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對(duì)“原罪”問(wèn)題的分析及消解，成為我們這代人身上肩負(fù)的歷史使命和現(xiàn)實(shí)任務(wù)
司馬春秋
從去年以來(lái)，中國(guó)股市經(jīng)歷了有史以來(lái)幅度最大的持續(xù)下跌，我們無(wú)法從宏觀經(jīng)濟(jì)基本面不斷向好及上市公司業(yè)績(jī)明顯回升的基本事實(shí)中尋找到合理解釋。我們也注意到，今年
以來(lái)管理層出臺(tái)刺激股市的政策之多和頻度之密，亦是歷年少見(jiàn)的，但卻收效甚微。那么，人們不禁要問(wèn)，中國(guó)股市為什么會(huì)出現(xiàn)如此猛烈的跌勢(shì)呢？
既然從基本面上難以找到答案，我們只有從宏觀經(jīng)濟(jì)基本面因素之外去尋找和解釋本次大調(diào)整的原因。這種追問(wèn)最終將焦點(diǎn)指向了我們對(duì)中國(guó)股市“原罪”問(wèn)題的反思上。
我們不妨把著眼點(diǎn)放在最初上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的特殊安排上：即在上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，70%左右的股份是非流通的國(guó)有股和法人股，以及約30%的股份是流通的社會(huì)公眾股。這種特殊的股權(quán)設(shè)計(jì)的制度安排，造就了中國(guó)股市的“原罪”。
然而，遵守這一暫時(shí)性契約基礎(chǔ)上的股市運(yùn)行是有成本的。股權(quán)分離使得非流通股和流通股兩種股份之間的定價(jià)方式截然不同，導(dǎo)致彼此交易費(fèi)用及交易成本非常懸殊，社會(huì)流通股股東無(wú)法通過(guò)類(lèi)似分紅等投資方式來(lái)攤薄他們與非流通股股東之間不同的交易成本，而只能在市場(chǎng)交易中采取投機(jī)方式獲取回報(bào)，由此衍生出中國(guó)股市中其他一系列問(wèn)題。
當(dāng)市場(chǎng)發(fā)展到一定階段時(shí)，人們開(kāi)始對(duì)中國(guó)股市中暴露的一系列問(wèn)題進(jìn)行診斷與批判時(shí)，忽然發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致類(lèi)似市盈率高等股市一系列問(wèn)題的癥結(jié)源自于上市公司股權(quán)分離問(wèn)題。中國(guó)股市原罪問(wèn)題再次被市場(chǎng)關(guān)注，它也成了解決中國(guó)股市一系列問(wèn)題所不能被“懸置”或不能被回避的市場(chǎng)核心問(wèn)題。
但是，解決股權(quán)分離問(wèn)題的適當(dāng)方式就是讓非流通股股份流通起來(lái)，這一市場(chǎng)預(yù)期勢(shì)必會(huì)改變股市運(yùn)行必須遵循的暫時(shí)性契約。正是這一游戲規(guī)則的改變，導(dǎo)致市場(chǎng)投資理念及投資盈利模式等開(kāi)始發(fā)生劇變，支撐市場(chǎng)交易者信心的中國(guó)股市夢(mèng)想也開(kāi)始破滅了。這便是目前中國(guó)股市持續(xù)下跌之最根本原因。
從歷史的角度看，中國(guó)股市原罪問(wèn)題注定了中國(guó)股市從起源上就存在著不合理和不協(xié)調(diào)等市場(chǎng)特征，并在中國(guó)股市發(fā)展過(guò)程中又衍生出其他的所有問(wèn)題和矛盾。
中國(guó)股市“原罪”的起源
最初我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是全流通的，試點(diǎn)單位基本上是一些非國(guó)有企業(yè)，例如上海本地最早發(fā)行的幾個(gè)公司股票都是全流通的。但當(dāng)發(fā)行股票的嘗試在國(guó)有企業(yè)中進(jìn)行試點(diǎn)時(shí)，由于當(dāng)時(shí)股票市場(chǎng)的容量相當(dāng)小，假如數(shù)量龐大的國(guó)有股一旦流通，市場(chǎng)很難承受其流通壓力。這種市場(chǎng)預(yù)期直接導(dǎo)致了當(dāng)時(shí)股票發(fā)行無(wú)人認(rèn)購(gòu)的情形，只得鼓勵(lì)黨政干部等來(lái)積極認(rèn)購(gòu)股票。另外，從中國(guó)股市的實(shí)踐看，每一次涉及國(guó)有股或法人股的流通嘗試，例如氯堿化工部分國(guó)有股及長(zhǎng)虹股份部分轉(zhuǎn)配股的流通，都引發(fā)了我國(guó)股票市場(chǎng)的猛烈下跌。
