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銀河證券 王春 徐向華
機構博弈已成為市場上常見的現象，甚至成為決定階段行情、個股價格的主導因素；
基金擴容和分散化投資理念會把部分“愿意承擔一定風險并獲取相應收益”的活躍資金擠出，從而使市場換手率下降；
分散投資同樣不是回避流動性風險的好方法。集中投資的風險在于流動性陷阱，而分散投資的弱點在于做了市場的“魚肉”；
在眾多機構的深挖下，股票價值低估現象大大減少，黑馬出現幾率下降；
股票定價逐漸以長期價值為基準，投機價值日減；
“績差股效應”仍將持續，但持續時間不會太長。
在西方經濟學的分析中，“擠出效應”被用來描述一種投資主體的投資行為增加，對其它投資主體投資行為的影響，如：公共開支的增加導致實際利率上升(或阻礙了利率下降)，從而使私人投資和消費的信貸成本提高，進而全部或部分地擠出私人支出。同樣道理，在證券市場中，隨著基金比重的擴大，投資基金的投資行為也會對其它資金，如私募基金和中小投資者等資金產生另一種意義的“擠出效應”。其中之利弊，值得關注。
一、基金擠出效應的定義、作用機制
基金對股市的擠出效應這一概念是對西方經濟學“擠出”概念的仿效，即：一種投資主體的增加投入導致其它投資主體投資風格的轉變直至逐步退出。筆者試圖以此來解釋當前證券市場中普遍存在著的機構博弈狀況以及結局。
自1998年首家新基金成立以來，基金隊伍蓬勃發展，其在證券市場中的地位也日漸增強，主要表現在如下幾個方面：
●資產規模。至2002年8月，59家基金凈值總值已經超過1029億，占二級市場流通總市值的8%(如下圖)。
●投資理念演變。其間，大致可以劃分為兩個階段：第一個階段,1999年至《基金黑幕》文章發表前，在牛市背景下，采取集中投資、長線運作、連續拉升的投資策略；第二階段，自2001年初至2002年中，從集中投資轉向分散投資、組合投資，小量持有的個股品種明顯增多。逐漸強調流動性風險、資產比例配置，同時強調“積小勝為大勝”、增強型主動投資。各基金的投資風格日漸趨同。
●對行情與個股的主導性影響。通過對基金上半年交易行為研究發現，機構博弈已成為市場上常見的現象，甚至成為決定階段行情、個股價格的主導因素。
●主要博弈對象。在眾多的“好股票”中一般都有基金身影，但對于價格定位卻存在根本上的觀點分歧，反映在一段時期內某家基金對某一只股票大舉減倉，而另一家基金則對該只股票默默吸納。一兩家基金管理公司尚且如此，其它數不清的機構投資者之間的博弈關系就更復雜，分歧的種類、差異程度也更廣了。
在這一背景下，基金逐漸產生了對其它投資主體的擠出作用，主要表現在兩個方面：一是對同樣以投資組合為主要投資特征的投資主體的擠出，二是對投機性資金主體的擠出。
2000年，以《基金黑幕》文章發表為標志，特別是銀廣夏事件暴露出的基金流動性風險以來，基金的投資理念和“盈利模式”發生了根本性的改變，開始著力強調安全性與資產的流動性。通過對2002年基金半年報的統計，52家基金期末的平均持股數量是123只。按照這個數量來推算，目前60家基金一共持有7380“人次”股票，平均每“人次”持有金額為1500萬元。考慮到基金實際操作中的原則，我們把市場中虧損股、微利股、問題股、強莊股、大漲幅股剔除掉以后，也就剩700多只“好股票”。這些被基金看得上眼的股票，平均每只股票被10家基金持有，平均被基金持有金額1.5億元。這樣一來，只要是基本面尚可的股票，就平均埋伏著10家基金，埋伏著1.5億的坐轎子資金。這是什么概念呢？現在股票的平均流通市值9.4億元，等于這些股票16%的流通股握在坐轎子的基金手里。
