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(研究政策，是為了正確判定何為具有證券特質(zhì)的市場(chǎng)產(chǎn)品，是為了利用這些產(chǎn)品，然后依靠投資行為獲利)
特約撰稿 縹緲
［亟待完善證券的科學(xué)特征］
我們認(rèn)為，對(duì)于現(xiàn)代金融產(chǎn)品，特別是在市場(chǎng)的種種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之中，事實(shí)上由不得我們的《證券法》“認(rèn)為”它、“定義”它是不是證券，“許可”以及“不許可”它的發(fā)生，問(wèn)題的關(guān)鍵是看它有沒(méi)有“證券”的特征。只有掌握了這一點(diǎn)，才可以談“資產(chǎn)證券化”。
在近期，成思危同志多次談到：“要積極地推進(jìn)證券市場(chǎng)法律法規(guī)體系完善。”
這也就是說(shuō)，完善的法律體系是證券市場(chǎng)規(guī)范運(yùn)行和健康發(fā)展的重要基礎(chǔ)。目前我國(guó)已初步建立起證券市場(chǎng)法律法規(guī)體系，但是隨著形勢(shì)的發(fā)展，證券市場(chǎng)法制建設(shè)還需要進(jìn)一步完善。
成思危同志說(shuō)，我國(guó)證券市場(chǎng)建立以來(lái)，證券市場(chǎng)法制建設(shè)得到了高度重視。截至2002年10月，現(xiàn)行有效的證券市場(chǎng)法律、法規(guī)、規(guī)章及規(guī)范性文件總數(shù)已逾300件。但是，關(guān)于今后相當(dāng)一個(gè)階段證券市場(chǎng)法制建設(shè)的發(fā)展趨勢(shì)。
成思危表示，“我國(guó)證券市場(chǎng)法制建設(shè)需要進(jìn)一步完善。要對(duì)現(xiàn)有的法律適時(shí)地進(jìn)行修改。如我國(guó)現(xiàn)行《證券法》是在市場(chǎng)發(fā)展不太成熟的情況下制定的，隨著市場(chǎng)的發(fā)展，這一法律的調(diào)整范圍和規(guī)定內(nèi)容都亟待修改和完善。”
［“證券”最本質(zhì)的問(wèn)題］
可以這樣說(shuō)，一個(gè)金融產(chǎn)品，如果它有“證券”的一切金融學(xué)方面的科學(xué)的特征，就會(huì)被市場(chǎng)從各個(gè)角度進(jìn)行利用。也許正是因?yàn)橛行┭苌a(chǎn)品所具有證券的特別性質(zhì)，并且沒(méi)有證券方面的“損害”監(jiān)管，所以，多年以來(lái)，我國(guó)的證券產(chǎn)品的管理，是相當(dāng)混亂的。我們的監(jiān)管，盡管有著諸多條文、也有一個(gè)權(quán)力相當(dāng)大的行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，但是現(xiàn)實(shí)仍然存在著一些漏洞。
所以，對(duì)于“證券本質(zhì)”的理解，其中關(guān)系到非常大的金融與投資境界，以及相關(guān)的政治集團(tuán)的利益分野。
所以，中國(guó)的證監(jiān)會(huì)，從表面上看，對(duì)于股票市場(chǎng)，是從頭發(fā)絲到腳指甲，包括喘氣，什么都能管；但是，由于沒(méi)有一個(gè)“大證券”的正確理念，所以直到今天，其作用及監(jiān)管績(jī)效，并非得心應(yīng)手。
［證券的“名義”與“實(shí)質(zhì)”］
在我國(guó)，事實(shí)上任何一種投資憑證、投資形式，其是否被定義為證券，關(guān)系到《證券法》對(duì)其是否適用。證券的名義有時(shí)并不重要，最重要的是其實(shí)質(zhì)。
在美國(guó)，很多投資與融資行為，是盡可能地不稱自己為“證券”的(！)。在境外，真正贏利的企業(yè)，經(jīng)常需要千方百計(jì)地繞過(guò)“證券”這一監(jiān)管?chē)?yán)格的“名義”與“類別”。包括一些著名的投資銀行與商業(yè)銀行，也并沒(méi)有上市。