正是在這種特殊的市場(chǎng)背景下，為了鼓勵(lì)和活躍作為試點(diǎn)的股票市場(chǎng)，國(guó)家出臺(tái)了國(guó)有股和法人股不能流通的相關(guān)硬性規(guī)定，由此較好地解決了股市初期發(fā)展過(guò)程中所面臨的市場(chǎng)問(wèn)題，也推動(dòng)了當(dāng)初股票市場(chǎng)的發(fā)展。
但是，問(wèn)題的另一面則構(gòu)成了中國(guó)股市原罪的起源，它對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成和法人治理結(jié)構(gòu)均產(chǎn)生了重要影響。上市公司大股東大多為改制前的上級(jí)單位或具有某種關(guān)聯(lián)關(guān)系的單位，如母公司或集團(tuán)公司等。從上市公司所有權(quán)的最終追溯看，大多數(shù)上市公司的國(guó)有股或國(guó)有法人股的所有權(quán)都是屬于國(guó)家的，由于所有者“缺位”，這些大股東只是“國(guó)有資產(chǎn)”的代理人，他們被委托行使對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)。這種特殊的“委托—代理”關(guān)系及這種關(guān)系鏈太長(zhǎng)，構(gòu)成了中國(guó)上市公司特殊的控股性法人治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而導(dǎo)致由代理人組成的內(nèi)部人控制的公司治理結(jié)構(gòu)。
在這種法人治理結(jié)構(gòu)中，“代理成本”非常高。作為“國(guó)有資產(chǎn)”的代理人，他們往往不是風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者，而是更愿意服從大股東利益，但對(duì)大股東行為又缺乏有效的約束和監(jiān)督機(jī)制，由此產(chǎn)生了一系列問(wèn)題。如信息披露不規(guī)范、短期行為、過(guò)度圈錢(qián)、忽視小股東利益等，使得代理人存在“道德風(fēng)險(xiǎn)”，最終導(dǎo)致他們與中小股東之間利益和矛盾的巨大沖突。這是必然的衍生品。
中國(guó)股市原罪及由此產(chǎn)生的一系列問(wèn)題，都不是一個(gè)孤立的市場(chǎng)現(xiàn)象，而是具有深刻的歷史背景。首先，在1970年代末至1980年代初，中國(guó)經(jīng)濟(jì)剛剛對(duì)外開(kāi)放，國(guó)有經(jīng)濟(jì)成份是主導(dǎo)當(dāng)時(shí)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的重要因素之一，將作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)標(biāo)志之一的股市引入中國(guó)，人們?cè)谝庾R(shí)形態(tài)上仍然懼怕資本主義因素的滲透。雖然一般經(jīng)濟(jì)學(xué)理論已經(jīng)證實(shí)，發(fā)展市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)對(duì)促進(jìn)一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用非常顯著，但如何從意識(shí)形態(tài)上消除市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與資本主義相混淆的認(rèn)識(shí)障礙，確立社會(huì)主義也可以發(fā)展市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的新觀念，構(gòu)成了新時(shí)期我黨對(duì)馬克思主義和毛澤東思想的繼承和發(fā)展的積極成果——鄧小平理論和“三個(gè)代表”理論，從而逐漸消除了建立和發(fā)展中國(guó)股市的認(rèn)識(shí)障礙。