但是，與以往不同的是，由于基金是分散組合投資，一般來說，當前基金很少會按照1999年的做法或仿效“莊家”過度控制股價。而由于基金本身并沒有資金利息成本，股價的正常波動與周期的延長也不會把基金“洗”出去，也就是說，基金在資金運作上由于成本低也就顧慮不多。
說多不多，一只基金買一百到兩百只股票，每只股票僅僅幾十萬股，說少不少，市場上近一半的股票都有基金染指，六十只基金買下來，基金的持股組合亦非小量。以2002年6.24行情為例，由于行情爆發的突然性，基金選擇介入的品種有雷同現象，像次新股、大盤股這些易于建倉、歷史套牢盤少的個股成為首選。在井噴之后，這些個股的操作成為基金經理“頭疼”的問題。因為在機構博弈模型中，機構在互相知道了底牌后，任何人都不愿意再度增倉，為別人接盤或者抬轎。而如果一部分機構先減倉，后減倉的機構則要受到損失，如果大家爭先恐后地減倉，那么要一起承受重倉股大幅下跌的損失。這就是機構博弈所帶來的“囚徒”困境。
以上持股困境在弱市中直接導致了“三毛錢現象”的產生。2001年的大跌，引起機構投資者尤其是基金對流動性風險的極大關注。無論是“價值型”、“成長型”、“平衡型”、“優化指數型”，還是其它類型的基金，2002年普遍開始在回避流動性風險的基礎上，追求與指數持平或者比指數稍強的分散型投資。相應的操作手法也轉換為以高拋低吸為特點的波段操作。有人戲稱之為“三毛現象”，即股票上漲兩、三毛，拋單即急劇增大。當市場上最大膽的散戶也習慣了小漲即拋，大漲不碰的手法以后，實際宣告了通過控制股價漲跌的盈利模式(做莊)的消亡。以前散戶的資金相對比例比較大，機構可以用“主導性投資”來誘導中小散戶跟風，再乘機拋出手中的股票。現在非主力性資金在市場中的比例減小了，也習慣了“三、兩毛”行情，不大那么容易為機構所利用，而主力要想誘導其它機構就更難了。
根據對業績較好的基金管理公司南方和華夏2002年上半年交易量換手情況，可以發現兩家基金公司管理的11只基金的平均股票換手率是203%，而上半年滬深A股平均換手率是126%，前者遠高于后者。再用市場上半年整體交易量1404億股和總流通股本期初期末平均值1315億股的比值，計算出市場整體換手率為107%，這要比126%還要低。基金的這種高換手率反映了基金經理長期持有股票的意愿不強，換言之，每隔3個月基金手上的股票就進出了一遍。
結果市場上的“黑馬”日漸趨少，多數股票來回搖擺，投機價值縮減。長此以往，一些“愿意承擔一定風險并獲取相應收益”的活躍資金必然要被基金從股票市場上擠出去，另外尋找其它的投資、投機機會，這部分資金絕不是少數。擠出效應顯示，市場的參與資金減少，總市值縮水，股票價格向投資價值靠攏。
基金對于其它投資主體，特別是投機性投資主體的擠出效應還表現在：基金所運用的資金沒有本息增值硬性要求，業績評價與收費脫節，導致其在投資行為上可以承擔比其它投資主體更大的資金成本和時間周期。根據有關統計，目前證券市場中70%以上的投資者目的不是為了追求和指數同樣的收益，也不是以比大盤指數少虧多少為目的，因此，正如其它投資領域中，當一方的投資成本明顯低于另一方時，后者多半的選擇是撤離。
于是，在當前市場中我們發現了這樣的一根鏈條：
