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非上市國有資本退出定價機制對策
文/羅真華
在今天的中國，國民經濟正承受著來自內外兩個方面的巨大壓力：一方面，中國加入WTO后，在開放的經濟體系中，國際資本對中國國內企業提出了更大的挑戰；另一方面，國有
企業雖然經歷了二十多年的改革，但仍然存在著大量不適當的資源配置和資源運用現象，大量的國有企業處于虧損狀態甚至名存實亡，低效率的國有資本既拖累了經濟增長，也大量侵蝕著信貸資金，威脅金融體系的安全。改革者們希望國家不再是經濟體系中主要的資本所有者，并努力使私人產權代替公有產權在國家經濟中占主導地位，從而解決經濟運行的效率問題，既應對國際競爭，又化解宏觀經濟的潛在風險。
要實現國有資本的退出目標，需要一個有效運行的制度體系，保證退出資本能夠尋找到最佳的買主。
在越來越依賴于市場進行資源配置的經濟體系中(這正是經濟轉型的目標方向)，價格信號是引導資源正確配置的必要手段。然而轉型經濟的市場結構顯然是不完善的，在中國，資本市場尚處于發展階段，現階段國有資本退出完全依賴于自發的市場行為恐怕行不通。過去實踐中出現的國有資本流失和各種腐敗，恰當反映了現行制度的運作問題。因此，建立可以信賴的價格發現機制——定價機制——對于“有效”實施國有資本的退出不但是必要的，在某種意義上甚至是影響國有資本退出的關鍵因素。“蘇東”經濟轉型的實踐也說明了正確定價的必要性，不正確的定價和不定價一樣會導致“尋租”、產權分散化問題、不公平和低效率。
與國有經濟和國有企業相聯系的是對勞動者的就業和福利保障，這是社會主義計劃經濟的遺產。但是當國有資本替代為私人產權的時候，社會主義的主人變成了真正的雇傭勞動者，剩余勞動力的出路和福利體系必然會成為國有資本退出的重要約束。不正確的或不公平的員工政策有時導致了意想不到的后果出現，進而影響國有資本的退出進程。
盡管存在的問題很多，但是迫使65000億國有資本中的大部分退出競爭性領域已經不可逆轉。
因此，研究和重構國有資本定價機制，完善國有資本退出制度的時機已經到來。考慮到資本退出的市場環境和退出企業的股權結構在上市公司與非上市公司間的差別，本文只考察非上市公司國有資本退出及其定價問題，分析的著重點是“定價機制”的各個環節和退出過程中的“不正確的定價”已經和可能導致的問題，然后提出改革的建議。
在本文中，定價機制是指確定國有資本退出價格的方式方法或規則。我們試圖超越現行的依賴資產評估定價的機制，研究國有資本退出在操作時包含了參與人、規則和輔助程序等使定價機制能有效發現價格的制度環境。
在分析退出過程和定價機制時涉及到的經驗性描述除注明外，均來自本人的企業實踐，雖然這些案例和描述不可避免地會帶有地方色彩和企業個性，但我仍然相信這不會影響我們得出結論。
非上市公司國有資本退出的典型過程
到現在，非上市公司國有資本退出，無論是面向內部人的MBO、ESOP，還是面向外部人的產權轉讓，“雙邊買賣”仍然是主要的方式，雖然近期也出現了一些公開拍賣的形式，但從定價的基礎看，仍然是雙邊談判輔以資產評估，公開拍賣的競爭性機制并沒有真正實施。
