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我們必須承認(rèn)，雖然近十年來(lái)中國(guó)境內(nèi)證券市場(chǎng)在制度性建設(shè)方面取得了很大的成績(jī)，但整個(gè)證券市場(chǎng)的游戲規(guī)則尚未與國(guó)際慣例接軌，與國(guó)際投資者的期望值還有一定差距
如果我們的證券市場(chǎng)政策缺乏透明度和穩(wěn)定性，境外投資者將難以形成對(duì)未來(lái)市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)的穩(wěn)定預(yù)期，使他們高估中國(guó)境內(nèi)證券市場(chǎng)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，增加投資A股的顧慮
馮曉琦 嚴(yán)渝軍
12月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)人民銀行聯(lián)合發(fā)布的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》正式實(shí)施。一些投資者認(rèn)為，鑒于資金推動(dòng)是中國(guó)境內(nèi)股市上漲的主要?jiǎng)恿�，QFII將為中國(guó)境內(nèi)股市引入大量外資，股市將重新進(jìn)入上升通道。
利好短期難顯現(xiàn)
從改革開(kāi)放20年多來(lái)中國(guó)境內(nèi)經(jīng)濟(jì)對(duì)外資的吸引力來(lái)看，以QFII方式介入中國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng)，肯定會(huì)受到外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的廣泛關(guān)注。但同時(shí)我們也應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，在短期內(nèi)指望QFII引入大量外資并不現(xiàn)實(shí)，瑞銀華寶中國(guó)經(jīng)濟(jì)及證券投資策略研究部主管陳昌華就指出：“國(guó)際投資機(jī)構(gòu)對(duì)于中國(guó)境內(nèi)A股市場(chǎng)的興趣非常大，不過(guò)他們尚處在學(xué)習(xí)和觀望的階段，沒(méi)有具體的投資計(jì)劃。”
境外的合格投資者是否會(huì)大規(guī)模地投資中國(guó)境內(nèi)股市，不僅取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否具有發(fā)展?jié)摿�，更取決于中國(guó)境內(nèi)股市運(yùn)作的規(guī)范性和政策的可操作性。改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展，外資在華投資大多獲得了理想的回報(bào)，投資中國(guó)境內(nèi)股市將意味著繼續(xù)分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的成果。這是QFII制度吸引境外投資者的一面。但我們必須承認(rèn)，雖然近十年來(lái)中國(guó)境內(nèi)證券市場(chǎng)在制度性建設(shè)方面取得了很大的成績(jī)，但整個(gè)證券市場(chǎng)的游戲規(guī)則尚未與國(guó)際慣例接軌，與國(guó)際投資者的期望值還有一定差距。
證券市場(chǎng)待完善
具體來(lái)說(shuō)，目前致使境外合格投資者普遍持有觀望態(tài)度的原因主要是以下幾點(diǎn)：
一、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)存在缺陷。由于歷史的原因，中國(guó)境內(nèi)的上市公司存在大量的非流通股，境外投資者普遍存在對(duì)中國(guó)境內(nèi)上市公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題的擔(dān)心。由于今年以來(lái)安然事件、世通事件的相繼爆發(fā)，海外很多機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司舞弊都心懷恐懼。在中國(guó)境內(nèi)上市公司中，國(guó)有股等大量的非流通股的存在，導(dǎo)致國(guó)有股的一股獨(dú)大以及由此衍生出的損害中小投資者利益的種種弊端，還導(dǎo)致了A股股價(jià)被高估。JP摩根香港公司副總經(jīng)理卜道明就指出，“如果流通股份所占比例太低，我們是不感興趣的�！�
二、中國(guó)境內(nèi)的上市公司大多不具備長(zhǎng)期投資價(jià)值，對(duì)境外的合格投資者缺乏足夠的吸引力。通過(guò)QFII方式引入的海外資金一般具有中長(zhǎng)期投資的特征，非常重視通過(guò)分紅派息分享上市公司成長(zhǎng)帶來(lái)的收益。但長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)境內(nèi)的上市公司在股利分配上不注重派發(fā)現(xiàn)金，使投資者的資本回報(bào)率很低。
三、A股與B股、H股的比價(jià)效應(yīng)，降低了A股對(duì)外資的吸引力。目前有87家上市公司同時(shí)發(fā)行A、B股，還有27家公司同時(shí)發(fā)行了A股和H股。從絕對(duì)價(jià)格上看，A股股價(jià)最高，B股次之，H股的價(jià)格最低。同時(shí)從市盈率看，目前H股股價(jià)市盈率不滿9倍，而A股市場(chǎng)市盈率則高達(dá)40倍左右。如果外資投資A股市場(chǎng)是為了獲得投資收益，那么他完全可以通過(guò)買入B股或H股的方式進(jìn)行，為什么一定要買入高價(jià)格、高市盈率、高風(fēng)險(xiǎn)的A股呢？
四、中國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng)的規(guī)范和發(fā)展缺乏穩(wěn)定的政策，影響了境外投資者的預(yù)期。中國(guó)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著五年規(guī)劃，但證券市場(chǎng)的發(fā)展卻從來(lái)沒(méi)有系統(tǒng)的中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃，相關(guān)的政策一般針對(duì)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)狀況進(jìn)行調(diào)整，市場(chǎng)過(guò)熱了就通過(guò)加大新股發(fā)行量和規(guī)范市場(chǎng)行為等一系列政策予以降溫，市場(chǎng)低迷了則出臺(tái)一系列利好政策予以扶持。政策本應(yīng)具有一定的穩(wěn)定性，但我們的現(xiàn)狀卻是政策反反復(fù)復(fù)，使證券市場(chǎng)呈現(xiàn)“政策市”的特征，二級(jí)市場(chǎng)經(jīng)常受到突發(fā)性政策的影響，增加了證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。如果我們的證券市場(chǎng)政策缺乏透明度和穩(wěn)定性，境外投資者將難以形成對(duì)未來(lái)市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)的穩(wěn)定預(yù)期，使他們高估中國(guó)境內(nèi)證券市場(chǎng)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，增加投資A股的顧慮。
五、中國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng)缺乏足夠的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。外資一旦進(jìn)入中國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng)，其產(chǎn)生的所有風(fēng)險(xiǎn)均需要在中國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng)內(nèi)部解決。合格的境外投資者在進(jìn)入新興市場(chǎng)時(shí)，最先投資的是往往是國(guó)債、可轉(zhuǎn)換債券和企業(yè)債券等固定收益證券。中國(guó)境內(nèi)的國(guó)債、企業(yè)債券和基金市場(chǎng)規(guī)模很有限，證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)以股票為主，不利于境外機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)化組合。由于中國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng)缺乏足夠的衍生金融工具來(lái)規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，境外投資者將面對(duì)只能單邊做多才能贏利的市場(chǎng)缺陷，這些將直接關(guān)系到境外資金的入市意愿。
此外，境外投資者也期待《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》中規(guī)定的某些具體管理規(guī)定作進(jìn)一步的完善。比如，海外基金經(jīng)理們普遍認(rèn)為按照管理辦法，QFII門檻太高；要求資本在中國(guó)境內(nèi)逗留的時(shí)間太長(zhǎng)；境外投資者也更希望由外資銀行而不是境內(nèi)證券公司來(lái)進(jìn)行證券投資管理。
(作者單位：對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué))
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