前一個時期，基金一個接一個發行，市場卻仍然持續低迷不振，這似乎比較矛盾。其中一種解釋即是：基金的大擴容替代了中小投資者入市，即集散戶之力為“大散戶”。但是他們的這種投資戰略，同時還起到了一種“擠出效應”，就是把其它愿意承擔一定風險來獲取一定利潤，不愿意跟隨指數收益的資金從二級市場擠出去了。
以此看，基金在加快股市投資主組格局變化的同時，本身也要承受這種變化所帶來的資金“擠出”的結果。
二、擠出效應在基金二級市場上的表現
基金擠出效應的一個最為鮮明的案例在于基金二級市場的走勢。1999年的幾只封閉式基金發行之時，投資者踴躍認購，需要搖號中簽才能獲得基金，基金二級市場表現也非常活躍，各種力量都喜歡在里面參與。但是，自2000年以來，保險資金開始大量進入基金二級市場，而且保險資金在基金二級市場的份額也逐步擴大。2000年保險公司平均持有大約基金14%的份額，至2002年8月，在封閉式基金的前10大持有人中，保險公司依然占據重要位置。
保險公司對基金的投資可以劃分為三個時期。第一個時期，主要的投資對象是十幾億以上的大基金，隨著大盤基金的波動幅度衰減，基金市價逐步向凈值靠攏。由此保險公司對基金的投資進入第二個時期，開始喜歡上中小盤基金，接著小基金的市價也慢慢貼近凈值。第三個時期，保險資金開始減少對封閉式基金的投入，特別是對新發行基金的認購，轉而開始關注于開放式基金，甚至因封閉式基金的流動性不足問題產生了封閉轉開放的動議。
事實上，投資基金對二級市場基金的買賣策略已經類似于基金投資股票。同樣是分散投資，交叉持有，不以主導性投資為手段，采用的是分散被動投資；操作上也很理智，市價一旦距離凈值遠一點，保險資金就反向操作，使其回歸凈值附近。在基金市場上實踐著“價格圍繞價值波動的規律”，進行滾動性的“高拋低吸”，一分錢的“夾板錢”也看在眼里。原先保險資金不占基金市場主流的時候，基金價格像一個調皮的孩子，可以在凈值之上蹦來蹦去，現在隨著保險資金源源不斷地進入基金市場，分散投資、圍繞凈值高拋低吸的手法便成為主流。于是就在基金市場產生了一個“擠出效應”，就是把其它“愿意承擔一定風險并獲取相應收益”的活躍資金從基金市場上擠出，只剩下了一些風險厭惡型資金在基金市場里滯留。
眾所周知，基金的價值由投資價值和投機價值組成，現在基金投機價值缺失，只剩了投資價值，基金價格也必然向凈值回歸，并且以低于凈值作為一定的風險補償。基金二級市場如此，一級市場新發行的基金開盤被套也就理所當然了。
如果以上論證在邏輯上合理的話，那么股票二級市場會不會也發生如此的演變呢？在新的市場格局中，波動性的減少在一定程度上也意味著投機價值縮減。長此以往，一些“愿意承擔一定風險并獲取相應收益”的活躍資金也可能會逐漸被以基金為代表的投資主體從股票市場上擠出去，另外尋找其它的投資、投機機會。這部分資金絕不是少數，其中包括散戶和機構。長此以往，如同封閉式基金的折價交易狀況一樣，股票在喪失了投機價格部分以后，為了補償其流動性風險，價格可能會在投資價值上再打折來作為補償。
三、基金擠出效應的后果表象
表象一：擠出了活躍的“風險收益型資金”，成交量快速萎縮。基金把活躍資金擠出，會導致市場換手率的大幅下降，因為在我國股市的換手率中，本來就有一部分是人為“對倒”造成的，還有一部分是活躍資金追漲殺跌帶來的。如目前整個市
場的換手率從今年7、8月份逐步萎縮到9月份0.5%的歷史最低水平，9月兩市僅僅成交1394億元。滬市A股的平均股價也持續下跌，與平均凈資產值接軌的趨勢越來越明顯。