一個(gè)基本的常識(shí)是，在各類證券中，以信托業(yè)的種種投資合同的變化最多。不僅如此，像“代銷(xiāo)”、“分銷(xiāo)”、或者“傳銷(xiāo)”等其實(shí)也是常見(jiàn)的具備“證券”特征的“金融分解”產(chǎn)品。
但是這些金融產(chǎn)品，只要可能，絕不會(huì)稱自己為證券，因?yàn)樽C券有嚴(yán)厲的法定披露義務(wù)，而且監(jiān)管較嚴(yán)格、規(guī)范，這會(huì)帶來(lái)不必要的成本。
也正是因此，在美國(guó)，有關(guān)“金融分解”產(chǎn)品，其實(shí)質(zhì)到底是不是屬于“證券”的訴訟也時(shí)有發(fā)生，有時(shí)還訴到美國(guó)最高法院，由其審理形成《判例》，以便界定證券定義、肯定證券定義或修正證券定義。
［重要的問(wèn)題發(fā)生在“投資合同”］
在所有的證券之中，美國(guó)證券法所規(guī)定的最重要的證券品種，最復(fù)雜的證券品種，其實(shí)是我們一天也不能離開(kāi)的“投資合同”。其中，一些比較特定的投資合同，其融資功能要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)股票，其意義不同一般。
據(jù)去年央行的一份報(bào)告說(shuō)，中國(guó)股市中的私募基金可能已經(jīng)達(dá)到7000億元的規(guī)模，這些私募基金的投資合同，在事實(shí)上，本身都具有短期證券的特質(zhì)。
在這里，有關(guān)“投資合同”的定義，非常重要。
那么，哪些投資合同相當(dāng)于證券、可以具備證券的功能與效果呢？
我們可以看一下美國(guó)的《證券法》，其中這樣規(guī)定，有如下特征的“投資合同”視同證券，其特征如下：可視為證券的“投資合同”是投資者將“錢(qián)”投于一個(gè)“共同業(yè)務(wù)”，并且“僅僅依賴他人的努力”來(lái)獲取“可期待的利潤(rùn)”。
其中所指的“錢(qián)”，是指廣義上的錢(qián)。現(xiàn)在未能到賬，但未來(lái)必然到賬的資金也可以計(jì)入為錢(qián)。而“共同業(yè)務(wù)”是指投資者的錢(qián)匯集于一處，用于共同目的。
“可期待的利潤(rùn)”則是狹義解釋。“僅僅依賴他人努力”是投資者的利潤(rùn)并不取決于投資者本人的現(xiàn)實(shí)努力，而是取決于其他人最終努力的成果。
［“投資契約”與“資產(chǎn)證券化”］
中國(guó)的企業(yè)家中，有許多資產(chǎn)證券化的高手，他們深刻地理解證券的本質(zhì)。有的時(shí)候，一些地方企業(yè)經(jīng)常以“抬會(huì)”的方式來(lái)融通短期資金，那些套現(xiàn)很快的融資合同，本身也屬于“證券”的范疇。
通常，投資合同是在下面的情況下，就具備證券的主要特征了：
1、投資者是否愿意積極地參加管理？
資本市場(chǎng)重實(shí)質(zhì)，輕形式。即便表面上投資者參加管理，如以合伙制形式出現(xiàn)，如果實(shí)際上投資者仍然必須依賴企業(yè)經(jīng)營(yíng)者或是其他“關(guān)鍵人“管理，則這種投資可以認(rèn)定為“證券”。
2、出售投資合同的方式是否被公眾化？
投資合同是否公開(kāi)發(fā)行，這也相當(dāng)重要。向公眾大量出售使其有別于一對(duì)一的雙方交易，通常被視為發(fā)行“證券”。
3、投資合同是否有資金及權(quán)力經(jīng)常轉(zhuǎn)移的行為？
要看是場(chǎng)外交易還是交易所內(nèi)交易。還要看有沒(méi)有造市者，造市者(莊家！)其實(shí)是證券交易所的最重要標(biāo)志及存在理由。如，美林公司一直出售存款憑證。這種存款憑證被美國(guó)證券交易委員會(huì)認(rèn)定為就是證券。因?yàn)槊懒质鞘袌?chǎng)中的造市者、是“做市商”。存款憑證在一般人手中，通常并不被視為證券。但美林公司不僅充當(dāng)了存款憑證的經(jīng)紀(jì)人，而且還以此為造市的資本金。
而在我國(guó)，象近期被查處的鞍山證券和大連證券，也一直出售存款憑證，卻一直到最后才被“監(jiān)管”。
4、是否有其他法律適用于此項(xiàng)？