不過(guò)，思想認(rèn)識(shí)障礙消除的巨大影響是漸進(jìn)的。認(rèn)識(shí)的滯后性，直接影響了中國(guó)股市起源的具體制度設(shè)計(jì)。
首先，在上市公司股權(quán)構(gòu)成的設(shè)計(jì)上，堅(jiān)持突出體現(xiàn)社會(huì)主義性質(zhì)的國(guó)有經(jīng)濟(jì)成份——公有制經(jīng)濟(jì)，并且國(guó)有資產(chǎn)不能流失，國(guó)有股和法人股不流通實(shí)際上消除了當(dāng)時(shí)人們的擔(dān)心，也就有了當(dāng)初上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中為什么要有非流通股和社會(huì)公眾流通股之分的最初構(gòu)想。
其次，中國(guó)處在由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的開(kāi)始階段。1978年，公有制經(jīng)濟(jì)高達(dá)99.1%，其中國(guó)有經(jīng)濟(jì)和集體經(jīng)濟(jì)所占比重分別為56.2%和42.9%。公有制經(jīng)濟(jì)所體現(xiàn)的所有制結(jié)構(gòu)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的比重特征，也為這種股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)找到了受經(jīng)濟(jì)制度性因素影響的事實(shí)依據(jù)。同樣，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，由于在循序漸進(jìn)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革中產(chǎn)權(quán)改革的滯后，導(dǎo)致企業(yè)所有者“缺位”現(xiàn)象嚴(yán)重，加上國(guó)有企業(yè)作為國(guó)有資產(chǎn)代理人的“委托-代理”關(guān)系鏈過(guò)長(zhǎng)，這些經(jīng)濟(jì)制度性因素均成為導(dǎo)致中國(guó)股市原罪及其產(chǎn)生問(wèn)題的重要因素之一。
再次，放大這一原罪效應(yīng)的突出因素同樣來(lái)自于這一經(jīng)濟(jì)制度性因素的特殊安排上。由于在我國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的制度性因素影響仍然巨大，為國(guó)有企業(yè)解困的巨大的現(xiàn)實(shí)需求以及轉(zhuǎn)軌初期無(wú)法按市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則合理地配置社會(huì)資源等因素，無(wú)論在主觀上還是在客觀上都造就了中國(guó)股市的一種特殊現(xiàn)象：“輕資源配置，重股市融資”。中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的路徑依賴(lài)催生了中國(guó)股市原罪及由此產(chǎn)生的一系列問(wèn)題。
綜上所述，導(dǎo)致中國(guó)股市“原罪”產(chǎn)生的根源可以“還原”到當(dāng)時(shí)中國(guó)政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)及市場(chǎng)等各方面因素。這在當(dāng)時(shí)可以說(shuō)是一個(gè)巨大的進(jìn)步，是一種積極和成功的探索，也是中國(guó)向社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)邁出的重要步伐之一。
面向中國(guó)股市“原罪”本身