表象二：“績差股效應”仍將持續，但持續時間不會太長。很容易理解，在被基金的擠出效應擠到場外之前，部分活躍資金肯定不甘就此罷手，選擇沒有被基金染指的股票進行炒作就成為一個無奈的選擇，那就是炒“績差股”。但是，由于整個市場的活躍資金被逐步擠出，追漲殺跌的資金不足、敢于買漲的氣氛更少，這種逐步失去活躍資金支持的炒作，就面臨著一個“投機水源”枯竭的危險，持續的時間也必然不會太長。
表象三：利好效應遞減。因為機構博弈格局業已形成，想用政策來引導機構的投資方向難度加大。但更重要的是，分散投資帶來對利好“心有余而力不足”的心態，即使想做多，看看自己的一百多只股票，也不知道該拉高哪個。何況這些股票里面還有別的機構持倉，干嗎不等別人拉呢？
表象四：分散投資同樣不是回避流動性風險的好方法。原來在一個股票中，一只基金如果持有5%以上的流通股，在下跌中沒法減倉，即會陷入“流動性風險”。現在是一個股票中，10個基金各拿0.5%以上的流通股，在下跌中還是沒法減倉，并且跌起來更快，因為大家都想撤，卻沒有人組織“掩護斷后”，最后可能快速套牢以減輕拋壓。可見集中投資的風險在于流動性陷阱，而分散投資的弱點在于做了市場的“魚肉”。
四、擠出效應的幾個階段
擠出效應初期：許多沒有明白過來的投資者還在其中留連，部分敏感資金開始撤離。而撤離的資金大于新基金入市資金，市場表現為連續低迷，換手率下降，股價逐步向投資價值靠攏，市場陷入流動性風險中，開始為市場的成熟付出代價。
擠出效應中期：散戶資金也開始撤離，撤離的資金繼續大于新基金入市資金。市場表現清淡，市場上可能出現一大批具有長期投資價值的股票。管理層因此而出臺股指期貨、交易所基金、一攬子股票組合等一些針對流動性風險的新品種來活躍市場。
擠出效應末期：該撤離的活躍資金已基本撤出，而新入市的基金資金和長線投資的機構資金流入速度大于撤離資金，市場重新活躍，表現出賺錢效應，吸引部分早先撤離的資金回流，市場再次有了大起大落的表現。市場上投資品種豐富，功能更加完善，從偏重籌資功能向資源配置功能和價格發現功能過渡。
這個市場很奇怪，當你用一些不那么市場化的東西來降低市盈率的時候，效果并不好。用大力發展證券投資基金的這個“利好”手段，反而可以達到降低市盈率的效果。可能還不僅僅只是投資價值的顯現，為滿足投資者的需求，解決流動性風險的股指期貨或者是類似產品也隨之出臺，成為證券市場金融創新的動力。與其它領域相同，市場倒逼機制在股市上又一次發揮了作用。當然，市盈率降下來以后，新股發行、增發、配股價格等等都要降下來，有些股價向凈值靠攏，上市公司籌資門檻提高，承銷股票發行不再供不應求，股票上市實現徹底市場化。從發展的眼光來看，這種趨勢不可改變。意味深長的是，這種改變不是因為刻意引導，而是無心插柳的結果。
為了避免擠出效應的不利影響，必須有品種上的創新，以此來解決機構投資者最擔心的流動性風險。其中最好的方法就是推出指數期貨等類似產品，讓機構投資者可以通過指數期貨來規避流動性風險，讓部分投資者可以直接通過指數的波動來盈利，從而提高市場的總資金參與量。
五、未來市場的十大趨勢