“雙邊買賣”這一當前非上市公司國有資本退出主要形式的特點是：第一，由于眾所周知的國有資本“所有者虛置”問題，國有資本退出總是以行政程序啟動和結束。股權所有者的財務約束幾乎無法真正體現，通過一系列的審批確認程序完成；第二，退出程序的啟動整體上是隨機的，這就使各級代理人有權依據自己的利益和價值判斷決定是否啟動退出程序，實際上形成了供給“壟斷”；第三，實踐中幾乎沒有僅僅依據評估就能確定價格的案例，談判過程才是產權轉讓價格的真正決定者。在這種情況下，作為代理人的各級決策者，就不會有“硬”的財務(資產價格)約束，只要“政治正確”即可。其中，“政治穩定原則”具有“硬”約束性。員工問題通常被認為是一個社會穩定問題，這有時會被某些人放大成為國有資本退出的一個障礙；第五，在既沒有財務約束，也沒有可靠的價格參照系的時候，代理人之間的“串謀”實際上是可能的，如果兩級代理人“隱蔽合作”，退出過程就會成為利益集團內部的協商過程，致使國有資產退出成為權力擁有者鯨吞國有資產的“合法”手段。
“雙邊買賣”下的資產定價
在政策層面上，資產評估被認為是必不可少的程序和非上市公司退出資產的定價依據。而且，操作中如果對于國有資本退出的實際價格存在異議，資產評估報告通常都成為重要的辯護依據。由于資產定價是國有資本退出的核心問題，它不僅影響國有資本退出后的配置和運用效率，也影響社會公平和政治穩定。由于在國有資本退出定價意義上資產評估存在的缺陷，“雙邊買賣”的各主要環節實際上都不能甚至不會保證國有資本以真實的價值退出，相反，每一個環節都存在“流失資產”的可能。
“雙邊買賣”下的資產評估批判
非上市公司退出的資產評估依據《國有資產評估管理辦法》(1991)和《實施細則》(1992)進行，概括起來，資產評估的計量基礎只有兩種：成本和收益。成本法是以股東在過去所投入的資本總量來測算產權的價格，收益法則以資產的未來盈利能力推算資產的價值。
兩種方法是否適用于國有資產退出下的產權交易，其實都是問題。
首先，成本法是肯定不適用的。
如果一項資產是非盈利資產或單項資產，成本法是適用的。但是，國有資本退出是產權交易，企業資產是以整體性轉移的形式讓渡所有權，這時成本法是否適用就是一個問題了。雖然有認為以成本為基礎的凈資產是股東對于公司資產的基本要求，“以凈資產為基礎定價是合理的”；但是，合理的愿望付諸實踐時就未必合適。除非是為了購買單項資產，否則投資就是為了獲利。顯而易見資產的形成成本并不能反映資產的價值——獲利能力，同樣凈值的資產并不一定產生相同比例的利潤，否則也就不存在資產的優劣之分了。
不僅如此，資產數量的會計信息也未必真實地反映了企業的資產價值，而非上市公司尤其如此。長期以來，國有非上市公司中(上市公司中也存在同樣的問題)存在著大量的低效率和無效率的在用資產或閑置資產沒有及時處置，資產評估時被列入報告對企業的經營卻毫無意義；其次，由于多方面的原因，在非上市公司存在大量的費用資本化現象，模糊了資產的真實邊界；第三，歷史成本不能夠正確反映資產的現在價值在于成本的“歷史”性質，而重置成本法卻因為難以正確認定重置價格而同樣不能反映價值；第四，僵硬的評估政策也影響評估結果的準確性。政策要求資產的評估值不能低于重置價格的15%，而實際上在一些行業，由于市場環境的變化，被評估資產的價值遠低于15%的政策下限。
其次，收益法同樣存在嚴重弊端。
近年來，對以會計利潤為基礎的價值評估的批評越來越多，原因是會計利潤不能真正揭示公司的價值。國外對股票市場的實證研究表明，股票價格的主要驅動因素不是會計利潤，而是自由現金流量。從會計技術的角度看，會計利潤也不是一個可以依賴的數據。不同的會計技術會導致不同的會計利潤數字。下列會計方法對于會計利潤的影響是公認的：
一是存貨的計價方法。在通貨膨脹難以擺脫的當今世界經濟中，存貨的計價方法對會計利潤的影響不能忽略。
