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文/馬強
為激活低迷債市出臺的“QFII”能否在生不逢時的狀況下起到力挽狂瀾的作用，還有待明年的市場檢驗
從市場開放到QFII的聯想
10月24日，央行發文允許中國工商銀行等39家具有結算代理資格的商業銀行可以接受非金融機構法人委托，代理買賣銀行間市場債券。被代理的一般法人在投資國債期間如需要資金，可以所買債券作抵押，從代理行融入短期資金。這一舉措出臺，令門前冷落車馬稀的債市一時間嘈雜起來。
投資者依然記得，今年的4月15日，央行曾以第五號公告的形式剛剛宣布了銀行間市場對所有愿意參與的金融機構開放大門，嚴格的核準制變為寬松的備案制才僅有半年，銀行間市場就又一次向一般法人敞開了胸懷，這種姿態讓人們忍不住想象：鼓勵投資者入市的“QFII”提前來到了債市？
為什么央行要急推這一舉措？
顯然，與目前債市窘況密不可分。眼下的債市與上半年發布5號令時相比已大相徑庭。上半年在上證指數最低跌到1339點的時候，債市卻在眾多機構的推動下掀起一波波瀾壯闊的大行情，表現最好的長期國債漲幅甚至超過10%，給機構帶來的驚喜不亞于去年同期的B股市場。而下半年債市則完全變了樣，從6月份開始出現持續調整行情，許多品種上市就跌破發行價，長期券的跌幅也達到10%以上。財政部有三期國債發行計劃沒有完成，發行人承受了極大壓力。
而更深層次的問題是，機構在國債市場上漲中獲取的收益和在下跌中承擔的風險不對等，使其幾乎喪失了入場的激情。就交易所市場而言，去年下半年以來，股票市場的調整和國債市場的賺錢效應使投資者第一次發現，國債尤其是長期國債可以當作股票一樣來炒，并且收益不菲。所以，新老機構紛紛入市。最明顯的信號是，各家券商紛紛招兵買馬成立“固定收益部”，國債交易員一時洛陽紙貴。結果是，一些老的市場成員由于搜羅了大量高收益率的底券，并在高位陸續兌現，所以后期的下跌對他們影響不大；而一些入市較晚而賺錢心切大量融資買債的機構非但沒有分享牛市的收益，反而在下跌過程中承擔了較大風險，因而叫苦不迭。
銀行間市場就更為復雜。該市場最初定位就不明確，1997年6月為了防范金融風險，所有商業銀行的國債業務退出交易所市場，為了給這些資金尋找出路，封閉式運行的銀行間債市應運而生。雖然最初只有16家成員，但集中了全國主要的資金大戶，吸吶新發國債的能力大大高于交易所市場。彈指五年間，在交易所市場國債存量仍在千億元徘徊的同時，銀行間市場已經吹氣球一般地膨脹到兩萬億元。孰輕孰重，一目了然。
作為銀行間市場的主管機構央行深感責任重大。考慮到“水至清則無魚”，央行開始逐步擴大銀行間市場的成員范圍。從中資保險公司到農村信用社，到基金管理公司、證券公司，一直到外資銀行、金融租賃公司以及外資保險公司，銀行間市場的成員逐步擴大到600多家。但由于拿到入場券時間不同，銀行間市場的各個成員面臨的機遇也不一樣。工農中建等一批老成員由于經驗豐富，而且資金頭寸充足，抵御風險的能力大大高于一般金融機構。入市較晚的機構由于國債發行利率連年走低，所獲籌碼收益性最差，市場的調整對它們的打擊也最大。
面對殘局，只有央行才有能力改變市場頹勢。
如此，我們也就不難理解，為何央行10月24日宣布放開一般法人進入銀行間市場后，投資者的第一反映并不停留在市場開放的層面上，而是“升華”到了國債市場的“QFII”(QFII是“合格境外投資者”的簡稱，證監會擬議中的此項政策被看作挽救股票市場的措施之一)。我們當然不否認這項政策的重大意義。但它能為當前低迷的市場帶來驚喜嗎？
“QFII”的誘惑