1，股票定價逐漸以長期價值為基準，投機價值有所減弱。現在滬深兩市股票的價格構成中包括投資價值和投機價值兩個重要的組成部分。普遍奉行分散投資組合理論的機構力量在市場上占據主流以后，原有的生態平衡被破壞。在新的平衡中，“黑馬”漸漸絕種，股票想飛也飛不高，整個市場行情變小，投機價值縮減，活躍資金被擠出市場。市場的參與資金減少，面臨總量縮水，只好價格向投資價值靠攏，以此來吸引新增投資型資金入場來維持平衡。投機價格部分缺失以后，為了補償其流動性風險，股票價格可能會在投資價值上再打折來作為補償，而由于投資者對投資價值的判斷分歧很大，一些股票跌破凈值也不是不可能的。
2，黑馬出現幾率下降。以往的“黑馬”多數都是基本面發生了“變化”，至少是表面有了變化，因此大量的資產重組股是黑馬的主流。以往的所謂資產重組黑馬，大多是報表重組等表面文章，股價炒作過后，業績依然不見提升，市場對此已經深刻領教過了。“題材、概念”的炒作失去跟風基礎，以“資產重組”的旗號也難以再引起人們的認同，加上監管日益規范，主導性投資手法消退，該類黑馬將會越來越少。其它類股票在眾多機構的深挖下，價值低估現象也將極少存在，這是黑馬減少的另一個原因。
3，機構間博弈行為增多，政策效應遞減。我們不能否認，十多年的股市有著一定的“政策導向”痕跡，利多利空政策在很大程度上左右著股市的大方向。當然，政策出臺后，只有在大量機構投資者順應政策的主導方向下，其他投資者才會順勢跟進，從而產生“政策市”效應。這其中的關鍵是機構要順應政策進行主導性交易以及機構具備進行主導性交易的能力。
而在今年，分散化投資讓機構投資者進行主導性交易的能力大打折扣，心有余而力不足。在分散投資的策略下，對利好政策的反應能力有限，利好政策效應遞減。市場對實質性利好反應類似打“強心針”，過了這陣效用就減弱了。深層次的一個原因是因為機構博弈格局的形成，想用政策引導機構的投資方向難度加大。交叉持股、互相緊盯，機構之間的這種博弈困境，導致政策效應遞減。
4，“股票籌碼論”、“莊家成本論”等在目前市場、特別是在中小投資者中流行的投資思維將逐漸失效。經過2001年的深幅回調，二級市場主流機構的投資理念和操作模式正在發生質的嬗變，而當時市場呼喚的所謂“深層次結構變化”、“尋找新的盈利模式”等等概念，終于在“6.24”以后初露倪端，并且明顯地在今年已經過去的行情中表現了出來。在“莊家”流行的時代，散戶為了對抗機構投資者，在市場上逐步形成了“成本論、籌碼論”的分析方法，并且一度達到極致，沒有“主力”持股的不足以推薦，而某著名分析軟件的核心就是“籌碼、成本分析”，連一些大證券公司研究報告里也少不了“主力動向及成本”等內容，更別說散戶中普遍流行的“莊家崇拜”現象。
當一個基金的持股數量到了123只的時候，它完全沒有必要也完全沒有能力在每只交易的股票上都盈利，也就是說，基金買了股票，不一定非得賺錢才賣，所謂“成本論”失效。某只股票20%左右的流通股在幾個基金手里，按照以前的標準，可以稱為“莊股”了，但是這些基金不會聯合行動。因為在不同基金的分散投資策略里，該股票的買賣策略不同：可能甲基金因為該股的行業原因需要加倉，而乙基金卻因為該股市凈率的關系而減倉。基金按照其中長期的投資策略來進行調整股票，根據的是許多與其理念相符的價值指標，至于某只基金買入該股時候的成本是多少，目前賣出是盈是虧，相信不會成為基金進行投資組合調整的重要理由。基金更注意的是整個組合的盈虧，所以，主力成本論的關鍵信條“低進高出”在具體個股上失靈了。
