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　　金信證券研究所 余志群 張延兵 奚偉東 錢偉海

　　證券市場規范化、國際化、市場化的趨勢將進一步得到加強

　　部分B股具有一定投資價值，明年該市場的下跌動能將大為緩解

　　這是一個飛速發展的市場，中國經濟正成為全世界矚目的焦點。目前市場的震蕩是對過去十年發展歷程的一次完整的總結，在中國走向世界的過程中，這是一個不可跨越的調整期，只要能夠智慧地解決歷史遺留下來的難題，在中國經濟強勁增長的推動下，展露在中國證券市場前面的將是一片坦途。

　　國際化進程不可逆轉

　　在十六大引導的全面改革與開放的大方向指引下，證券市場規范化、國際化、市場化的趨勢將在2003年進一步得到加強。

　　1.制度化監管方式將長期執行

　　作為國際化進程的一個重要方面，監管的制度化建設正在逐步完善起來，當然，我們不能否認在監管的制度化建設過程中，因為游戲規則的改變而對市場造成了很大的壓力，但是隨著規則的日益完善和透明，其對市場各方的規范作用正逐漸為市場各方所接受，并成為市場可以依賴并發展的基礎。

　　今年以來，雖然監管的制度化建設并未停止，但其對市場的沖擊已經大為緩解。2003年甚至以后相當長的時間里，監管的制度化建設方向不會發生改變，其對市場的負面影響隨著市場泡沫的壓縮而日益減小，反過來其對市場的正面作用將隨著市場未來的復蘇而得到充分的體現。

　　監管的制度化建設是外資進入的前提，反過來外資的進入將促進監管制度化建設的進一步完善。監管的制度化意味著上市公司行為的日趨規范，價值投資逐漸會成為未來市場的主流投資取向。

　　2.交易制度改變的可能性——T＋0

　　在歐、美、日等成熟市場上T＋0是主要的交易方式。同時，目前券商的大面積虧損是管理層和市場各方都不愿看到的。而作為一個向國際化方向發展的證券市場，同國際交易方式接軌是早晚的事情。

　　一方面監管的加強使得市場本身的操縱性大為降低；另一方面象基金這樣的機構投資者的空前發展促進了價值投資理念的逐漸形成，這些因素使T＋0交易方式本身所帶來的投機性得以降低。同時T＋0交易方式的實施將會促進市場的交投活躍，從而帶動交易量的回升并緩解券商普遍面臨的困境。2003年恢復T＋0交易方式的可能性相當大。

　　3.QDII制度2003年難以推出

　　引入QFII制度的真正目的是吸引大量的外來資本。而造成目前市場增量資金不足的根本原因在于對未來解決歷史遺留問題的擔憂，占總市值三分之二的非流通股如何流通起來是市場感到信心不足的地方。

　　QDII制度一旦推出，意味著國內的投資者可以通過組織基金的方式投向國外的市場，而香港市場的股票價格水平大大低于國內，水往低處流的原則，將促使資金大量流向國外，這不是市場各方愿意看到的事情。2003年中國證券市場總體仍將處于調整期之中，在這樣的時候推動資金流向國外的政策相信難以出臺。

　　4.統一指數將推出，指數期貨醞釀中

　　上證所10月14日透露，由其開發設計的全國統一指數已于今年初開始內部試運行，顯然是在為2003年正式推出提供經驗總結。第一家指數型基金——華安180指數基金已經推出，隨后還將有大量的指數型基金會相繼推出，這需要統一指數能夠盡早推出，以滿足市場對指數型基金的需要。

　　統一指數的推出將為指數期貨的出臺創造條件。隨著開放式基金的大規模發展，相應的避險機制能否形成將決定其發展的空間。在成熟市場上，開放式基金已經是股指期貨的最大用家，而缺乏股指期貨的國內市場基金的表現自然難以令人滿意。股指期貨是大的機構資金敢于長線持股的重要保證，推出股指期貨大的方向毋庸置疑。但股指期貨尚需在市場規模擴大的過程中衡量利弊、充分醞釀，才有可能推出。

　　5.創業板明年可望推出

　　按照十六大促進科技發展的目標，有望在明年推出期待已久的創業板。推出創業板會導致兩個市場間資源的爭奪，但這是暫時的，創業板推出后會趨于穩定。既然主板市場的調整狀況難以在短期內獲得改觀，設立創業板或許是獲得新的資金來源的好辦法。這會給券商以適當的機會，并有望加快主板市場解決歷史遺留問題的步伐。