目前，對(duì)中國(guó)股市的所有指責(zé)都僅僅停留在對(duì)其表面現(xiàn)象的闡述或描述上，例如股市整體市盈率高、股市泡沫論、上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善、上市公司偏好圈錢(qián)和侵害中小股東利益等，并沒(méi)有對(duì)導(dǎo)致這一切矛盾與沖突的根源——中國(guó)股市“原罪”進(jìn)行深入的分析與闡述。對(duì)中國(guó)股市中所出現(xiàn)的一切矛盾與沖突的有效解釋?zhuān)仨氝�原到中國(guó)股市原罪本身。只有透過(guò)“原罪”本身的獨(dú)特視角，才能解釋清楚中國(guó)股市中產(chǎn)生一系列矛盾與沖突的根源在哪里。
例如，當(dāng)管理層收購(gòu)、外資收購(gòu)和QFII等風(fēng)涌而至?xí)r，市場(chǎng)對(duì)此理解分歧較大，廣大中小股東心中充滿(mǎn)了一種強(qiáng)烈的不確定性：依照什么樣的價(jià)格來(lái)收購(gòu)？依照什么樣的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)確定中國(guó)股市的投資價(jià)值？對(duì)這些問(wèn)題的深入分析，又把我們的目光轉(zhuǎn)向?qū)χ袊?guó)股市原罪問(wèn)題的提問(wèn)上。
無(wú)論是管理層收購(gòu)、民營(yíng)資本收購(gòu)還是外資收購(gòu)，基本上都是按照上市公司每股凈資產(chǎn)值來(lái)確定其國(guó)有股股權(quán)的收購(gòu)價(jià)格。但是，上市公司國(guó)有股價(jià)格的形成是一個(gè)歷史問(wèn)題。在許多上市公司國(guó)有股價(jià)格形成的過(guò)程中，國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)過(guò)評(píng)估已經(jīng)出現(xiàn)了大幅增值，上市后國(guó)有資產(chǎn)再度大幅增值。這里，有一個(gè)案例可以說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題。一家上市公司在發(fā)行前，其國(guó)有股每股凈資產(chǎn)值只有約為1.6元，在該公司以超過(guò)30元的高溢價(jià)發(fā)行后，每股凈資產(chǎn)值迅速提高到10元，國(guó)有股價(jià)值也立刻增值了6倍。這表明，社會(huì)公眾流通股股東的現(xiàn)金流量對(duì)上市公司國(guó)有股每股凈資產(chǎn)值的貢獻(xiàn)度非常高。如果收購(gòu)上市公司非流通股股份依照每股凈資產(chǎn)值，或采用適度的公開(kāi)競(jìng)價(jià)機(jī)制，都暗含了一個(gè)潛在的重要結(jié)論：社會(huì)公眾流通股股東的利益是否受到了明顯的侵害？我們不妨借用一個(gè)不適當(dāng)?shù)谋扔鳌Ｉ鐣?huì)公眾流通股股東對(duì)上市公司每股凈資產(chǎn)貢獻(xiàn)的現(xiàn)金流入，就好比是一張銀行存單，是“存”在上市公司每股凈資產(chǎn)值中的。忽然有一天，在沒(méi)有經(jīng)過(guò)社會(huì)公眾流通股股東表決同意的前提下，上市公司非流通股股份以每股凈資產(chǎn)值價(jià)格被協(xié)議轉(zhuǎn)讓了，他們發(fā)現(xiàn)這張存單被拿走了，這是否意味著剝奪了他們的合法權(quán)益？
雖然目前規(guī)定這些股份現(xiàn)在還無(wú)法流通，但市場(chǎng)預(yù)期其流通是遲早的事情。因此，不管這些非流通股股份現(xiàn)在是流通還是不流通，社會(huì)公眾流通股股東對(duì)作為上市公司非流通股股份交易價(jià)格基準(zhǔn)的每股凈資產(chǎn)值的現(xiàn)金流入的巨大貢獻(xiàn)還是被無(wú)情地剝奪了。他們高昂的公開(kāi)市場(chǎng)交易成本永遠(yuǎn)也無(wú)法抵消非流通股(主要是國(guó)有股)低廉的非市場(chǎng)協(xié)議交易成本，這就注定了他們?cè)谶@一市場(chǎng)趨勢(shì)中利益受損的悲劇性質(zhì)。