這是指除了《證券法》之外，是否還有其他法律制約該憑證或者合同行為，以避免法律監(jiān)管的盲區(qū)。比如，在我國(guó)是分業(yè)監(jiān)管，信托公司所發(fā)行的信托憑證，前期非常熱，但是有很多是采取變相手段進(jìn)行沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)提示的“公開(kāi)召募”，這在我國(guó)就是沒(méi)有其他法律對(duì)其進(jìn)行制約的“證券”。
所以，在這個(gè)意義上說(shuō)，成思危同志的講話，意義十分重大。我們需要了解并且正確判定。在中國(guó)，到底什么是有證券特質(zhì)的市場(chǎng)產(chǎn)品，是為了利用這些產(chǎn)品，然后依靠投資行為獲利。
［“證券市場(chǎng)”的概念不能誤用］
今年6月23日，國(guó)務(wù)院下發(fā)文件說(shuō)：對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司“停止執(zhí)行《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》中關(guān)于利用證券市場(chǎng)減持國(guó)有股的規(guī)定，并不再出臺(tái)具體實(shí)施辦法。”
受此消息刺激，滬深兩市于6月24日放巨量大漲，其中滬市大漲9.47，深市大漲9.25，若非大量ST股只能漲5的限制并拉低的總漲幅，恐怕當(dāng)天的漲幅還要更高。兩市合計(jì)成交金額達(dá)到898億元。
今年的這次行情，已經(jīng)被股票市場(chǎng)稱之為“624井噴”，是一次非常典型的股市“爆盤(pán)”。
“624”以后，我們?cè)?jīng)多次提出，如果說(shuō)我們的國(guó)有股不在“股票市場(chǎng)減持”，這無(wú)疑是對(duì)的；但是，如果文件上是引伸為：我們是“停止”了“利用證券市場(chǎng)減持國(guó)有股”，這就值得討論。因?yàn)槠渲芯陀幸粋�(gè)關(guān)于“什么是證券市場(chǎng)”的大的概念問(wèn)題。
另外一個(gè)何為“股票市場(chǎng)”、何為“證券市場(chǎng)”的非常“概念性的爭(zhēng)論”，是出在國(guó)有股能否在“三板市場(chǎng)全流通交易”的問(wèn)題。事實(shí)上，這個(gè)問(wèn)題，更加復(fù)雜！
這個(gè)問(wèn)題可以這樣歸結(jié)，既，國(guó)務(wù)院文件停止了“國(guó)有股”在“股票”二級(jí)市場(chǎng)“減持”，并許諾“在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間之內(nèi)，也不再出臺(tái)減持辦法”，這沒(méi)有問(wèn)題；但是這是不是指不允許任何人、任何機(jī)構(gòu)對(duì)于“國(guó)有股”在“證券市場(chǎng)”進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)、轉(zhuǎn)讓，因?yàn)檫@是一個(gè)《證券法》未曾明確的權(quán)利。
相對(duì)地，也就是說(shuō)，我們能否想象脫離“證券市場(chǎng)減持國(guó)有股”呢？這非常令人困惑。
因此在事實(shí)上，我們所要強(qiáng)調(diào)的正是這樣一個(gè)概念，既，“證券市場(chǎng)”是比“股票市場(chǎng)”大得太多的一個(gè)概念。我們認(rèn)為，周小川同志、成思危同志，近期的幾個(gè)重要的講話，都是在討論這個(gè)問(wèn)題。
［格林斯潘的獨(dú)特貢獻(xiàn)是我們的開(kāi)始］
了解了以上這些概念，恐怕現(xiàn)在才可以基本上確定什么是“證券化的本質(zhì)”。
也許現(xiàn)在我們已經(jīng)無(wú)須證明這一結(jié)論，既：在我們國(guó)家，確實(shí)有大量的根本不受監(jiān)管的“證券”品種。擴(kuò)大一些，在美國(guó)的華爾街，其實(shí)也有大量的根本不受監(jiān)管的“證券”品種。也正因此，在前文之中，我們一再?gòu)?qiáng)調(diào)安然公司的問(wèn)題所在、強(qiáng)調(diào)安然不是一個(gè)“簡(jiǎn)單的問(wèn)題”。
