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張衛星
有許多海外歸來人士和搞IPO投行業務的人士，一直搞不明白為什么與國際上非常類似的IPO(新股發行)過程，在中國股市中就出現了完全不同的現象！問題到底出在哪里？對比國際通行的IPO模式的演變歷史就會發現，由于有歷史遺留的“國有股不流通”問題的存在，中國股票市場IPO失去了市場機制。IPO價格不受“非流通股”的約束，變成了由“市盈率杠
桿”來確定流通股的IPO價格。這一嚴重錯誤就是用“市盈率杠桿”替代了“市場定價機制”造成的，可以這樣講，10年的IPO發行股票在中國股票市場完全搞錯了！掉進了錯誤的經濟學理論的陷阱中，掉進了“市盈率定價”的陷阱中，以至于造成現在紛亂繁雜問題成堆的局面。
在筆者思考中國股票市場諸多重大歷史遺留問題的過程中，發現這種新股發行階段“不同價而同股”造成的“股權分裂”危害極大，并且一直思考是不是我們法律法規有什么缺陷，而形成了當今的局面。
中國股市的基本法是《公司法》，因為《證券法》是在中國股市已經運行了近十年時間才頒布實施的，而此前股票市場的基本規則都是參照《公司法》。筆者翻遍《公司法》想找到中國股市法律上有“不同價而同股”的規定，卻發現《公司法》上幾乎到處都是同股同價、同股同權的闡述，根本沒有什么“不同價而可以同股”的規定，這一點在新的《證券法》上也是同樣的，想想這也是非常正常的，因為我國的證券類法律都是借鑒國外法律而制訂的，在這種原則問題上是不會出現差錯的。
而關于股份制上市公司的設立，在《公司法》中也有明確的規定。
如第七十四條是：“股份有限公司的設立，可以采取發起設立或者募集設立的方式。發起設立，是指由發起人認購公司應發行的全部股份而設立公司。募集設立，是指由發起人認購公司應發行股份的一部分，其余部分向社會公開募集而設立公司�！�
第一百三十條則規定：“股份的發行，實行公開、公平、公正的原則，必須同股同權，同股同利。同次發行的股票，每股的發行條件和價格應當相同。任何單位或者個人所認購的股份，每股應當支付相同價額�！�
從上面的法律規定看，當今中國股市絕大多數上市公司都是由國有企業改建為股份有限公司的，而其設立方式都是募集設立，而少數私營股份制企業也是同樣。但我們看到中國股市事實上的IPO新股發行是同股不同價的！因為相對(一級市場)社會公眾股東平均6元多的認股價，非流通股股東的資產的認股價卻只有一元左右，這一點完全違背《公司法》第130條規定的！
新股發行時兩類股東認購股份支付了完全不相同的價格，如此明顯的違法行為卻延續了這么多年，真的令人深思。所以對中國股市的3800億股的非流通股來講，如果不想得到“違法發行”的指控，必須要證明在發行新股(IPO)的時候，“非流通股”的實際價值是等同于“流通股”價值的。假如有人解釋說：“流通股發行價高那是因為溢價”。但一定要清楚國際流行的“溢價發行”本身就是同價同股同權的，“溢價”是在全流通的基礎上，確認發起人自己的資產折股價值就等同于社會公眾股的發行價。換句話說國際IPO溢價的價格確定原理在于，新股發行的IPO價格不但等同于承銷商承銷的股份，同時等同于發起人持有股份的價格。所以可以全流通，所以是“同次發行的股票，每股的發行條件和價格應當相同�！�
但中國股市由于市場分裂，非流通股股東的低價折股的股票，是無法等同于流通股的。如果要說社會流通股的“發行溢價”高是正常的，必須證明“非流通股”的價值要等同于社會流通股的發行價。但很遺憾筆者發現中國股市的IPO過程中沒有任何方法能夠證明這一點。非流通股的真實價值只有招股說明書上明確的剛剛評估過的凈資產值。怎么能說昨天才經過資產評估每股1元多，今天發行新股就搖身一變為6元7元一股了呢？所以非流通股按此低價獲得的如此多的股票都是違法獲得的！
前一段時間“國有股問題”討論時有人大代表建議“國有股減持”應該立法，也有學者提出的對現有流通股股東“補償”的說法，依筆者看解決中國股市的全流通問題根本不用立法，現實的中國法律中已經規定的清清楚楚的，需要做的只是嚴格執行法律，將過去違法的地方都糾正過來！在現有的法律框架下就能夠解決中國股市的重大“歷史遺留問題”。按《公司法》一百三十條的規定，非流通股縮股或流通股拆細的全流通解決方案就能解決當前的中國股市危局。
總之，中國股票市場正在面臨前所未有的危機，政府的市場調控能力也正面臨空前的挑戰和檢驗，目前已經到了根治股權分裂問題的關鍵時刻，需要決策部門和領導人拿出勇氣和魄力，下決心解決長期困擾中國股市的實質性矛盾，實現產權改革和股票市場建設的重大突破。惟此，我國股票市場才可能有一個光明的未來。
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