事實(shí)上，社會(huì)公眾流通股股東利益的侵害源自于非流通股和流通股兩種股份不同的定價(jià)方式。其中，非流通股(主要是國(guó)有股)定價(jià)是按照每股凈資產(chǎn)值或凈資產(chǎn)折價(jià)入股等方式形成的，不是一個(gè)公開(kāi)市場(chǎng)交易價(jià)格，而流通股定價(jià)則是按市場(chǎng)交易價(jià)格形成的。這兩種不同股份的定價(jià)方式，不僅突出地反映了目前中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分離的現(xiàn)狀，而且也反映了這兩種不同股份交易成本是彼此懸殊的重要市場(chǎng)特征。因此，對(duì)導(dǎo)致這一市場(chǎng)現(xiàn)象產(chǎn)生根源的分析，可以追溯到對(duì)中國(guó)股市原罪問(wèn)題的提問(wèn)上。
同樣，我們?cè)撊绾慰创隥FII以及去年以來(lái)股市大爭(zhēng)論所引發(fā)的焦點(diǎn)問(wèn)題之一，如何來(lái)看待中國(guó)股市的投資價(jià)值問(wèn)題呢？在主張拿來(lái)主義觀點(diǎn)的人看來(lái)，“洋槍洋炮”是最管用的，因而“洋標(biāo)準(zhǔn)”成了批判中國(guó)股市缺陷性的一種銳利工具。固然，他們對(duì)中國(guó)股市缺陷性的批判本身是無(wú)可厚非的，但問(wèn)題是這種貌似公正的批判卻暗含了一個(gè)致命的弱點(diǎn)：對(duì)中國(guó)股市發(fā)展的歷史性問(wèn)題的極大忽視，也就是說(shuō)，忘卻了對(duì)中國(guó)股市原罪問(wèn)題的追溯。這種批判僅僅針對(duì)了中國(guó)股市發(fā)展歷史中的一個(gè)階段性“結(jié)果”，卻沒(méi)有指向?qū)е逻@一結(jié)果的終極“原因”。因而，當(dāng)他們應(yīng)用“洋標(biāo)準(zhǔn)”來(lái)批判或判斷這一“結(jié)果”時(shí)所開(kāi)出的診治藥方，也只能是“頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”，難以整體和系統(tǒng)地解決中國(guó)股市中一些重大問(wèn)題，反而將原來(lái)隱蔽的矛盾與沖突公開(kāi)化了。
很顯然，這種批判缺乏動(dòng)態(tài)的、全面的和歷史的辨證和歷史唯物主義方法論，帶有明顯的形而上學(xué)偏見(jiàn)，既用靜止的、片面的和非歷史性的分析觀點(diǎn)和方法來(lái)審視中國(guó)股市發(fā)展中的階段性“結(jié)果”。由此，導(dǎo)致用對(duì)這一“結(jié)果”的簡(jiǎn)單診治來(lái)替代對(duì)“原因”的綜合分析，用中國(guó)股市中存在的不完善的現(xiàn)實(shí)性問(wèn)題去替代其歷史性問(wèn)題，最終導(dǎo)致只見(jiàn)“結(jié)果”而不見(jiàn)“原因”的形而上學(xué)的分析結(jié)論。
我們不妨用倍受指責(zé)的中國(guó)股市市盈率問(wèn)題作為例證。主張拿來(lái)主義觀點(diǎn)的人常常將中國(guó)股市整體市盈率處于較高水平作為攻擊中國(guó)股市的靶子，同時(shí)又將市盈率問(wèn)題與股市泡沫等同起來(lái)。殊不知，中國(guó)股市整體市盈率較高有其特殊的原因。首先，在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行新股時(shí)，新股發(fā)行的市盈率就定在18倍或20倍甚至更高的市盈率水平上，新股上市后市盈率水平再度拔高。當(dāng)他們以發(fā)達(dá)股市的市盈率標(biāo)準(zhǔn)(主要是香港股市的市盈率標(biāo)準(zhǔn))來(lái)衡量中國(guó)股市的投資價(jià)值時(shí)，是否忘卻了這一基本事實(shí)？其次，受制度性因素安排和投資性沖動(dòng)等因素影響，中國(guó)股市中新股發(fā)行從來(lái)也不愁發(fā)不出去，可以不管上市公司質(zhì)地好壞或市盈率高低，新股發(fā)行照樣能夠成功，在一定程度上也助長(zhǎng)了片面強(qiáng)調(diào)股市融資功能的極端傾向，這種扭曲的制度性安排與市場(chǎng)交易傾向的偏好對(duì)股市整體市盈率較高具有深刻的影響。
