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在外資獲準(zhǔn)正式進(jìn)入中國國有股和法人股市場后，在他們以大大低于流通股的價(jià)格獲得上市公司的控股權(quán)后，廣大流通股東的利益是否能得到保障成了市場關(guān)注的焦點(diǎn)
●楊帆
向有收購意向的外資收購者定向發(fā)行股票或可轉(zhuǎn)債不僅可以為上市公司獲得收購優(yōu)質(zhì)
資產(chǎn)所需的真金白銀，而且由于發(fā)行的是流通股，可以提高流通股比例，從而減小非流通股東的控制權(quán)，改善公司的股本結(jié)構(gòu)
《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》和《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》等政策于日前的正式發(fā)布，標(biāo)志著中國境內(nèi)股權(quán)資本市場將向外資完全開放。資本市場的開放不僅將為國有經(jīng)濟(jì)調(diào)整其布局提供良機(jī)，而且它也有利于改善中國境內(nèi)上市公司治理結(jié)構(gòu)，提升其經(jīng)濟(jì)績效，同時(shí)它還會為二級市場帶來新的增量資金和更為成熟的投資理念，因此開放對于中國境內(nèi)資本市場長遠(yuǎn)發(fā)展的積極作用是不容置疑的。許多發(fā)展中國家的實(shí)踐也證明，只要開放的措施合理得當(dāng)，開放的步伐穩(wěn)重有序，則外資的進(jìn)入將對國民經(jīng)濟(jì)的整體增長起到明顯的促進(jìn)作用。
股權(quán)分裂
但同其他發(fā)展中國家相比，中國境內(nèi)資本市場還有一個與眾不同的國情，那就是流通股權(quán)和非流通股權(quán)的分割，占上市公司60%左右的股權(quán)是不能流通的。
股權(quán)的割裂造成了控股股東與廣大中小投資者———流通股股東兩個不同的利益集團(tuán)，處于控股地位的非流通股東由于無法通過股價(jià)的上升獲取收益，所以只好千方百計(jì)想出其他辦法來利用其控股地位牟利，無償占用、挪用上市公司資金、虛造財(cái)務(wù)報(bào)表在二級市場通過配股增發(fā)“圈錢”，隨意改變募集資金投向、不負(fù)責(zé)任地把上市公司資產(chǎn)用來抵押擔(dān)保，為控股股東的其他關(guān)聯(lián)公司融資等等。控股股東想方設(shè)法利用控制權(quán)來實(shí)現(xiàn)其收益的行為對廣大流通股東的利益形成了不折不扣的侵害，這種“故事”已經(jīng)近幾年發(fā)生得尤其多，這使投資者信心和利益都著實(shí)“很受傷”。
管理層后來雖然也出臺了一些法律法規(guī)對上述現(xiàn)象予以查處，然而執(zhí)法是有成本的，而且如果監(jiān)管法規(guī)過于嚴(yán)厲和繁瑣，恐怕又會對上市公司和投資者形成另外一種傷害。而從根本上說，這也是治標(biāo)不治本的，因?yàn)橹灰嬖诹魍ü珊头橇魍ü傻姆指睿瑒t控股股東千方百計(jì)侵害流通股東利益的事情就不可避免。而在外資獲準(zhǔn)正式進(jìn)入中國境內(nèi)國有股和法人股市場后，在他們以大大低于流通股的價(jià)格獲得上市公司的控股權(quán)后，歷史會不會再次上演呢？廣大流通股東的利益是否能得到保障呢？
值得欣慰地是，管理層在制定相關(guān)法規(guī)時(shí)注意到了對廣大流通股東利益的保護(hù)，如《上市公司收購管理辦法》第十三條規(guī)定：“以協(xié)議收購方式進(jìn)行上市公司收購，收購人所持有、控制一個上市公司的股份達(dá)到該公司已發(fā)行股份的30%時(shí),繼續(xù)增持股份或者增加控制的，應(yīng)當(dāng)以要約收購方式向該公司的所有股東發(fā)出收購其所持有的全部股份的要約；”同時(shí)，該辦法中還作出了能切實(shí)保護(hù)流通股東利益的定價(jià)規(guī)定。
然而，我們也要看到，姑且不論這項(xiàng)政策在實(shí)施時(shí)能否成為廣大流通股東利益的有效的保護(hù)傘，而就該項(xiàng)政策本身來看，它對流通股東利益的保護(hù)也不是普遍的，而是有選擇性的。只有當(dāng)外資為了獲得控制權(quán)而必須收購30%以上的股份時(shí)，這項(xiàng)政策才會發(fā)生作用，而通常情況下，只有當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持有的股份比例超過30%的上市時(shí)，為了獲得實(shí)際控制權(quán)外資才會收購30%以上的股份。