與境內外股市之間不同的是，國內兩個國債市場之間并不存在明顯的收益率差距。道理很明顯，保險公司、財務公司、證券公司等一批老的跨市場成員，已經消滅了兩個市場間的套利機會。銀行間市場對非金融機構法人的吸引力，只能從其他方面去尋找。
最直接的一點是交易成本。上海證券交易所不久前下調了一半的國債交易費用，但與銀行間市場相比，交易所市場的交易費用還是較高的：千分之一的傭金意味著一億元的國債交易要付出十萬元的手續費；即使是券商的國債自營盤，這個數字也要有六千元。銀行間市場則免收交易手續費，市場成員惟一的支出是年度帳戶維護費。對于工農中建等規模較大的“甲類成員”來說，這個數字是14.4萬或者28.8萬，根據國債持有量是否超過200億元分界；對于證券公司等規模稍小的“乙類成員”來說，這個數字是2.4萬元。非金融機構法人被列入最小的“丙類成員”，每年只要交1200元。也就是說，在交易所市場國債交易傭金標準為千分之一時，只要年度國債交易量超過120萬元，選擇銀行間市場就更為合算。另外，央行之所以規定一般法人必須掛靠工農中建等39家“甲類成員”進行國債交易，一定程度上也是為了新“QFII”成員能夠減少支出。銀行間市場費用雖低，但如果直接聯網交易，一定的前期投入是必不可少的，林林總總需要將近十萬元，以后每年還要兩萬元左右的固定維護費。此外，直接聯網交易意味著年度帳戶維護費至少要上升到乙類成員的水平。
銀行間市場的第二個賣點是市場規模和品種結構。如果我們把擁有十六個品種、2500億元存量的交易所市場比作“便利店”的話，銀行間市場在這方面則是不折不扣的“大賣場”：國債、央行融資債、政策性金融債加在一起，上市交易品種超過70只，總托管量則達到25000億元(以上均為2002年11月1日數據)。由于富有創新精神的國家開發銀行和政策手段靈活的央行目前只能面對銀行間市場籌資，所以該市場的期限結構十分豐富。
大多數人尚未領悟的第三個賣點是39家結算代理銀行提供的服務。前面已經提到，入市機構除可以通過結算代理銀行買賣債券外，還可以在需要資金時，以回購的形式從結算代理行融入資金。在交易所市場，雖然也可以進行回購，但提供結算服務的券商卻不可以對其直接進行融資。
但是，盡管銀行間市場擁有上述優勢，目前幾乎可以肯定的是近期我們不會看到一般法人爭先開戶的熱潮，指望債市“QFII”能夠救市場于水火更不現實。
最重要的理由是，與股票市場大多數投資者買漲不買跌一樣，債市已進入冬天，這個現實導致眾多投資者將以觀望為主。政策的推出在時間上也不具備優勢，臨近年關，眾多企業考慮的可能不是如何擴大投資，而是如何回籠資金。退一步說，即使各結算銀行使出推銷開放式基金的渾身解數，投資者選擇的也可能只是開戶，實實在在的交易則要等到明年。
其次，銀行間市場的流動性問題很難在短期內解決。流動性低是銀行間市場與生俱來的一個問題，也是其對手交易所市場攻擊它的一個靶子。在市場成員局限于銀行時，流動性低的原因表現為市場成員的單邊性：資金緊張時一起緊張，寬松時一起寬松。中小金融機構加入以后，流動性問題歸結于交易成員間資金實力的懸殊：工農中建一聲吼，地球也要抖三抖。一般機構法人雖然數量眾多，但大多是是四大國有商業銀行的基本存款戶，所帶來的增量資金與銀行的原有資金不過是左手和右手的關系，入市的實際資金總量不會有大的增加，也無助于銀行間市場流動性的提高。
最后，市場的火暴將有待于對非金融機構的進一步開放。俗話說，容易摘到的果子不一定最甜。且不論此次對一般法人的開放，單就上半年對金融機構實行備案制時，入場者就發現，入場條件是大大降低了，但一些必要的政策支持也無影無蹤了。比如，先前核準制下入市的證券公司，會得到一個信用拆借額度，券商可以據此向商業銀行拆借短期資金而不需要任何抵押。這是對券商實際作用最大的一項利好。但實行備案制后，券商發現入場手續簡化了，但信用拆借卻對新入市者永遠關上了大門。