在現(xiàn)實(shí)之中，要解決的類似的問(wèn)題，要進(jìn)行探索的大量理論工作，確實(shí)還有很多、很多。
順便提及，現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘，曾經(jīng)有一本專著，名為《金融分解技術(shù)》。這本著作是當(dāng)代金融理論的基石。通俗地說(shuō)，格林斯潘的“金融分解技術(shù)”可以分為兩個(gè)方面，既“衍生金融工具”以及“資產(chǎn)證券化”。
在原作中，格林斯潘認(rèn)為，金融產(chǎn)品是一個(gè)大概念，只有進(jìn)行“分解”，投資者才能夠享受。這需要把“金融創(chuàng)新”與“降低風(fēng)險(xiǎn)”結(jié)合起來(lái)，以吸引投資者進(jìn)入市場(chǎng)。
自那時(shí)開(kāi)始，資產(chǎn)證券化成為全球資本市場(chǎng)的亮點(diǎn)，事實(shí)上，這也是我們聽(tīng)到最多、最響亮、最令人心醉的概念之一。
然而，就在如今“資產(chǎn)證券化”已經(jīng)走向輝煌的時(shí)候，什么是“證券”、什么是“證券市場(chǎng)”、以及什么是“資產(chǎn)證券化”，值得大家關(guān)注。
［美國(guó)證交委的難題］
11月5日，美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)主席哈維?皮特宣布辭職，掀起了軒然大波。
而就在此前不久，皮特還說(shuō)他“決不會(huì)辭職”。消息來(lái)得太突然，以至于一向以觸角敏銳、消息靈通著稱的華爾街上的諸多“消息人士”，竟然不敢相信這是真的，直到皮特的辭職信被公之于眾。
皮特寫(xiě)給美國(guó)總統(tǒng)布什的辭職信可以說(shuō)是“聲情并茂”，內(nèi)容之老到更讓眾多市場(chǎng)人士目瞪口呆。這位上任僅15個(gè)月、就不得不如秋風(fēng)一般離去的政府高官，把辭職的根本原因解釋為：美國(guó)證交會(huì)的工作做得“實(shí)在是太好了”！
他說(shuō)：“困擾資本市場(chǎng)的不利因素引發(fā)的壓力是巨大的”，但美國(guó)證交會(huì)已經(jīng)“開(kāi)始令投資者的信心得到恢復(fù)”。接下去的大意是說(shuō)：我的工作做得如此之好，但總有一些外部力量對(duì)我和我所服務(wù)的機(jī)構(gòu)不滿意，以至于引起混亂，證交會(huì)的工作無(wú)法正常開(kāi)展。在這種情況下，“為了不給總統(tǒng)您和SEC的同仁們?cè)斐善渌呢?fù)擔(dān)”，那我還是走吧。犧牲我一個(gè)，幸福千萬(wàn)人？
皮特在信中總結(jié)說(shuō)，對(duì)于美國(guó)證券市場(chǎng)的大調(diào)整，可以歸結(jié)為這樣的“四大因素”，既：“911事件”、“安然丑聞”、“安達(dá)信事件”以及“世通丑聞”。這四大事件給華爾街所造成的損失，已經(jīng)在5萬(wàn)億美元以上，這其中股票只是一部分，另外債券、基金等，也有巨大虧損。其間，近五千億資金撤出了華爾街。有分析師估計(jì)說(shuō)，“平均每個(gè)美國(guó)家庭所分?jǐn)偟膿p失，已經(jīng)超過(guò)6萬(wàn)美元”，股市不振還給美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成了巨大的負(fù)面影響，華爾街裁員的人數(shù)，就超過(guò)5萬(wàn)。
無(wú)論如何，這個(gè)損失都是非常巨大的。這是投資者忍無(wú)可忍的事實(shí)。華爾街的難題在于，必須有人為此承擔(dān)責(zé)任。所以《華爾街日?qǐng)?bào)》對(duì)于“皮特辭職事件”的評(píng)論說(shuō)：“股市決定一切。不會(huì)發(fā)生的事，今天發(fā)生；不能發(fā)生的事，明天發(fā)生！”
皮特辭職之后，三天之內(nèi)，由五人組成的SEC最高委員會(huì)相繼有三人接連辭去了自己的職務(wù)，目前，“SEC”一直是處于無(wú)人“管事兒”的階段。但是說(shuō)來(lái)有趣，沒(méi)有“皮特們”的管理，市場(chǎng)反而走得很歡。大家看一下自11月5日以來(lái)的K線圖，就可以清楚了。