而查看中國境內(nèi)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，我們發(fā)現(xiàn)有300多家上市公司第一大股東的持股比例低于30%，有的更是低于10%，對于這些企業(yè)，外資無須收購30%的股份就可以獲得實(shí)際控制權(quán)，因此，對于這些上市公司流通股東的利益該項(xiàng)政策就無能為力了。
四點(diǎn)建議
基于此，我們認(rèn)為管理層在開放資本市場的同時(shí)，應(yīng)該出臺一些具有普遍意義的保護(hù)流通股東利益的措施，從目前情況來看，以下幾方面值得重點(diǎn)考慮：
一、積極進(jìn)行收購模式的創(chuàng)新，鼓勵定向增發(fā)等收購模式的推行。在充分研究現(xiàn)有收購模式的基礎(chǔ)上，我們可以大膽地進(jìn)行收購模式方面的創(chuàng)新，努力推出一些有利于保護(hù)流通股東利益的收購模式。
最近由青島啤酒和上工股份所成功實(shí)行的定向增發(fā)就是一種較好的模式。向有收購意向的外資收購者定向發(fā)行股票或可轉(zhuǎn)債不僅可以為上市公司獲得了收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)所需的真金白銀，而且由于發(fā)行的是流通股，可以提高流通股比例，從而減小非流通股東的控制權(quán)，改善公司的股本結(jié)構(gòu)。此外，認(rèn)購方是以接近市價(jià)的價(jià)格獲得上市公司股票的,也使大股東與小股東的持股成本處于更為公平地位。
二、鼓勵外資收購方進(jìn)入國有股、法人股轉(zhuǎn)讓市場的同時(shí)，以QFII的身份直接進(jìn)入二級市場。考慮到目前世界各國企業(yè)集團(tuán)多元化發(fā)展現(xiàn)實(shí)，不少企業(yè)集團(tuán)不僅在經(jīng)營實(shí)業(yè)同時(shí)還涉足了銀行、保險(xiǎn)以及資產(chǎn)管理等金融業(yè)，這就使得它們既可以以實(shí)業(yè)集團(tuán)的身份授讓國有股、法人股，同時(shí)也能夠以金融機(jī)構(gòu)的身份申請QFII資格直接進(jìn)入二級市場。
而國際上一些大型的基金管理機(jī)構(gòu)也不僅可以通過QFII身份進(jìn)入流通股市場，而且也可以通過其旗下的產(chǎn)業(yè)基金等渠道進(jìn)入非流通股的轉(zhuǎn)讓市場，他們?nèi)裟芤噪p重身份即同時(shí)以非流通控股股東的身份和流通股東身份進(jìn)入資本市場，則對保護(hù)流通股東的利益是有積極作用的，因?yàn)檫@樣，非流通股東的利益和流通股東利益的重合度就大大提高了。當(dāng)然要實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，可能要依靠管理層出臺相關(guān)的財(cái)政補(bǔ)貼或其他方面的優(yōu)惠措施才可能，并且還要注意防范外資進(jìn)行內(nèi)幕交易的可能。
三、強(qiáng)化對上市公司收購中信息披露的監(jiān)管和后續(xù)行為的監(jiān)管。制定更為詳盡的涉及到控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的購并行為的信息披露規(guī)則，讓廣大流通股東享有充分的知情權(quán)，避免收購過程中的暗箱操作，給予流通股東在市場上“用腳投票”的時(shí)間和空間。同時(shí)，對于剛剛發(fā)生過控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的上市公司的配股、增發(fā)等再融資行為和有關(guān)上市公司資產(chǎn)的抵押、擔(dān)保，資金實(shí)際運(yùn)用等行為加強(qiáng)監(jiān)管，防止大股東掏空上市公司的歷史再度上演。
四、考慮設(shè)立流通股東利益補(bǔ)償基金的可能性。由于非流通股的流通是不可避免的，而在一旦全流通則購入了非流通的外資股東將直接獲益，而利用全流通預(yù)期而成功轉(zhuǎn)讓的國有股東和法人股東其實(shí)也是受益者，因此流通股東利益補(bǔ)償基金的資金來源可來自于由購并雙方共同承擔(dān)，具體操作上可以對涉及控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的購并征收的特別交易稅，稅收則由購并雙方一起承擔(dān)。
(作者單位：東方證券研究所)
《國際金融報(bào)》(2002年12月09日第四版)
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