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國海證券 楊永光
12月1日《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》開始施行。中共中央政治局委員、國家計委主任曾培炎表示，國家利用銀行資金比較充裕、市場物價較低的有利條件，發行長期建設國債，投資總規模達3.2萬億元。對于QFII條件下的國債投資價值，投資者越來越顯示出濃厚的興趣。
《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》第十八條規定，合格境外機構投資者可以投資在證券交易所掛牌交易的國債、可轉換債券和企業債券。因此，國外機構投資者并不僅僅對股票感興趣。同時，上交所負責人近日表示，由于技術原因，合格境外機構投資者暫不能參與國債回購和企業債券的交易。筆者就此認為，他們更傾向于債券投資。這里有兩個視角：
QFII對債市資金供給有多大影響
這一問題近期討論得比較多，較為一致的看法是對國內債市短期影響有限。這是因為，外資還需一定時間對中國債券市場進一步了解，并要辦理繁雜的手續。此外還需相關的法律法規和外匯配套政策的完善。這些都將決定，從QFII制度推出到外資實際進入需要一定時間。
同時，國外大機構投資者目前處于觀望狀態。一是外匯匯出限制較嚴。《暫行辦法》規定，合格境外投資者為封閉式基金管理機構的，匯入本金滿三年后方可匯出；其他投資者匯入本金滿一年后才可匯出本金。受這種持有期限制的影響，對原本極重視資金流動性的境外機構投資者來說，持有期限長會增加許多風險。受此影響，我國債券市場上的短期債券品種將不太會受到QFII的光顧。因為在短期內即使賺到了錢，也無法匯出國外，所以外資購買短期債券一般不會以投資者的心態出現。二是交易風險大。由于國內利率未市場化，債券價格走勢受政策的影響非常大，這對注重“市場競爭”原則的國外機構投資者無疑增加了很多顧慮。三是市場規模小。上交所上市國債規模加起來總數約為3100億元，這對擁有數千億美元的境外投資基金來說，市場容量實在太小。短期內QFII的實施對交易所債市影響很小，但長期來說無疑會增加債券市場資金供給，實質上的重大影響將會在三四年后我國資本市場逐步開放之后產生。
QFII會投資哪些債券品種
由于與國外證券市場接軌是大勢所趨，意味著相對于國外收益率高的品種會受到QFII的青睞，價格有揚升動力。相反，相對于國外收益率較低的券種，在與國外接軌的同時價格有下跌的動力。比如，美國30年期政府債券收益率為5.03%，20年期債券收益率為4.5%，遠高于國內的3.4%的水平。短期國債方面，美國2年期國債的收益率僅為2.07%，與我國目前的短期利率差不多。同時，歐洲發達國家的短期利率和長期利率差距都比較大，長期利率(20年以上)大約在4.5%-5.5%的區間，短期利率(1年以下)比美國要高一些，在2.8%-3.1%。
各國利率水平的差異情況，給我們兩個啟示：第一，雖然發達國家的開放程度很高，但他們的政府公債收益率(特別是短期國債收益率)還是有所差別，這種差別主要是和該國的利率水平及其貨幣政策選擇有關。因此在開放之后，國內收益率也不會和國外一致，具體定位應根據我國的利率水平和經濟增長水平而定。第二，我國的利率結構不合理，長期利率顯然偏低。這將會在與國外接軌過程中得到修正，中長期債券價格走勢長期看空。總之，我國的長期國債券種將會在很長期限內難以吸引外國資金投資。短期券種由于外匯管制的限制，也不會立即吸引國外資金來投資。外資進入債券市場的可能時機，是當QFII投資A股市場的同時，由于做組合需要而買賣債券，或者干脆以投機的心態進行短期操作行為。
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