［證券市場(chǎng)的伴生泡沫］
與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘也在壓力之下，在美國(guó)國(guó)會(huì)下院作證時(shí)表示，管理者需要關(guān)注社會(huì)組織與人互動(dòng)所衍生的“隱性”負(fù)作用，格林斯潘說(shuō)：在證券市場(chǎng)，這種現(xiàn)象被稱之為“泡沫化”。
這種泡沫正是由于“資產(chǎn)證券化”后的可交易性和流動(dòng)性，資產(chǎn)的嚴(yán)格定義邊界會(huì)有一定的模糊，對(duì)此，格林斯潘說(shuō)：“這所帶來(lái)的虛增幾乎不可以避免，同時(shí)，伴生的泡沫也將不可以避免。”
這是目前國(guó)際理論前沿，關(guān)于證券市場(chǎng)與資產(chǎn)證券化的一個(gè)相當(dāng)新的理論動(dòng)態(tài)。所謂“證券泡沫不可避免論”的核心內(nèi)容，最簡(jiǎn)單的描述是：這是一個(gè)由多層證券發(fā)行商、交易商、以及投資者組成的一個(gè)交易與銷(xiāo)售的復(fù)雜的市場(chǎng)系統(tǒng)，其中必然存在變異，這一現(xiàn)象，就是泡沫。
格林斯潘說(shuō)：“當(dāng)最基本的融資需求由于某種原因出現(xiàn)很少量的增長(zhǎng)時(shí)，也完全可能刺激整個(gè)市場(chǎng)系統(tǒng)的各個(gè)層次、各個(gè)參與者，使其增加融資的預(yù)期。結(jié)果，資產(chǎn)證券化必將導(dǎo)致市場(chǎng)會(huì)誤以為融資需求將要大大增加，于是就大力發(fā)行證券，但證券似乎仍然供不應(yīng)求。”
在市場(chǎng)的各個(gè)層面上，證券產(chǎn)品的短缺就形成幾乎是人為的恐慌、再短缺、再恐慌之后，最后造成大量證券產(chǎn)品過(guò)剩，價(jià)格于是大跌……
這個(gè)游戲的結(jié)果，除了證券市場(chǎng)，其實(shí)是股票市場(chǎng)看得最為清晰，而且是在經(jīng)由成千上萬(wàn)來(lái)自不同背景的人參與之后，依然屢試屢驗(yàn)。在全世界任何證券市場(chǎng)，也是一樣如此。 證券泡沫所揭示的證券化的本質(zhì)是，人與社會(huì)組織(含管理、銷(xiāo)售及其機(jī)構(gòu))的互動(dòng)機(jī)制，能使我們看到，“組織”、“系統(tǒng)”發(fā)揮作用的怪異循環(huán)：在對(duì)機(jī)構(gòu)、人的積極作用有凝聚、放大的同時(shí)，對(duì)其所產(chǎn)生的“衍生物”，也有凝聚放大作用，并能發(fā)揮隱性的負(fù)作用。這就在一定的程度上，最終形成證券市場(chǎng)的局部危機(jī)。 也就是說(shuō)，在一組有特定功能的參與者、組織機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)機(jī)制的互動(dòng)之后，其作用“定會(huì)”產(chǎn)生人們始料不及的、有時(shí)甚至是災(zāi)難性的后果。作為交易所是組織這種行為的目標(biāo)，但是管理者的宗旨，并沒(méi)有希望這個(gè)后果發(fā)生。
［“動(dòng)態(tài)性復(fù)雜”與證券化的未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)］
這個(gè)“系統(tǒng)”，不僅指平面所顯示的結(jié)構(gòu)，而且是指資產(chǎn)證券化的過(guò)程之中，市場(chǎng)全部參與要素之間的互動(dòng)關(guān)系。這種以組織功能、機(jī)構(gòu)與人的屬性結(jié)合，所固化下來(lái)的互動(dòng)，會(huì)產(chǎn)生某種人們?cè)趧?chuàng)設(shè)時(shí)未曾料到的作用、或隱性作用。其對(duì)市場(chǎng)的支配作用，是強(qiáng)制性的，難于改變。 這也就是說(shuō)，市場(chǎng)存在一種“動(dòng)態(tài)性復(fù)雜”的“整體互動(dòng)關(guān)系”，并能“抵銷(xiāo)”健康行為、隱性地“誘使”人們努力地制造共同的悲劇。 于是，對(duì)于證券市場(chǎng)的這一行為，目前，經(jīng)濟(jì)學(xué)上還以很老的定義其為“測(cè)不準(zhǔn)原理”以及“隨機(jī)漫步法則”，但是其內(nèi)容已經(jīng)有了新的進(jìn)步。