對(duì)中國(guó)股市整體市盈率水平的市場(chǎng)現(xiàn)象分析，再次將我們引向中國(guó)股市原罪的追問(wèn)上。中國(guó)股市原罪問(wèn)題也向我們敞開(kāi)了一個(gè)基本事實(shí)：上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)從一開(kāi)始就隱含了后來(lái)倍受爭(zhēng)議的一個(gè)核心問(wèn)題，即上市公司約三分之二股份是不流通的。如果假定從一開(kāi)始上市公司的所有股份都能流通，那么新股發(fā)行市盈率水平就不會(huì)那么高。同樣的道理，如果將全部股份都流通起來(lái)，那么隨著單個(gè)公司流通股票供應(yīng)量的增加，勢(shì)必降低其市盈率水平。因此，如果解決了中國(guó)股市的原罪問(wèn)題，包括市盈率等一系列問(wèn)題也就迎刃而解了。
這就是我們?yōu)槭裁磸?qiáng)調(diào)一定要從還原到中國(guó)股市原罪本身出發(fā)，才能準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)中國(guó)股市發(fā)展中所遇到的一切矛盾與沖突的根源在那里。既不能忘卻歷史，也不能漠視現(xiàn)實(shí)，而是采用歷史性與現(xiàn)實(shí)性相結(jié)合的分析觀點(diǎn)與方法，來(lái)尋找出解決中國(guó)股市重大問(wèn)題的中國(guó)式解決方案，決不能忽視中國(guó)股市發(fā)展過(guò)程中的歷史性問(wèn)題，即用“洋標(biāo)準(zhǔn)”來(lái)簡(jiǎn)單地批判中國(guó)股市現(xiàn)實(shí)性的缺陷性問(wèn)題，形而上學(xué)批判只能淪為潑“臟水”卻將“小孩”也一起潑掉的笑談，實(shí)際上就意味著是對(duì)中國(guó)股市的全盤(pán)否定。
原罪問(wèn)題的消解
中國(guó)股市原罪的起源，對(duì)于建立和發(fā)展中國(guó)股市做出了歷史性的貢獻(xiàn)。但是，在中國(guó)股市發(fā)展過(guò)程中，這種原罪也逐漸產(chǎn)生了一系列矛盾與沖突，并演化為中國(guó)股市倍受批判的缺陷。現(xiàn)在，擺在我們面前的問(wèn)題是，如何將這種由中國(guó)股市原罪所產(chǎn)生的“惡”轉(zhuǎn)化為更高層次的“善”？
黑格爾曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，惡也是一種推動(dòng)歷史發(fā)展的動(dòng)力。因此，消解中國(guó)股市原罪的有效方式不是采取簡(jiǎn)單的否定態(tài)度，這種消解是一種“辨證的否定”，既包含肯定的否定，是一種“揚(yáng)棄”，既要肯定中國(guó)股市原罪問(wèn)題起源的歷史性貢獻(xiàn)及推動(dòng)中國(guó)股市發(fā)展的一面，同時(shí)又要改造其中不合理的一面。只有用一種歷史的和發(fā)展的眼光來(lái)看待問(wèn)題，才能找到解決問(wèn)題的合理方案，才能化解矛盾與沖突，才能推動(dòng)中國(guó)股市的健康發(fā)展。
我們認(rèn)為，消解中國(guó)股市原罪問(wèn)題的解決方案有兩種：一是對(duì)社會(huì)流通股股東實(shí)施補(bǔ)償原則；一是按上市公司每股凈資產(chǎn)值或凈資產(chǎn)值折價(jià)，向社會(huì)流通股股東進(jìn)行國(guó)有股減持。
補(bǔ)償原則。鑒于社會(huì)流通股股東對(duì)上市公司每股凈資產(chǎn)值的貢獻(xiàn)巨大，沒(méi)有社會(huì)流通股股東的持續(xù)現(xiàn)金流入，上市公司的每股凈資產(chǎn)值就不會(huì)那么高，國(guó)有資產(chǎn)增值速度也就不會(huì)那么快。這是我們必須正視的一個(gè)基本事實(shí)。那么，如何來(lái)實(shí)施對(duì)社會(huì)流通股股東的補(bǔ)償呢？國(guó)有股縮股與向社會(huì)流通股股東配售相結(jié)合的方式來(lái)實(shí)施補(bǔ)償是解決問(wèn)題的積極思路。
