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本報記者 張煒
國有股減持叫停后，迅速升溫的國有股股權協議轉讓，在市場上引起不小爭議。由于大部分國有股轉讓按近似每股凈資產值的價格實施，國有股退出價格總體上普遍不高，也就難免有中小投資者質疑是否存在贖賣現象。
國有股成為民營資本爭食的“暴富晚餐”
據了解，已有相當數量的民營資本把價廉物美的國有股視作香餑餑。按市場上流行的說法，國有股成了民營資本的最后一道“財富晚餐”。有投資者甚至向專家提出疑問：國有資產改制是否意味著最后一次最大的致富機會？的確，國有股從大量上市公司中退出，給民營資本提供了良好的發展機遇。上市公司擁有暢通的融資渠道，及相當較高的社會信任度，這些都是民營經濟發展長期渴求的。有的民營資本還算過更精明的一筆賬：只要以原評估的資產價格向銀行抵押貸款，就可經過一番“滾血球”，使民營經濟一下子成了暴富。但若把這次致富機會往另一個方面想，即其致富不是通過搞好上市公司來實現，而是利用制度漏洞和機制缺失來“竊取”和投機。那樣的話，將帶來諸多負面影響，包括直接關系到國有資產能否得到較好的保值增值。
國資改制之所以被一些人視作可“竊取”和投機的致富機會，主要原因一是國有資產所有者缺位，二是股權割裂。在所有者缺位的情況下，政府部門一再強調要確保國有資產更好的保值增值，可實際效果并不理想。有些地方設立了國有資產管理委員會，但還是如專家所指出的，仍未徹底解決國有資產人格化的問題。國有股協議轉讓價格目前存在較大的爭議，根本原因就是國有資產所有者缺位所導致，投資者對地方政府能否力爭賣出個好價錢缺乏信心。
另一方面，股權割裂狀況的存在，給接盤國有股帶來了巨大的想象空間。雖然全流通沒有具體時間表，但市場一致認定按接近每股凈資產值的價格購入國有股，待其全流通后有望實現暴富。這一點從法人股拍賣場上能夠強烈感受到，比較一下還是就不難發現非流通股的價值。例如，第一百貨2001年末期每股凈資產2.4元，其法人股于2001年5月的拍賣價為4.3元左右；廣電信息2001年末期每股凈資產4.39元，其法人股于2001年5月的拍賣價為6.8元左右。另外，在國有股暫未實現流通的情況下，也可以通過上市公司再融資和報表利潤調節，來實現賬面上的資本利得。例如，錢江生化1999年7月管理層收購簽約時每股凈資產為1.77元，經配股后升至2.44元。可以說，倘若不是沖著日后可全流通，及國內證券市場“圈錢”容易，國資改制也就不會被眾多民營資本視作一次可“竊取”和投機的致富機會。
現在讓不少民營資本特別為之垂涎三尺，以及讓中小投資者尤其感到憂心忡忡的，主要是國有股協議轉讓的價格。按接近但不低于每股凈資產值的價格實施轉讓，看起來確保了國有資產不遭流失。可問題在于，這樣的低價是中小投資者所期望得到，但又沒有得到的。當初實施的國有股減持之所以失敗，是因為減持價格遠遠脫離投資者的期望。事實上，中小投資者一直希望國家能夠按凈資產價格轉讓國有股，可惜這個目標追求了多年仍沒有實現。如果減持或轉讓價格像目前盛行的協議轉讓價格那樣低廉，國有股或許早已成為市場追捧的寶貝。而現在民營資本及管理層順順當當地低價買到了國有股，中小投資者自然會產生強烈的不公平感。要知道上市公司每股凈資產值中的很大一部分，是溢價發行新股、溢價配股、溢價增發所形成的。國有股以不低于現有的每股凈資產值作轉讓，中小投資者功不可沒。股份制專家劉紀鵬更是認為，國有股“縮股減持和轉讓的對象必須是流通股股東，他們比民營企業、上市公司的經營者、外商更有資格享受兩股并軌時的價差收益”。
引入競價機制能緩解國有股低價轉讓
而國有股遭低價轉讓，問題的關鍵是轉讓方式，即缺乏公平的價格形成機制。有一種觀點認為，地方政府在國有股出售前多談幾家企業，對多種退出方案作選擇，便可以通過競爭形成一個對出售方有利的價格。實際上，這種競價過程是不充分的。一方面，仍可能存在“黑箱操作”和道德風險；另一方面，受到信息等方面的制約，有實力有意向的購買方未必全部參與。只要國有股所有者缺位問題得不到解決，由地方政府主持的協議轉讓方式，肯定不是發現價格的最好辦法。據美國耶魯大學金融經濟學家陳志武的研究，協議轉讓得到的美元價格是流通股平均價格的14%至16%，拍賣平均價22%，兩者相差6至8個百分點。結果顯示，拍賣價值發現機制要比協議轉讓好得多。他還認為，拍賣可以有更多的人參與競價，協議轉讓要一個一個去談，沒有辦法完全發現股權到底值多少錢。
最近發生的ST吉發國有股拍賣，就充分體現出競價轉讓的優點。該公司控股股東吉林省開發建設投資公司持有的8697.843萬股國有股于12月6日被司法拍賣，起拍價1.5億元。經過幾番較量，香港華潤集團最終以2億元的價格購得該股權。ST吉發2002年第3季度報告顯示，公司每股凈資產為2.01元。拍賣競價結果較每股凈資產值高出近15%，而此前其他虧損的ST公司一般都按每股凈資產值實施協議轉讓。
拍賣的價格發現效果優于協議轉讓，但其缺陷在于不利于批量轉讓。值得借鑒的是，可把拍賣的競價機制，引入到國有股轉讓中。新出臺的外資并購政策已經明確，“向外商轉讓上市公司國有股和法人股原則上采取公開競價方式”。公開競價方式如何操作，目前國內尚沒有現成模式可借鑒。不過，公開競價的優勢，必然會日漸受到公認。光大證券近日表示，為了使整個出售過程公開化和透明化，決定在業內率先采取公開競價的方式出讓基金公司的股權，在符合國家相關規定的條件下價高者得。簡單借鑒就可發現，公開競價至少分兩步走，先讓符合條件的收購人入圍，再集中進行公正的競價。其中，審核入圍收購人的資格也是關鍵一環。對于哪些公司能夠實施收購該有起點標準，應以是否有利于上市公司持續發展作為標準，聘請獨立中介機構進行風險論證。把那些本身缺乏清晰主業的炒家性質的投資公司剔除在外，事先對投機性質的收購有所防范。而且，這種公開競價還得突出“公開”二字的特點，即通過必要的信息披露來形成外部約束。
中國證監會主席周小川近日稱，“十六大報告中提出要建立中央政府和地方政府分別代表國家履行出資人職責的體制。這一體制明確了所有者的代表機構，可以有效解決國有企業中的所有者缺位問題”。看來，在所有者缺位問題得到解決，及引入符合“三公”原則的轉讓過程后，國有股退出恐怕很難再被當作“竊取”和投機的致富機會。而國有股協議轉讓的現狀不得不引起各方關注，還是給協議轉讓適當減速為妥。
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