格林斯潘說(shuō)：直到今天，社會(huì)已經(jīng)相當(dāng)進(jìn)步，但是“盛極而衰”，“否極泰來(lái)”的規(guī)律、過(guò)了“大年”是“小年”，過(guò)了“小年”再“大年”，仍然是一個(gè)“死魂靈”。 資產(chǎn)證券化的這種特征，本身是值得我們極為警覺(jué)的，是帶有規(guī)律性的、一般來(lái)說(shuō)未必很容易識(shí)別和擺脫的現(xiàn)象。這一結(jié)論，這一現(xiàn)象，不論華爾街、美聯(lián)儲(chǔ)，乃至我們中國(guó)股市自己，也正在關(guān)注。
［發(fā)行更多的私人債券］
前瞻我們的市場(chǎng)，今后需要解決的問(wèn)題，非常之多。例如債券，主要是指地方的企業(yè)債、私人企業(yè)債，包括對(duì)海外投資人發(fā)債。
在“16大”期間，在11月10日的一次記者見(jiàn)面會(huì)上，我們注意到了曾培炎這樣回答今后是否允許讓更多的企業(yè)包括私有企業(yè)發(fā)債的問(wèn)題，他說(shuō)，可以贊成一些有信用及有實(shí)力的私人企業(yè)發(fā)行債券。曾培炎說(shuō)：“我贊成(發(fā)債)，但作為政府也要對(duì)買(mǎi)債券的人負(fù)責(zé)，因此這些企業(yè)必須是有信用的，有充分的實(shí)力還債。”
曾培炎說(shuō)，中國(guó)在今年的企業(yè)債券大約發(fā)了300億人民幣，主要由國(guó)有企業(yè)發(fā)債。因?yàn)檫@些國(guó)有企業(yè)都是有效益的，有明確的發(fā)展目標(biāo)，市場(chǎng)前景是好的，所以批準(zhǔn)它們發(fā)行債券。我們贊成進(jìn)一步擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，以分擔(dān)銀行、國(guó)家籌措資金的壓力，減少銀行和國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)。
今后未來(lái)五年，我們的判斷是，國(guó)家與行業(yè)之內(nèi)，對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放的領(lǐng)域會(huì)越來(lái)越多，包括企業(yè)債市場(chǎng)，但中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的信用狀況，可能成為市場(chǎng)承擔(dān)企業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。國(guó)有企業(yè)之所以能發(fā)債，不僅僅是因?yàn)橛行б妗⒂心繕?biāo)、前景好，很大程度上還是依賴政府信用，沒(méi)有這個(gè)信用，債券很難說(shuō)能夠發(fā)得出去。而目前中國(guó)的企業(yè)債市場(chǎng)，實(shí)質(zhì)上就是作為國(guó)家財(cái)政的另外一種證券化的補(bǔ)充手段，這是大多數(shù)市場(chǎng)人士所沒(méi)有真正認(rèn)識(shí)到的一項(xiàng)潛力。
可以預(yù)計(jì)到，國(guó)家對(duì)企業(yè)債市場(chǎng)的發(fā)展思路不做出重要調(diào)整，民營(yíng)企業(yè)就很難通過(guò)“證券市場(chǎng)”大規(guī)模地融到資金。雖然通過(guò)民間“抬會(huì)”，民營(yíng)企業(yè)可以融到另外一些市場(chǎng)游資，但要想將其合法化，短期內(nèi)還不具條件。
［一份特殊的報(bào)告］
目前，對(duì)于我國(guó)的證券市場(chǎng)，由于概念上的模糊，事實(shí)上并沒(méi)有一個(gè)非常具體地能夠搞得清楚的部門(mén)，并且對(duì)此加以很細(xì)的研究和監(jiān)管。更重要的是，目前我們的公司治理結(jié)構(gòu)并沒(méi)有明顯的改善。