　　價值投資理念進一步確立

　　在中國證券市場國際化發展的大方向確立以后，市場的投資理念正在向價值投資的方向靠攏。過去市場發展留下的問題在去年市場的下跌過程中集中暴露了出來，證監會通過加強監管、制定種種規范措施來約束市場各方的行為，是證券市場建立以來一次比較徹底的集中規范。

　　當市場的環境和規則發生了重大改變之后，市場的投資理念必將隨之發生變化。建立在上市公司業績真實增長基礎上的價值投資理念將會逐漸成為未來市場的主流。市場的投資價值體系面臨重新評估，這種變化所導致的上市公司股價的結構性調整在今年表現得十分明了，一方面股票價格向其真實價值回歸，另一方面對于價值的評判標準也發生了變化，價格定位需要經歷相當長時間調整，才能重新獲得市場認同。

　　換一個角度來看，管理層大力發展以證券投資基金為主的規范的機構投資者，也會促進整個市場投資理念向價值投資理念的方向去靠攏。投資者結構越來越明顯地傾向于機構化、理性化、成熟化。因而在中國證券市場進一步開放的今天，價值投資是必然的趨勢。

　　外資購并是主流題材

　　外資并購是同國有經濟重組密切相連的，國家實施鼓勵外資并購的政策既是加入WTO產業開放的要求�熗瑫r又是國有經濟自身結構調整、內部重組的內在需要。從世界范圍來看，巨大的市場、頻繁的交易，凸現了并購重組的重要性。一個公司IPO上市后，或遲或早都會面臨著對存量資產通過并購重組來進行第二次資源優化配置的需要，并購重組是證券市場里最能體現其市場效率和最具有創新活力的一環。

　　今年以來深圳市政府醞釀向外資整體轉讓當地公司的股權和深發展尋求外方戰略投資者等重大事件拉開了外資并購的序幕，但市場對外資并購這個題材的反應并不太強烈，主要原因在于法律上的障礙沒有排除，難以進入實質性操作。2003年應該是外資并購升華的一年。在市場整體仍處于調整期的大背景下，雖然爆發整體性大行情的可能性不大，但是通過外資并購的實質性操作及對樣板個股的大力發掘，啟動局部的外資并購行情的可能性還是非常大的。

　　全流通會有定論

　　非流通股問題是市場發展初期的歷史遺留問題，但是伴隨著市場的發展，該問題一直沒有獲得有效的解決。由于非流通股大規模的存在，上市公司一股獨大的問題很難改觀。在我國加入WTO之后，隨著證券市場開放的步伐逐漸加快，這些問題正成為我國證券市場國際化發展的極大阻礙。

　　倘若在這個調整期中能夠花力氣解決掉這個歷史遺留下來的大問題，那么中國證券市場完全能夠實現更大的發展。如何智慧、穩步地解決這個問題是擺放在管理層面前的一個無法回避的課題。相信2003年管理層會對非流通股的全流通問題有一個明確的說法，無論是立即著手解決也好，還是等幾年解決也好，應該有一個明確的抉擇。從管理層的角度來看，即使現在不馬上解決全流通問題，也需為解決全流通問題創造合適的市場條件。

　　保險與社保基金待機入市

　　市場風險是決定社保基金能否大規模進入股市的前提條件。今年大部分基金的運作實際收益率低于債券，自然還沒到可以長線投資的時候。因此，既然投資還沒到時候，社保基金作為老百姓的養命錢，只能是少量資金參與投機而已，大規模資金介入還不是時候。

　　對于保險資金來說，面臨類似的問題。保險法修改結果已經出臺，保險資金直接入市的可能性被排除了。截至今年9月底，保險業投資于證券投資基金的資金只有279億元，可見保險資金在證券市場上的投資比例是相當小的。從投資的角度來看，保險資金也沒有到可以大規模進入股市的時候。

　　另外一個阻礙保險、社保基金難以大規模進入股市的重要原因就是流通股與非流通股股權分割所造成的系統性風險。該風險獲得較大程度上的化解，是保險、社保資金可以大規模介入二級市場的前提；上市公司股價與其回報達成合適的比例才是社保資金敢于長線持股的時候。倘若管理層將保險、社保資金大規模入市與解決歷史遺留問題聯系起來，那么保險、社保資金大規模入市的這一進程將大大加快。