二是費用的資本化問題，通過費用資本化可以虛增利潤的情況隨處可見。世界通信公司(World Telecom,USA)竟然能將30億美元的費用資本化，足以說明費用資本化問題決不是一個偶然現象，也不無足輕重。
三是折舊的計提方法。
四是往來賬的不確定性，由于應收賬款并不表現為現金的收支，不法的經營者完全可以通過虛增應收賬款來調增會計利潤，另一方面，為了達到調減利潤的目的，實際發生的銷售有時又被計入預收賬款。除非內部人，否則很難分辨哪一筆是真，哪一筆是假。
即使會計信息是真實的，也忽略技術性影響，以會計收益為基礎的評估方法來確定公司的價值仍然存在重要的缺陷。科普蘭的價值公司和數量公司預期收益比較表很好地揭示了這個問題的實質。
兩個公司的會計利潤一模一樣，但是，兩個公司的價值又是否相同呢？或者說，我們是否愿意支付相同的價格購買其中的任意一個公司的股權呢？如果只看會計利潤，而不管為獲取收益進行的資本投入，有人愿意支付同樣的價格。
但是，一旦把投入計算在內，情況就不同了。不同的資本投入量會導致不同的結果：首先影響了現金流量，較多的資本投入意味著減少了可動用的自由現金流量；第二，資本投入較多同時意味著固定資產累積較多，較多的固定資產意味著較弱的資產流動性。因此，資金在不同資產間的比例不一樣，相同利潤公司的資產流動性就完全不同，公司的潛在財務風險就有大小之分，公司的價值也不會相同。如果購買價格相同，購買價值公司比數量公司更為有利。
科普蘭等認為“折現現金流量法對公司價值的評估比收益倍數法更精確、更可靠。”胡鴻軻和朱淑珍兩位專家也認為折現現金流量法能夠很好地估算國有股的內在價值，他們在實證檢驗了該模型之后指出“對國有股進行定價時，由于折現現金流量模型體現了公司未來收入的凈現值，能真實反映企業本金化的價值，體現了國有股的內在價值。”
雖然如此，我們仍然不能同意“建議使用該模型作為國有股確定市場價格的依據”。很明顯，該模型仍然是利潤概念下的評估，實際上與經濟利潤一樣，現金流量仍然是會計利潤的調整值。在操作的層面上，收益法都是對未來收益的估計，正是因為“估計問題”，使自由現金流量法受到了批評。而且，估計的近似程度無疑取決于估計者對經營環境、管理能力的認識水平，不同的評估者和不同的信息搜尋努力可以得到不同的信息量，因此這些評估方法對“資本的價值決定有主觀性”。
對資產評估的評估
不僅資產評估的方法難說可靠，資產評估的過程也不具備正確定價的功能。事實上，并不存在一種可靠的規則來促使一個獨立的中介機構能把企業的價值評估(發現)出來。第一，資產評估過程是資產價值信息的搜尋過程，信息的搜尋是有成本的。而作為外部人的評估機構獲得充分信息的搜尋成本有時不可能太低。因此，如果沒有可實施的“激勵機制”——不幸的是，對資產評估而言，恰恰沒有這種激勵機制，評估機構有努力發現價格的動力嗎？只要評估機構具有經濟理性，答案應該是否定的。因為中介機構的行為必然受到評估所必須的企業價值信息“搜尋”成本的約束，當信息搜尋的邊際成本等于邊際收益時，搜尋過程就不會持續下去。要使評估機構獲得足夠的信息來準確評估資產，要么搜尋的成本足夠低，要么獲得的評估收費足夠高。這就是為什么大多數的資產評估都只是在會計報表的基礎上予以調整，而不是經過復雜的信息搜尋和價值甄別得出結論的原因。第二，“逆向選擇”原理會發生作用，使評估報告達不到最優。由于評估過程和結果——資產價格——是不可以“考核”的(如果結果有可計量的考核標準，就不需要評估了！)，自身利益最大化的評估機構也就有“偷懶”的機會。