國(guó)有企業(yè)的所有者多年以來(lái)仍然“虛置”，誰(shuí)都可以行使對(duì)國(guó)有資產(chǎn)與投資行為的外部監(jiān)督，在證券市場(chǎng)，我們知道的，就有包括央行、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)、外管局、審計(jì)署、金融工委等10個(gè)以上的國(guó)家機(jī)構(gòu)。
這些監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督目標(biāo)之間，一直也存在沖突，并且有許多非經(jīng)濟(jì)、非發(fā)展性的目標(biāo)。這一方面導(dǎo)致中國(guó)證券市場(chǎng)面對(duì)如此多重的監(jiān)管目標(biāo)，本身無(wú)所適從，也導(dǎo)致沒(méi)有人真正對(duì)監(jiān)管失交效與失敗負(fù)責(zé)任。
這種多目標(biāo)并存和非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的存在使得我們的證券市場(chǎng)很難建立真正有效的激勵(lì)機(jī)制和績(jī)效評(píng)估體系。十多年來(lái)，我們算是“馬馬虎虎”地有了一個(gè)股票市場(chǎng)，但是，這個(gè)股票市場(chǎng)存在著一些與生俱來(lái)的體制性與結(jié)構(gòu)性的頑癥。
當(dāng)面臨一種選擇時(shí)，往往中央考慮中央的、地方考慮地方的、企業(yè)考慮企業(yè)的、行業(yè)考慮行業(yè)的。這就是我們?cè)谇拔闹兴f(shuō)的那種難堪的困局。
對(duì)此，多年以來(lái)，市場(chǎng)不斷希望能夠突破這種桎梏，去年以及今年年初的國(guó)有股減持方面的大辯論，也反應(yīng)出在這方面存在著很深層次的利益碰撞。
對(duì)此，我看到資料，顯示反而是最近由美國(guó)德勤會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行了一些量化與研究。德勤在一份特殊的報(bào)告中，有許多非常認(rèn)真的分析與建議，相信也受到業(yè)內(nèi)許多研究人員的重視，有的也已經(jīng)被有關(guān)部門(mén)在制定決策時(shí)吸收，其中包括一些很好的引進(jìn)戰(zhàn)略。
德勤的研究報(bào)告主要是介紹了國(guó)外市場(chǎng)改進(jìn)與轉(zhuǎn)型時(shí)期，解決此類問(wèn)題的不同模式和最新進(jìn)展，并且詳盡地列出了一些資產(chǎn)證券化的方案與市場(chǎng)改進(jìn)程序，其中還有不同階段需要采取的具體措施。
［“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”與“虛擬經(jīng)濟(jì)”的問(wèn)題］
江澤民同志在“十六大報(bào)告”中指出，要正確處理發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、資金技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)和勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)、虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。據(jù)參與報(bào)告的張卓元先生解釋，所謂“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”是用于描述物質(zhì)資料生產(chǎn)、銷(xiāo)售以及直接為此提供勞務(wù)所形成的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的概念。它主要包括農(nóng)業(yè)、工業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、商業(yè)、建筑業(yè)、郵電業(yè)等產(chǎn)業(yè)部門(mén)。