　　券商大洗牌即將來臨

　　作為市場的主要參與者——券商，在整體業務容量趨于飽和的狀況下，接受行業低潮的挑戰，日子相當艱難。隨著傭金下調、成交量大幅萎縮，券商經紀業務普遍陷入了困境。承銷業務風險也與日俱增，今年下半年甚至可轉換債券、國債都出現了包銷風險。而對券商打擊最大的業務來自于自營和委托理財。去年106家券商中前20家的利潤占總體的比例高達97%，顯示出大部分券商處于虧損狀態。今年以來券商虧損面加大、虧損程度加深，就前三季度情況來看，上海、深圳兩地證券營業部70%以上都處于虧損狀態，今年證券行業全行業虧損幾乎已經成為定局。

　　從發展趨勢來看，在加入WTO的背景下，中國將逐漸開放證券業務經營領域，2003年證券市場對外開放的步伐要繼續加大，明年除了國內券商之間的競爭繼續加劇以外，還要直面中外合資證券公司和中外合資基金管理公司的業務競爭。這種低迷的市場狀況繼續持續一年的話，將促使不少券商陷入破產的境地。

　　明年的市場狀況基本上還是處于調整期之中，券商之間的競爭卻隨著生存環境的惡化反而將進一步加劇。嚴峻的形勢勢必會迫使券商加快增強自身綜合競爭能力的步伐，強強聯合、同業兼并、合并重組可能成為明年券商發展的大趨勢。誰能夠在行業低潮期生存下來，誰就有望獲得未來證券市場發展的巨大利益。在嚴峻的競爭形勢下，明年將是券商大洗牌的一年，將有一批規模小、盈利能力弱、資產質量差的券商面臨被淘汰或兼并的命運，同時有一批券商乘勢擴大了市場的占有率。

　　公司債券市場將大發展

　　從我國的現狀來看，如果單純從融資的成本來判斷，最好的莫過于股票融資；其次是可轉換債券；接下來是銀行借款和發公司債券，如果資金需要帶有長期性，發公司債券更合適。

　　在國外成熟市場上公司債的市場規模一般是股票發行的4-6倍，美國2001年公司債的規模達到14萬億美元，超過了股票市場的總市值。且當年公司債的發行規模是股票發行規模的16倍。與此呈鮮明對照的是，我國2001年公司債的發行總量僅380多億元，不但與股市1萬多億的流通市值相去甚遠，而且還遠低于當年股票市場的融資額。我國公司債券市場的發展空間極大。

　　事實上，讓公司債成為再融資主流的市場條件已經日趨成熟。首先，我國資金已處于供大于求的狀態使得公司發行公司債券的成本大大降低。其次，在股市低迷狀況的持續影響下，拓寬公司融資渠道、促進公司債券市場的發展是必然的選擇。大力發展公司債，可以較好地解決一些既有融資需要卻又難以直接上市融資的公司的資金需求，也可從根本上扭轉目前股票市場上的圈錢現象，恢復投資者的信心。

　　當然發展公司債券市場，還必須強化中介機構，建立市場本身的信用、風險評估體系，對企業的信用狀況、債券風險性進行評級，從而將政府信用與企業本身的信用區別開來，讓市場做出選擇。同時盡快消除一些不利于公司債發展的法律障礙，如放開對發債主體的限制、改變規模控制制度等。明年股市繼續保持調整的市場狀況將會給公司債券市場帶來新的發展機遇。

　　B股市場回歸價值

　　從政策角度看，管理層似乎更可能將B股市場作為一個歷史遺留問題來對待。就此而言B股市場定位只能是A股市場的一個板塊而已。既然如此定位，B股市場在失去投機性之后，股價的波動將逐漸向其自身的價值回歸。

　　從市場角度看，目前B股市場已經很長時間未能得到新鮮血液的補充，B股市場充斥著業績不佳的股票，股價的下滑也是受這種基本面所拖累。B股市場目前整體價格水平不僅大大低于A股價格，而且隨著股價的進一步下調，其本身的投資價值將逐漸體現出來。雖然目前的B股市場尚不具有很高的投資價值。但就個股而言隨著股價的大幅下挫，有一批個股的股價甚至已經在其凈資產值之下了，明年該市場的下跌動能將大為緩解。