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本報記者 張煒
今年以來，國內證券市場頻出利好，包括停止國有股減持、降低傭金、降低印花稅、新股配售、快速發展基金業、允許外資購并國有股、推出QFII機制等。可如此多的利好政策，依然未能回暖二級市場，上證指數近期仍處于考驗1400點的底部區域。與此同時，國債、企業債券等主要金融投資品種，也均于下半年陷入了低迷狀態，月收益率急劇下降。
利好政策下難改弱勢特征，促使券商和機構投資者不約而同地從深層次進行反思。日前，申銀萬國證券研究所舉辦的機構投資者論壇就顯得十分特別。往年券商與機構投資者切磋的是如何判斷行業投資價值，今年首次變成了探討管理層的政策變化。申銀萬國證券研究所市場研究部經理桂浩明給當前市場的弱勢特點做了概括：指數整體回落，成交逐漸萎縮；個股波動減小，交易重心下移；資金離場明顯，證券業全線虧損；政策效應遞減，市場信心回落。據他統計，今年以來的二級市場換手率同比下降了21%，現已降至0.5%以下。換手率下降給機構投資者帶來更大的煩惱，以往大盤低迷時還能炒作個股，而現在連這一投機機會也沒有了。
就在二級市場對利好政策的反應越來越弱時，卻自下而上地發起了要求全流通的運動。股權分割是國內證券市場諸多問題的根源，投資者把解決問題的呼聲直指全流通，說明中小投資者也意識到了國內股市正受困于深層次矛盾。申銀萬國證券研究所宏觀研究部研究員牟永寧認為，探討近期國內股市低迷及利好政策效應遞減，需要從制度上找原因。他用研究數據揭示國內股市存在的問題：美國股市的新股發行絕對量超過中國股市，但新股發行對市場規模增長的貢獻非常有限，不超過10%，其市場規模增長主要來自存量上市公司資源配置效率的提高。相比之下的中國股市，新股發行的貢獻達到很高水平，雖然近年波動比較大，但平均超過了30%。國內股市過去10多年的高速擴張，主要由新增量上市公司的大量增加所帶來，證券市場的高效率資源配置功能沒有發揮應有作用。
牟永寧稱，國內股市的規模增長過于依賴于新股發行，這種現象與一開始的制度特點有關，國內證券市場是建立在股權分割基礎上，以融資功能為主導的市場。國內股市的增長主要依賴于新股融資和市場投資之間的微妙平衡，從而實現快速擴張。管理層已經意識到問題的存在，這種市場增長機制很難得到持續。如果上市公司的效率不能獲得提高，無法給投資者提供理想的回報，市場就很難持續健康的發展。正因為此，管理層積極推行以解決股權分割為假設的市場化改革，來帶動市場基礎的改善，提升上市公司公司治理，以及提高持續經營能力和贏利能力。可問題在于，這種改革與傳統制度形成尖銳矛盾。一旦觸及股權分割問題，矛盾就會被激化。
具體而言，矛盾突出表現在三方面：一是理性化投資與薄弱市場基礎間的矛盾。市場迅速走向機構化、市場行為漸趨規范化、信息披露走向透明化及理性化投資理念樹立起來后，市場化改革尚未在上市公司層面得到反應。上市公司還是原來的上市公司，導致按理性化投資理念尋找投資對象時出現前所未有的迷茫。二是快速機構化與市場結構間的矛盾。機構投資者隊伍不斷擴大，但市場可供選擇的投資品種、交易手段、風險管理機制都十分有限，有的甚至是沒有。國內證券市場的機構化抑制私募基金發展，而突出發展公募基金。實際上，國內股市的投資品種，其中絕大部分屬于小盤股，更適合于私募基金。而公募基金持理性化投資理念，需要選擇市值穩定、增長穩定、規模比較大、流通性相對好的投資品種，可現在還很難在國內股市找到較多的此類投資品種。三是對外開放與解決歷史遺留問題間的矛盾。當通過市場化解決歷史遺留問題受阻后，政府面臨究竟停下來繼續解決歷史遺留問題，還是繼續向前促發展促改革的兩難。事實上，政府并沒有可選擇的，只有繼續尋求發展，所以近期選擇了對外開放和國際化。然而，國際化并不會給解決歷史遺留問題提供現成的方案。相反，當股權結構日益復雜化，股東結構走向國際化后，或許今后解決全流通問題會變得更加困難，至少增加了更多的談判對象。
國內股市的特征是“新興＋轉軌”，要從根本上避免上述矛盾是不可能的。全流通問題得不到解決，就只可能采取一些措施來緩和矛盾，給市場創造相對穩定和寬松的環境。牟永寧認為，目前出現的所有全流通解決方案，都是不成熟及充滿風險的。從短期看，在全流通問題還難以得到解決。
申銀萬國證券研究所宏觀研究部研究員陸文磊則認為，國內正出現的第三次金融投資退潮的根源，與前兩次有很大不同。這次并非受監管因素的影響，而是金融體系內部出現了深層次矛盾。一方面，前幾年投融資渠道不暢，使得大量資金在金融體系內部“體內循環”。股票投資的原動力來自于資金推動，而非來自于上市公司效益的提高。泡沫經濟的形成就是資金自循環，推高價格，吹大泡沫，最后導致泡沫的破滅。另一方面，機構投資者缺乏穩定的獲利模式。
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