一只股票每家基金持有幾十萬股，到占20%左右的時候，“籌碼”也不算少了，可是基金不是所謂的“莊家”。這些基金持有該股票的目的不是控制股價進行盈利，而只把該股看成是投資組合里上百只股票中的一分子，也不一定指望該股票會給基金帶來利潤。所謂“籌碼集中”不再是股價上漲的先兆了，反而是其他奉行集中投資的主力機構不會進來抬轎子的一個信號。實際上，當市場上激進的投資者不去追漲殺跌的時候，通過控制股價漲跌的盈利模式(做莊)就正式宣告消亡，當然，隨著坐莊模式一起消亡的還有“股票籌碼論”、“莊家成本論”。
5，主動性投機將逐漸為被動性投資所取代，投機資金用武之地大大縮減。投機性土壤消失，擠出效應的一個必然結果就是，迫使“風險收益型資金”繼續去別的地方追逐相對的高風險高收益；而由于股價回歸，市場對投資性資金的吸引越來越大，從而使投資性資金大量進場，改變目前的資金構成格局。
6，開放式基金的贖回壓力增大，部分業績差的基金管理規模會萎縮。由于擠出效應導致的市場連續低迷，開放式基金凈值可能也會隨之下跌，使原來抱有中短期希望的資金逐步從開放式基金中撤出，而增量資金則來自于一些長線資金。在這種流出流入的平衡過程中，部分績差的開放式基金承受的壓力可想而知。目前在封閉式基金中的資金抽離現象會在開放式基金中重演。
7，計算機自動交易的應用將越來越廣，以適應市場的“三毛錢效應”。當機構大量分散持有股票達到幾百種、并且頻繁的波段操作成為主流時，人工操作顯然已經不能再適應新的形勢，計算機自動交易系統將大行其道。相應的計算機自動交易系統軟件、硬件需求的提高，使這個市場容量增大，而降低該類產品的價格，促進計算機自動交易系統的發展為機構廣泛接受。
8，市場的波動性日漸減弱。擠出效應導致部分敏感資金撤離，沖動型資金減少，加上機構投資者的倉位分散化，成交量必然減小，個股行情萎縮，市場次級波動趨小。而由于新的股指計算方法，市場的漲跌主要取決于市值總量的增減。
9，在沒有推出適用于投資基金的投資工具時，股市和基金的發展都沒有突破性方向。目前導致市場低迷的機構博弈困境的根源在于：投機性缺失導致的新老資金更新交替大換手，新資金進場速度慢于老資金退場速度。機構之間的困境在于誰動手誰吃虧：在看對了大方向(看空)也賺不到錢的情況下，基金的能力和業績受到投資者的普遍懷疑；沒有做空機制，難以形成基金之間有效的競爭環境。這是場外一部分資金不愿意通過基金投資股市的原因。只有開發出基金可以用來避險的工具，基金才敢進行一定的集中投資，進行一定的主動性投資，從而改變目前由于基金分散化投資帶來的一系列現象。
10，市場的倒逼機制會催生金融創新產品的誕生。隨著市場的發展，市場自身的力量正越來越強，而機構投資者需要的一些回避流動性風險的工具，典型的如指數期貨等可以做空的品種，必然被市場倒逼出來。當市場連續低迷，導致包括籌資功能、資源配置等功能減弱的時候，管理層將會推出新的金融品種，雖然這些金融品種看起來似乎風險比較大。屆時，為了滿足機構和其他投資者在市場中回避包括“流動性風險”在內的各種風險的要求，為了活躍市場、打破僵局，金融創新的動力將更充足。實際上，開放式基金的推出已經使指數期貨成為市場必然的一步。如果沒有做空機制，開放式基金可能面臨一個“贖回------拋股票------指數下跌------基金凈值下降------再贖回”的循環，通過市場，在眾多的開放式基金中引發大傳染，從而再影響到大盤指數。隨著開放式基金的大力發展，這種擔心逐步變得迫切起來，這也是推出諸如“股指期貨”等金融新品種的直接動力。
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