在收費既定的前提下，具有經濟理性的評估機構會采取某種方式，比如減少信息搜尋的次數或限制評估師的工資，以降低評估的成本，這二者都會導致“劣質”的評估報告。當一份“劣質”報告最后被分辨出來以后，委托方對評估結果就不會再寄期望，評估費用勢必降到一個較低的水平，但結果必然是更“劣質”的報告，最后維持在一個低水平的均衡上。從實踐經驗看，評估報告除了以一種規定的形式揭示已知的(經過調整的)財務信息外，沒有創造更多的價值，而大量的評估報告也只當作參考資料而已。
存在“尋租”的資產定價
我們曾指出國有資本退出過程的“政治性質”，“具有決策權的代理人”在這個“政治過程”中只要不觸犯政治底線，完全可以依據自己的偏好選擇受讓人和轉讓價格，這意味著：首先，決策者可以將國有資產以低于實際價值的價格轉讓(即“創租”)，其中的差額就是“租金”。“租金”對國家而言就是通常所講的“國有資產流失”，而且這種現象在中國并不少見，甚至很多；而對受讓者而言，這是一種超額收益；其次，決策者可以選擇誰是超額收益的收益人。因此，正是“雙邊買賣”下的國有資本退出過程內生了“尋租”。
在“雙邊買賣”下，典型的“尋租”過程通常是這樣的：在收購者對對象資產的真實價值心中有底以后，會向“核心”決策人明示或者暗示希望以更低的價格收購資產，希望決策人利用權力達成目標價格，當然彼此心照不宣的是決策人的努力不會白費，事成之后必有回報，有時甚至先付一部分，只要收購者有信譽，對決策人而言，達成目標不會太難，最后各取所得，損失的是國家。如果收購者不給決策者“好處”，大多數的情況下，交易不會發生，也不會最終成交，決策者選擇另一個收購者是很正常的事情。
那么，在存在“尋租”的情況下，國有資本退出的資產定價會是什么樣的情況？既然決策者有權將價格從合理水平降低，就是說決策者能為資產的收購者創造等于價格差的“租金”。潛在的收購者只要能夠收購成功，就立即獲得了這部分“超額收益”。尋租的支出和結構決定了“創租”的數量，因此為了獲得更多的“超額收益”，眾多的“尋租者”會不斷地向“權力圈”投資，推動決策者不斷降低國有資本的出售價格，直到“尋租”支出等于期望收益時停止。
在“雙邊買賣”下，尋租者的尋租支出決定了國有資本退出的轉讓價格，只要尋租者敢于行賄，價格就會足夠地低，直到一個政治的風險底價。
“內部人”控制的影響
國有資本退出的整個過程不僅離不開內部人的參與，而且與“內部人”利害相關，在很多情況下，“內部人”在國有資本退出的過程中起著決定性的作用。
在國家作為國有資本所有者的情況下，資本的權力就只能被逐層委托，從而形成一個很長的代理鏈。在代理鏈的每一個環節中，實際上是首長負責制的“領導班子”作為代理人行使資本的權利。由于所有者“缺位”，代理人能夠借助“決策權”在“自己的企業內部構筑了不可逆的管轄權威”，他們不僅事實上控制著企業的日常經營，而且還能夠驅動企業的資產服務于自己的利益，既可以虛增利潤多發獎金，也可以公款消費和獲得灰色收入；管理層有時會向員工妥協以獲得員工的投票，普通工人在國有企業的重大問題上也有相當的發言權，他們既能獲得就業保障和公共福利，同時也能分享部分的經營性獎金。
基于利益的驅動，一旦國有資本決定退出，內部人就會做出強烈的反應。羅蘭分析道：管理層由于缺乏能力將失去現在的工作，而在其他崗位上的就業收入將會降低，在利益的驅使下，他們會反對把企業私有化給外部人。而隨著國家的退出，工人們面臨可能失去利益保障的威脅。此時，管理層通常會聯合員工采取對抗性行動。