首先，必須對(duì)上市公司每股凈資產(chǎn)值進(jìn)行還原。假定一家上市公司在發(fā)行股票前的每股凈資產(chǎn)值為1元人民幣，在股票發(fā)行后，每股凈資產(chǎn)值迅速增值到3元左右，如果以后還有類(lèi)似配股或增發(fā)新股，還要將社會(huì)流通股股東現(xiàn)金流入對(duì)上市公司每股凈資產(chǎn)值的貢獻(xiàn)度加以測(cè)算；其次，上市公司在上市后通過(guò)持續(xù)經(jīng)營(yíng)所獲得的凈利潤(rùn)，其中部分凈利潤(rùn)流入對(duì)每股凈資產(chǎn)值增加的貢獻(xiàn)程度再進(jìn)行測(cè)算。如果測(cè)算出社會(huì)流通股股東和上市公司本身兩者的現(xiàn)金流入對(duì)上市公司每股凈資產(chǎn)值的貢獻(xiàn)比例，就可以確定上市公司每股凈資產(chǎn)值增加來(lái)源的各自比重。
在此基礎(chǔ)上，先對(duì)上市公司國(guó)有股進(jìn)行縮股。如果假定上市公司發(fā)行股票前的每股凈資產(chǎn)值為1元，新股發(fā)行后增值為3元左右，公司盈利對(duì)每股凈資產(chǎn)值的現(xiàn)金流入貢獻(xiàn)為0.5元，則每股凈資產(chǎn)值為3.5元；再假定上市公司總股本為20000萬(wàn)股，流通股為6000萬(wàn)股，那么上市公司非流通股(主要是國(guó)有股)可以按1：2比例進(jìn)行縮股(這里已經(jīng)扣除了上市公司盈利增長(zhǎng)對(duì)每股凈資產(chǎn)值增值的貢獻(xiàn)比重)。此時(shí)，總股本數(shù)量不變?nèi)詾?0000萬(wàn)股，但國(guó)有股則相應(yīng)地減少到7000萬(wàn)股(占總股本的35%)。然后，將國(guó)有股縮股減少的7000萬(wàn)股按該公司每股凈資產(chǎn)值3.5元向社會(huì)流通股股東進(jìn)行配售。結(jié)果是總股本數(shù)量不變?nèi)詾?0000萬(wàn)股，國(guó)有股股份為7000萬(wàn)股，此時(shí)社會(huì)流通股股份增加到13000萬(wàn)股。為避免增加了的社會(huì)流通股股份流通及國(guó)有股股份被允許流通可能構(gòu)成對(duì)交易市場(chǎng)的壓力與沖擊，可制訂一些原則來(lái)實(shí)施分批流通的辦法來(lái)較好地解決這一問(wèn)題。
假定此時(shí)該公司的公開(kāi)市場(chǎng)交易價(jià)格為10元，流通股股價(jià)經(jīng)過(guò)被按每股凈資產(chǎn)值配售后除權(quán)下來(lái)只有6.5元。如果再假定該公司的每股盈利能力為0.3元，該公司市盈率就能迅速下降到了27倍市盈率的合理水平上，其投資價(jià)值也由此凸現(xiàn)出來(lái)。如果按20倍市盈率計(jì)算，該公司的股價(jià)為6元，如果按30倍市盈率計(jì)算則為9元，此時(shí)該上市公司每股凈資產(chǎn)值及盈利能力所顯示的公司價(jià)值與社會(huì)流通股股東的持股成本開(kāi)始接近。
從表面上看，對(duì)社會(huì)流通股股東的這種補(bǔ)償方法實(shí)施起來(lái)比較復(fù)雜，但實(shí)際上只要我們利用好證券交易所的數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)上市公司歷年的股本擴(kuò)張及盈利情況進(jìn)行計(jì)算或排序，完全可以解決這一看似復(fù)雜實(shí)為簡(jiǎn)單的問(wèn)題。
國(guó)有股減持。事實(shí)上，上次國(guó)有股減持問(wèn)題的巨大爭(zhēng)論的焦點(diǎn)集中在減持定價(jià)問(wèn)題上。有一種主張認(rèn)為，國(guó)有股減持必須采取流通股股價(jià)看齊的市場(chǎng)化定價(jià)模式。但是，這一定價(jià)模式忽略了國(guó)有股價(jià)格的歷史形成過(guò)程及定價(jià)原則。上面一個(gè)案例已經(jīng)說(shuō)明，國(guó)有股每股凈資產(chǎn)值增值過(guò)程是如何形成的。因此，如果按市場(chǎng)化定價(jià)來(lái)減持國(guó)有股，以幾十倍市盈率的流通股股價(jià)向社會(huì)流通股股東出售，這種定價(jià)模式明顯違背了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的公平原則，無(wú)疑是一種暴利行為。
