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本報(bào)訊(記者 鐘新)申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所日前發(fā)布的一份研究報(bào)告認(rèn)為，投資者應(yīng)降低收益預(yù)期。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，在市場(chǎng)仍處于結(jié)構(gòu)性調(diào)整過(guò)渡期內(nèi)，只能采取過(guò)渡性的兩種盈利模式。
該報(bào)告認(rèn)為，在傳統(tǒng)的以融資為主導(dǎo)的市場(chǎng)環(huán)境中，由于三分之二國(guó)有股和法人股無(wú)法流通，造成市場(chǎng)的平均股價(jià)相對(duì)虛增；在股權(quán)分割的背景下，上市公司往往并非以股東利
益的最大化為其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。同時(shí)，在缺乏必要的法人治理結(jié)構(gòu)和管理層權(quán)力過(guò)大的情況下，上市公司的業(yè)績(jī)波動(dòng)很不穩(wěn)定，且業(yè)績(jī)和股利分配政策往往帶有明顯的短期功利性色彩。因此，對(duì)于流通股的投資者而言，在不能通過(guò)流通股實(shí)現(xiàn)并購(gòu)和資源整合的目標(biāo)，不能從上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)中獲取穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅回報(bào)的現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，利潤(rùn)主要來(lái)自于股票買(mǎi)賣(mài)的差價(jià)收入。
股權(quán)分割的制度基礎(chǔ)并不是造成投資人崇尚投機(jī)性交易的根本原因。但不可否認(rèn)的是，在流通股與非流通股價(jià)值取向明顯存在差異的市場(chǎng)環(huán)境下，對(duì)上市公司缺乏影響力的非流通股投資者，很難進(jìn)行海外成熟市場(chǎng)較為流行的長(zhǎng)期價(jià)值型投資策略。因此，在傳統(tǒng)的封閉市場(chǎng)環(huán)境下，機(jī)構(gòu)投資者的盈利模式主要來(lái)自于利用自身的信息和資金優(yōu)勢(shì)與個(gè)人投資者之間的價(jià)格博弈。為獲取超額收益，部分機(jī)構(gòu)投資者甚至還不惜采取“市場(chǎng)操縱”、“報(bào)表造假”、“內(nèi)幕交易”以及“坐莊”等違規(guī)手段。
作為相對(duì)處于弱勢(shì)地位的個(gè)人投資者，由于同樣無(wú)法系統(tǒng)性的從上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)中獲取收益，只能依附于場(chǎng)內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者。當(dāng)然，在大多數(shù)的價(jià)格博弈中，個(gè)人投資者很難獲得系統(tǒng)性收益，只是為其提供了較多的盈利預(yù)期。真正支撐個(gè)人投資者長(zhǎng)期滯留于市場(chǎng)的動(dòng)力，還是來(lái)自于場(chǎng)外后續(xù)資金的更高點(diǎn)流入以及通過(guò)長(zhǎng)期持有的方式，以期獲得上市公司在大量融資支撐下高速規(guī)模擴(kuò)張帶來(lái)的資產(chǎn)增值收益。于是，個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者之間就形成了微妙的互相依存關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者需要依靠個(gè)人投資者在市場(chǎng)的低位提供廉價(jià)籌碼，在市場(chǎng)上升以及高位出貨的過(guò)程中鎖定籌碼；個(gè)人投資者則需要依靠機(jī)構(gòu)投資者“做莊造市”獲取風(fēng)險(xiǎn)較高的機(jī)會(huì)收益。
然而，隨著中國(guó)證券市場(chǎng)市場(chǎng)化改革的步伐加快，投資者賴以生存的市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生了重大變化，市場(chǎng)傳統(tǒng)的盈利模式無(wú)法得以延續(xù)。
首先，管理層為適應(yīng)融入國(guó)際資本市場(chǎng)的需要以及更好的保護(hù)中小投資者利益，必須加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)各方主體(上市公司、中介機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu))的監(jiān)管和規(guī)范，打擊各種違規(guī)行為，引導(dǎo)投資人樹(shù)立符合未來(lái)市場(chǎng)發(fā)展需求的投資理念，使傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)“做莊造市”的操作成本大幅上升。
其次，以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者的大量涌現(xiàn)，使市場(chǎng)的投資人結(jié)構(gòu)從以往的機(jī)構(gòu)散戶市逐步向機(jī)構(gòu)市過(guò)渡。在此過(guò)程中，個(gè)人投資者的角色逐步被公募基金所部分取代，公募基金對(duì)于非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的鑒別能力明顯強(qiáng)于前者，做莊造市的期望收益大幅降低。風(fēng)險(xiǎn)與收益的明顯失衡，使傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)利用價(jià)格博弈獲取收益的盈利模式發(fā)生動(dòng)搖。
同時(shí)，個(gè)人投資者的緩慢退出也使相當(dāng)數(shù)量?jī)r(jià)值明顯高估的股票籌碼出現(xiàn)松動(dòng)。
最后，中國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程使以往的投機(jī)平衡無(wú)法繼續(xù)維系，逼迫投資者必須接受價(jià)值型的投資理念。但限于傳統(tǒng)市場(chǎng)遺留的一些問(wèn)題并未得到解決，如：股權(quán)分割造成的股價(jià)普遍高估，上市公司經(jīng)營(yíng)并不以流通股東的利益最大化為目標(biāo)等，投資者很難在現(xiàn)有的市場(chǎng)環(huán)境中運(yùn)用價(jià)值型投資作為系統(tǒng)性盈利模式。
該報(bào)告指出，基于上述原因?qū)τ跈C(jī)構(gòu)投資者而言，在市場(chǎng)仍處于結(jié)構(gòu)性調(diào)整的過(guò)渡期，只能采取過(guò)渡性的兩種盈利模式。第一，降低收益預(yù)期，調(diào)整博弈方式，繼續(xù)回到傳統(tǒng)的盈利模式中去尋找投機(jī)空間；第二，在現(xiàn)有的上市公司中，努力去尋找具有絕對(duì)投資價(jià)值，并愿意給流通股東真實(shí)回報(bào)的價(jià)值型公司，以期建立全新的價(jià)值型盈利模式。無(wú)論是哪一種模式，我們不得不承認(rèn)的現(xiàn)實(shí)卻是，投資者必須要降低收益預(yù)期，在傳統(tǒng)的制度基礎(chǔ)與面向國(guó)際化的市場(chǎng)環(huán)境雙重影響下，證券市場(chǎng)階段性的微利時(shí)代已經(jīng)到來(lái)。
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