公開資料顯示，面向內部人的資產出售價格往往偏低：粵美的MBO中，第一次的轉讓價2.95元/股，第二次的轉讓價為3元/股；低于該公司2000年每股凈資產(4.07元/股)；深方大的MBO中，第一次股權轉讓價為3.25元/股，第二次轉讓價為3.08元/股，低于該公司2000年的每股凈資產(3.45元/股)。在拍賣方式轉讓國有股時，東百集團的國有股平均拍賣價為3.69元/股，遠高于其2000年每股凈資產(2.07元/股)，連每股虧損0.265元的天宇電氣拍賣價也達到3.12元/股，高于其2000年每股凈資產(2.83元/股)。
另外，由于內部人能夠利用“控制權”在國有資本退出時行使優先選擇權，所以有時內部人還會事先通過各種方式掩蓋公司的獲利能力，然后說服上級單位讓管理者收購或持股，這時外部人看上去似乎價格合理，然而實際的價值則被大大低估。一家以通信為主業的高技術公司，100%的國有股本，近年來國內通信市場發展迅速，同類企業都獲得了長足的發展，但是奇怪的很，該企業雖然擁有近3億元的資產規模，但每年卻只有區區500萬元的利潤。當然，如果出現虧損，對于高層管理人員顯然是不合適的，首先，虧損就拿不到獎金，第二，虧損導致換“班子”。事實的情況卻是自從1998年以來，公司的經營者一直在策劃收購公司的部分股權。因此，如果效益好了，對管理層來說，有兩大不利：第一，要求改制的理由——通常是“國有產權的機制不順，無法調動干部員工的積極性”等——也就不存在了；第二，效益好了，收購價格也就相對要高。據說，經過“不懈”努力，該企業的管理者收購方案通過了審批，管理層事實上廉價地得到了40%的股權。
可見，在內部人控制的情況下，國有資本的退出總是優先滿足內部人的利益，國家作為資本的所有者既無法控制退出的方向和進程，也無法實現資本的真實價值。
產權交易所
產權市場的建設思路是正確的，但是，市場要實現價格發現功能首先必須要有足夠多的競爭性參與人，比如在通常被稱為“有行無市”的情況下，市場就不可能具有這種功能；其次，對所有的參與人來說市場上對于資本品的價值信息雖然不可能是完全的但至少應該是充分的。如果參與人擁有的信息不足以對資產的價值做出基本正確的判斷，那么真實價格就無法發現，因為所有的參與人可能出價錯誤；第三，競爭性的出價規則必須被嚴格地遵守。
然而，現階段的產權交易市場不具備這樣的物質基礎，實際連有效的信息機制和競爭性出價這兩個基本要素都不具備。不規范是現階段產權交易運作的基本特征。政策不配套，法制不健全，使許多的產權交易處于無序狀態，有的搞“私下交易、人情交易、關系交易”，有的地方出現“炒產權”現象，造成交易市場混亂和“有行無市”；產權市場被區域性分割，各地“各自為政”。
本質上，市場運作不規范會增加產權交易的“交易費用”，增加交易后的風險。這相當于提高了參與人的進入壁壘，進而危害市場功能，至少出于對風險的擔心，參與人的數量就會減少；其次，不規范的操作影響價格的真實性。這些所產生的惡性循環必然導致需求不足，使市場不均衡，在不規范和不均衡的買方市場環境中，競爭性出價就會不出現。
與大量的國有資本退出需要相比較，現階段的產權交易所的區域性分割、參與人匱乏、信息不充分和競爭規則不健全等諸多缺陷，使他基本上只能發揮形式上的審核作用，至少目前還談不上價格發現功能。
總之，“雙邊買賣”的國有資本退出秉承了中國國有企業改革的一貫風格——避免“一刀切”。的確，國有資本退出是一項系統工程，在很多方面需要“特殊情況，特殊處理”，針對每一項資本展開的雙邊談判，為具體操作提供了關照各個資本個性的便利。然而，作為“硬幣的另一面”，靈活性又意味著較少的統一性和約束性，使“雙邊買賣”退出模式弊端叢生。