此次入市的一般法人不但不能奢望信用拆借，而且回購融資也必須依靠結算代理行，與金融機構相比，自己仍處于不平等競爭狀態---后者可以向所有市場成員融入資金。
化解兩個市場之爭？
債市“QFII”在為一般法人打開銀行間市場俱樂部大門的同時，也讓證券交易所倍感緊張。人們有理由相信，上海證券交易所先于銀行間市場“QFII”一個月出臺的降低傭金等活躍債市的措施，目前看來是真正的未雨綢繆。
從國債市場的短短歷史可以發現，正是出于對交易所市場安全性的不信任，銀行間市場才得以產生。所以，銀行間市場自建立以來，都把交易系統的安全性放在第一位，甚至一定程度上流動性也要讓位于安全性。所以，在交易所市場直斥銀行間市場流動性的同時，銀行間市場也拿安全性作為回應武器。從這個角度說，一般法人通過結算代理行入市，將有助于盡快熟悉交易規則，回避政策風險。
爭論歸爭論，在非金融機構入市之前，兩個市場還基本能夠做到井水不犯河水：銀行間市場建立之初，市場成員限于銀行，后來雖然一步步把城市商業銀行和農村信用社等拉了近來，但由于銀行資金被明文規定不得進入交易所市場，并沒有損害交易所市場的利益；對于保險公司進入銀行間市場，交易所也無反對意見，一則保險公司當時就歸央行直管，二來交易所的市場規模也確實難以容納保險公司這樣的大型機構；后來證券公司入市，對交易所市場的影響也不大，一來交易所市場本來就是券商的主戰場，二來券商在銀行間市場融入的資金反而可以擴大在交易所市場的業務，如新股申購。兩個市場交鋒的重點在于新債的發行。
1999年以后，財政部發行的記帳式國債，要么在銀行間市場，要么在交易所市場；而新債規模在一定程度上就意味著市場規模。
兩個市場在游說發行人方面都不遺余力。銀行間市場之所以屢占上風，除了擁有工農中建等資金大戶的先天優勢外，與主管部門的支持也密不可分：銀行間市場有人民銀行的全力支持，反觀交易所市場，財政部、證監會和人民銀行都可以管理，卻不是任何一家的工作重點。最明顯的例子是，國家開發銀行一直對交易所市場情有獨鐘，欲到交易所一試身手，但人民銀行這一關就是通不過。
非金融機構入市，意味著銀行間市場的觸角將真正伸到交易所市場的鼻子下面來了。這既體現了央行一貫的工作思路，也表明了央行統一兩個國債市場的決心。實際上，在長達五年的爭論中，無論是交易所市場，還是銀行間市場，都從對方身上看到了自身的不足，而為了將來趕超對方，已經在一定程度上采用拿來主義。比如，銀行間市場看到了自身流動性不足的缺點，正在著手改進交易系統，提高資金清算速度；而交易所市場看到自身對大宗交易缺乏支持，正在計劃推出國債大宗交易，并逐步提高交易系統的安全性。而引入一般法人機構和降低國債交易傭金，正可以看作各自作出改進的措施。
熟悉國債市場的人都知道，在有關債券市場的“國際研討會”上，最老生常談而又最難于向境外人士解釋清楚的，就是中國為什么要搞兩個分割的國債市場。經過五年的風風雨雨，無論是財政部、人民銀行、證監會，還是交易所、中央國債登記結算公司等中介機構，逐漸都達成一個共識：兩個市場必須統一。人民銀行此次推出的一般法人入市措施，可以看作推動統一的一個步驟。據了解，財政部也有意于明年組建兩個市場的統一承銷團，新債有可能同時在兩個市場同時掛牌交易。從根本上說，市場統一沒有技術障礙，只意味著局部和短期利益的放棄。我們認為，在將來的統一市場中誰占主導地位并不是最重要的，重要的是整個市場效率的提高。
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