主體的方式來完成。
主持人：就目前我們市場發展的情況而言，我們在關注MBO發展的時候應當關注哪些關鍵的問題？
巴曙松：我們國家的證券市場近年來取得了很快的發展，由于他首先是一個新興市場而且也是一個轉軌中的市場，新興加轉軌的特征，使得他跟你們講的成熟市場存在有些差異，甚至是差距。比如說我們目前進行的管理層收購，主要收購的是國家股和國有法人股，這些股份本身就存在一個所有者缺位的問題，所以在這個收購過程中，交易的公平性、公證性要值得特別關注。
主持人：您預測在明年或者以后一段時間內，在國內上市公司中哪些公司會成為管理層收購的熱點呢？
巴曙松：首先是上市的民營企業，因為經不涉及到管理和收購，不涉及到國有資產轉讓和定價問題，不涉及國有企業流失問題，無需財政審批，所以整個運作起來會比較快；第二就是對管理層的知識密集、知識依賴程度比較高，知識密集型、技術密集型的新興行業的上市公司，有足夠的動力對管理團隊通過股權的形式給予利益。像生物科技、信息產業，包括一些電子技術這方面的軟件行業；第三就是我們剛才講的一些競爭已經非常充分，而且是一些對技術更新、發展程度要求比較高，而且管理團隊已經形成了比較穩定的管理團隊，這些比如說家電行業在中國發展已經非常成熟了，而且很明顯。
主持人：今天我們關注的是MBO也就是管理層收購，完成管理層收購以后，管理層將擁有所有者和經營者的雙重身份，這也就意味著它將直接承擔經營風險，所以有人就把MBO形象的比喻成是金子做的手銬，我們希望這個無形的手銬可以使企業在高負債的外部約束下，建立起企業的內部激勵機制，從而實現企業價值最大化。
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