改革建議：
實行“一級價格密封拍賣”的定價機制
針對現階段非上市公司國有資本退出機制的主要缺陷，特別是定價機制問題，筆者建議設立專業的國有資本退出拍賣機構，實行“一級價格密封拍賣”，以公開性、競爭性替代“雙邊買賣”下的不公開談判和資產評估；設立市級的國有資本退出決策委員會規劃國有資本的退出次序，集中分散于企業中的退出決定權，改變“雙邊買賣”下國有資本退出的“相機性”特征；設立國有資本退出私募基金，使私募基金發揮專業能力，在“一級價格密封拍賣”中作為合格的參與人參加競爭。作為一項配套措施，我們還建議設立國有資本退出統籌安置基金，在統一的標準下集中解決國有資本退出時的員工補償問題。
“一級密封價格拍賣”的定價機制
1、“一級密封價格拍賣”的原理
拍賣(或招標)有兩個基本功能，一是揭示價格，二是減少代理成本，當交易雙方有一方是代理人時，招標有助于減少雙方合謀損害委托人的行為。拍賣有很多種，一級密封價格拍賣是：投標人同時將自己的出價寫下來裝入信封，密封后交給拍賣人，拍賣人打開信封，價高者得。在這里，每個投標人根據自己對該拍賣物的評價和對其他投標人評價的判斷來選擇自己的出價；中標者從投標中獲得的利益是他自己對拍賣物的價值判斷減去他出價的差額，未中標的其他投標人獲得的利益為零。
可以證明，投標人的出價與實際價值間的差額隨投標人數的增加而遞減，在2個投標人的情況，投標人的實際出價理論上會比拍賣標的的真實價值低1/2，在10個投標人的情況下，理論上實際出價會比真實價值低1/10。這也意味著，拍賣人對實際價格是否清楚并不重要，在投標人足夠多的情況下，投標人之間的競爭使拍賣人能夠得到的價格等于實際價值，投標的價格揭示作用我們稱之為“價格發現功能”。
由“一級密封價格拍賣”的原理可知，要實現拍賣的“價格發現功能”需要滿足以下條件：
(1)一級密封價格拍賣要求所有的投標人都不知道其他投標人的出價，雖然他可以判斷其他投標人的出價范圍。假如一個或多個投標人已經知道其他人的出價，他就不是真實出價者，一級密封價格拍賣的效率會隨已知出價人數的增加而遞減。現階段產權交易所的招標，在很多情況下，因投標出價不完全密封的原因而透露給了“關鍵人物”，也就是存在所謂的“人情交易、關系交易”，沒有達到“一級密封”的要求。
(2)一級密封價格拍賣要求真實出價的投標人數足夠多，否則，投標人的出價會低于真實價格。現階段產權交易的拍賣中，多數情況下，只有很少的投標人，有時兩三家，甚至獨此一家的情況也有，所以現階段在產權交易所中的拍賣沒有價格發現的作用。
(3)一級密封價格拍賣中，投標人的出價嚴格依賴于他對拍賣物的價格判斷。假定投標人對拍賣物擁有完全信息，那么投標人出價將很準確，如果投標人對拍賣物一無所知，出價將會是零。如果信息不足或者投標人缺少使用信息的能力(信息的不合格使用者)，投標人的出會價就不真實，雖然有時在價格上對拍賣人可能是有利的，但從長期看，混亂的價格擾亂了市場秩序，不利于國有資本退出的有序開展。
2、“一級價格密封拍賣”對“雙邊買賣”的改進
(1)嚴格的“一級價格密封拍賣”使拍賣標的的價格在競爭中確定，既擺脫了資產評估的“主觀性”，也不存在雙邊談判的“操作暗箱”，價格有足夠的可信度。
(2)嚴格的“一級價格密封拍賣”排除了“內部人”和決策者利用信息優勢和“決策權”影響價格，這削弱了“內部人”控制和“尋租”對國有資本的侵蝕。