但是按業(yè)內(nèi)的習(xí)慣解釋，虛擬經(jīng)濟(jì)應(yīng)該主要包括兩種范疇：一是虛擬資本，例如證券、期貨、期權(quán)等交易活動(dòng)，簡(jiǎn)單地說(shuō)就是以錢(qián)生錢(qián)的活動(dòng)；二是以信息技術(shù)為工具進(jìn)行的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，例如電子商務(wù)等；現(xiàn)在一般所指的虛擬經(jīng)濟(jì)，指的僅是第一種。
事實(shí)上，關(guān)于虛擬經(jīng)濟(jì)的定義較多，我們前面曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，成思危同志是這樣來(lái)定義：虛擬經(jīng)濟(jì)是指與虛擬資本以金融系統(tǒng)為主要依托的循環(huán)運(yùn)動(dòng)有關(guān)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。簡(jiǎn)單地說(shuō)就是直接以錢(qián)生錢(qián)的活動(dòng)。而虛擬經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)品是各種金融工具，虛擬經(jīng)濟(jì)的“工廠”是各種金融機(jī)構(gòu)，虛擬經(jīng)濟(jì)的交換場(chǎng)所是各種金融市場(chǎng)。另外，蕭灼基、李劍閣、劉駿民、鐘偉、以及趙海寬等，對(duì)此都有不盡相同的定義，但是他們的定義大同小異。
此外，在我們的理論界，也經(jīng)常有人將虛擬經(jīng)濟(jì)等同于泡沫經(jīng)濟(jì)的，其實(shí)這種理解，很有可能是一種誤解。
參照格林斯潘近期的講話，可知固然虛擬經(jīng)濟(jì)的過(guò)度發(fā)展，會(huì)促使泡沫經(jīng)濟(jì)的形成，但是二者并不能完全劃等號(hào)。
虛擬經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)證券化，本身是社會(huì)機(jī)構(gòu)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)發(fā)展的必然，它的適度發(fā)展是以正常的社會(huì)需求和投資關(guān)系為基礎(chǔ)的，它常常伴隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，因此對(duì)國(guó)民財(cái)富的增長(zhǎng)起著一定的促進(jìn)作用。
從當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展來(lái)看，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相對(duì)應(yīng)的虛擬經(jīng)濟(jì)有了更為寬泛的內(nèi)涵，金融經(jīng)濟(jì)、信息經(jīng)濟(jì)以及與服務(wù)領(lǐng)域有關(guān)的其他許多經(jīng)濟(jì)內(nèi)容都可以包括在內(nèi)。當(dāng)然，其實(shí)就重要的虛擬經(jīng)濟(jì)手段，就是我們所討論的資產(chǎn)證券化。
如果我們將資產(chǎn)比作硬件，那么資產(chǎn)證券化就可以看作軟件。資產(chǎn)的證券化率越高，資產(chǎn)的流動(dòng)性、變現(xiàn)能力、杠桿作用就越明顯。以資產(chǎn)配置來(lái)調(diào)動(dòng)有限資源的能力就越強(qiáng)、效率也越高。如果沒(méi)有證券化的支撐，資產(chǎn)就不可能最有效地運(yùn)轉(zhuǎn)。但反之，如果沒(méi)有資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)基礎(chǔ)，再好的“證券化方案”，如美國(guó)的安然公司，也只是一個(gè)圈錢(qián)的工具，一個(gè)世紀(jì)性的“大騙局”。
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