如果考慮到國(guó)有股價(jià)格的歷史形成過(guò)程，從國(guó)有股上市及上市后又進(jìn)行分紅、送股和配股等情況，國(guó)有股每股凈資產(chǎn)值的增值幅度已經(jīng)非常大了。國(guó)有股按每股凈資產(chǎn)值進(jìn)行減持，國(guó)有股持有者已經(jīng)獲得了相當(dāng)高的溢價(jià)回報(bào)和收益。因此，來(lái)自市場(chǎng)的另一種聲音認(rèn)為，國(guó)有股減持不能按流通股股價(jià)來(lái)減持，而應(yīng)該按每股凈資產(chǎn)值作為定價(jià)基礎(chǔ)，然后再考慮到企業(yè)發(fā)展前景和行業(yè)發(fā)展前景等因素，最終來(lái)確定國(guó)有股減持價(jià)格。
這表明，國(guó)有股減持本身沒(méi)有什么異議，關(guān)鍵是如何確定國(guó)有股減持價(jià)格。如果能夠按上市公司每股凈資產(chǎn)值或凈資產(chǎn)值的適當(dāng)折價(jià)比例，來(lái)減持國(guó)有股是完全可行的，既沒(méi)有造成國(guó)有資產(chǎn)的損失，又可以彌補(bǔ)社會(huì)流通股股東的權(quán)益，其實(shí)施方法類(lèi)似于同時(shí)進(jìn)行國(guó)有股縮股和向社會(huì)流通股股東配售的解決方案。
因此，不論是對(duì)社會(huì)流通股東實(shí)施補(bǔ)償方案還是實(shí)施國(guó)有股減持都是完全可行的解決方案，也是解決中國(guó)股市原罪的最適當(dāng)?shù)慕鉀Q方案。通過(guò)補(bǔ)償方法或國(guó)有股減持，不僅可以降低市場(chǎng)整體市盈率水平和提高中國(guó)股市的投資價(jià)值，也可以解決上市公司治理結(jié)構(gòu)中許多問(wèn)題，最終可以解決困擾中國(guó)股市發(fā)展的股市原罪問(wèn)題——上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中非流通股與流通股之間的股權(quán)分離矛盾及其衍生出來(lái)的其他問(wèn)題，否則，任何努力都無(wú)助于解決中國(guó)股市的系統(tǒng)性問(wèn)題。
過(guò)去，我們過(guò)于強(qiáng)調(diào)“市場(chǎng)效率”問(wèn)題，認(rèn)為可以通過(guò)優(yōu)先發(fā)展來(lái)達(dá)到市場(chǎng)效率目標(biāo)，以此來(lái)回避中國(guó)股市原罪等歷史問(wèn)題。但是，在強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)效率時(shí)，卻忽略或犧牲了市場(chǎng)公平問(wèn)題，例如同股同權(quán)等問(wèn)題。這種發(fā)展中國(guó)股市的思路是有缺陷的，最終會(huì)因“懸置”市場(chǎng)公平問(wèn)題而導(dǎo)致市場(chǎng)效率的喪失，并激化中國(guó)股市原有的矛盾與沖突。因此，我們現(xiàn)在再也無(wú)法回避中國(guó)股市的歷史問(wèn)題。只有解決好了中國(guó)股市原罪問(wèn)題，才能在市場(chǎng)相對(duì)公平的基礎(chǔ)上提高中國(guó)股市的市場(chǎng)效率，在尋求市場(chǎng)效率及市場(chǎng)公平兩者之間找到一個(gè)促進(jìn)中國(guó)股市發(fā)展的平衡點(diǎn)。
中國(guó)股市要走出目前的困境，首先要從根本上去尋找到產(chǎn)生股市中所有矛盾與沖突的根源在那里，也就是說(shuō)，要從解決中國(guó)股市原罪問(wèn)題的高起點(diǎn)出發(fā)，才能“正本清源”地一籃子解決中國(guó)股市的一系列問(wèn)題。只有這樣，才能消除人們對(duì)中國(guó)股市投資價(jià)值的巨大疑問(wèn)和重塑市場(chǎng)的投資信心，尋求到中國(guó)股市健康發(fā)展的大方向，才能加速推進(jìn)中國(guó)股市發(fā)展的市場(chǎng)化和國(guó)際化進(jìn)程。
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