設立市級國有資本退出決策委員會
1、市級國有資本退出決策委員會的職能
(1)根據市場需求情況，控制國有資本退出的步驟。資本退出決策委員會需要確定一個退出的資本清單，控制一定時期內的供給總量；清單可以是彈性的，依照市場需求的情況予以調整。關于供給的控制問題，香港政府為維持島內樓價控制土地供給的經驗是很好的借鑒。
(2)充分研究擬退出的資產，對每一項資產制作規范的財務報告和經營環境報告，予以公告，充分的信息有助于受讓人做出恰當的價值判斷。因此，決策委員會的機構能力包括研究能力、獨立性和信息傳播能力應該加強，否則會影響國有資本的退出秩序和效率；應該聘請高級專業人員為委員和顧問，配備十分專業的研究機構對退出的效率進行評估，及時改進；建立至少是區域性的信息系統。足夠的財務預算是保證委員會正常、高效運作的前提，委員會是政府的預算制單位，以保證其獨立性。
銀行方面的專家應該參與決策委員會方面的工作，國家退出企業后企業債權、債務需要重組，銀行方面的配合必不可少。
2、對“雙邊買賣”下分散決策的改進
決策委員會的統一規劃代替“相機決策”產生至少三個方面的積極作用：
(1)從供給方面平衡供求關系。巨額的國有資產退出如果不能夠有計劃、有步驟地展開，必然會出現供大于求的局面。在買方市場情況下，國有資本的市場價格會被市場壓制甚至有行無市，1998年沈陽市的一批企業到深圳招商，實際成交額卻為零，就是這個問題的最好注釋。
(2)“內部人”控制失去了政策基礎。
(3)“創租”的權力被剝奪，“尋租”活動的基礎被削弱。
引導私人資本設立國有資本退出私募基金
國有資本退出的對應方必然是私人資本，然而轉型經濟中私人資本畢竟有限，而且結構分散，股票二級市場一向以散戶為主，就是中國民間金融資產分散化特征的表現。相對于65000億的國有資本而言，私人資本不僅總量上相對不足，在結構也無法與國有資本的單個規模相適應。引導私人資本組建國有資本退出私募基金具有很強的針對性。
1、私募基金的職能
(1)聚集分散的私人資本，擴大有效需求，從需求方面平衡供求關系。私募基金具有固定的投資方向和充足的運營資金，因而是穩定的資產需求者和“一級密封價格拍賣”的合適參與人。
(2)塑造競爭參與人，創造競爭性的市場環境。每個參與人出價依賴于自己對拍賣物的價值判斷。因此，參與人的價值發現能力影響拍賣的效率。作為專業投資機構，私募基金有信息搜集能力和分析能力，特別是如果基金與產業界聯合參與時，對特定資產的價值判斷會比單一的私人資本更加準確。
(3)國有資本退出過程的“二傳手”或“做市商”。實際上基金不會也不可能是戰略投資者，基金從國家購買產權，實現國有資本的退出，然后，如果需要就對資產作必要的業務或債權債務重組，再予以轉讓。如果我們把資本從國家向基金的轉讓稱為“一次退出”的話，那么由基金向其他戰略投資者的轉讓(包括分拆資產出售)可以稱為“二次退出”。
改變“雙邊買賣”下的一次性退出為“二次退出”具有兩重意義：第一，“二次退出”決策所面臨的“激勵約束機制”與“一次退出”決策完全不同：“二次退出”是在私有產權條件下展開的，“政治性”已經消失，尋租不會出現；內部人控制的現象雖然難以完全避免，但可以被有效削弱，因為私有產權有動力采取監督行動。第二，兩次退出之間存在價值創造。私募基金往往會根據專業能力集中投資于某個或某些行業，這樣經過一段時間的運作，基金自然會擁有一個具有資產相似性的資產池，通過對池內資產的有效重組可以使資產增值；同時，由于基金的大量參與，節約了“雙邊買賣”下的各種浪費和腐敗成本，如尋租成本和內部侵蝕；另外，由于基金的參與加快國有資本的退出進程，可以避免國有資本因無效運行而導致的資源浪費等等。
2、對私募基金的約束
我們希望私募集基金有強烈的獲利沖動，也希望基金不將有限的資源投向別的用途，比如股票市場或房地產等，我們必須對投資基金做如下設計：
(1)、投資基金的章程必須規定該種基金為國有資本退出特種基金，不能從事章程規定外的投資活動，法律法規在審批該種基金時也要明確規定。由于目前并沒有允許設立私募基金的相關法律，因此制訂私募基金的法律工作需要盡快開展。
(2)、投資基金必須定向募集，投資者不宜太多，特別是不能以公募形式發行。青木昌彥、金雁、羅蘭批判了捷克的投資基金的分散化持有問題。如果持有人過于分散，會弱化持有人對基金管理人的監督力度，而“小集團”一般會克服搭便車的傾向，迫使基金經理努力追求業績：一方面令投資人獲得回報，另一方面，資源的有效配置依賴于“利益最大化”的市場參與人的競爭行為，如果投資基金缺少追求利潤的動力，競爭將不會存在。
(3)、對私募基金的數量要求。由于“一級密封價格拍賣”的價格發現功能需要有數量充足的真實出價者，因此我們建議與每個資產退出管理委員會相匹配，批準設立至少20家具有相當規模的私募基金，把資產價格的理論誤差控制在5%以下。
設立地區統籌的員工安置基金
在“雙邊買賣”下員工安置往往作為一個重要的條款在雙邊談判中協商，實踐中員工安置費用不管由誰支付，通常都是轉讓價格的減項。但是，現階段政府有關員工安置的政策有很大彈性，而企業的承受力有時與員工的期望存在差距。由于各個企業執行的政策可能不同，兩個不同企業中條件和經歷相似的員工，在被解除合同后的待遇差別有時很大，差距有時高達十數倍，這會引發不滿情緒，甚至出現政治問題。有觀察家發現，員工的安置費用是構成國有資本退出壁壘的主要因素之一，實踐中員工安置問題對國有資本的退出進程影響很大。
因此，為減少壁壘，我們建議利用國有資本的退出收益設立市級統籌的員工安置基金，國有資本退出過程中的“富余職工”統一用安置基金按照統一的規定支付安置補償費，在統一的框架下，消除不正常的差異，既體現了社會公平，又自然消除了因安置問題引起的人為障礙，在政治和經濟上都具有積極性。
對“一級密封價格拍賣”定價機制的評價
在“一級密封價格拍賣”中，雖然資產評估仍然需要，但已不再作為定價機制而是作為一種獨立的信息披露形式而存在，密封價格競爭代替了“雙邊買賣”下的“雙邊談判”和資產評估，價格確定在公開的程序下完成，代理人和內部人的行政權力不再是國有資本退出交易價格的實際決定因素，尋租沒有了生存的土壤。由于啟動資本退出程序的決定權由“雙邊買賣”下的內部人全部外移給委員會，每一項資產都在一個退出日程表的控制下啟動退出程序，退出不再是“隨機性”的，可從根本上消除“內部人”控制對退出進程的影響，有助于實現國有資本從目前的“無序狀態”向委員會控制下的“按部就班狀態”的轉變。在“有序的清單”控制下，國有資本退出不再無限供給，眾多的私募基金不僅具有充足的自由資金，而且可通過財務杠桿，擴大財力，供求關系會通過動態調整趨向平衡。國有資本退出統籌安置基金改變了“一企一策”的員工安置模式，員工安置在統籌安置基金的統一標準下進行，退出企業、進入者和員工之間無須就安置費問題討價還價，可以解決，或至少可以降低國有資本退出的“安置壁壘”。
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