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韓志國
非流通股股本泡沫是中國股市的主要泡沫源。中國股市要想從熊市中走出來，就必須消除股本泡沫。
初步統計，滬深兩市的非流通股的泡沫率至少在75%以上。
綜合分析，實施非流通股縮股方案，可以大大提升股票與股市的內在質量。整個市場總股本將減少50%，平均每股稅后利潤將提高50%，市盈率將降至18倍以下。更為重要的是，它將帶來整個市場的質的飛躍。
公司凈資產值是衡量公司股票價值的基準，按凈資產值確定非流通股的轉換價格符合市場預期。
轉換方案須經占有社會公眾股50%以上有效表決權的流通股股東投票表決，且經參與表決的流通股股東所持有效表決權的50%以上贊同后方為有效
滬深股市的大熊市已近17個月了。如果從5.19行情的起點算起，那么這一輪的下跌已經跌去了滬市漲幅的70%以上，市場與投資者都因此而遭受重創。從近期的市場走勢來看，股票全流通作為制約中國股市的一個重大隱患仍然困惑著市場；而QFII等外商進入中國資本市場措施的推出又引發了人們對中國股市在價格與市盈率上與國際接軌的憂慮，市場也因此而出現了恐慌和浮躁的情緒。
盡管管理層在近期推出了一系列利好措施，但由于市場始終也未能出現一個具有爆發性的和持續性的熱點與熱點板塊，久而久之，就使得市場信心漸失，其結果，就是股價一個臺階一個臺階地往下滑，出現了跌無可跌還要跌的市場走勢。
那么，當前中國股市的問題究竟在哪里？在這方面，市場各方還存在著比較大的分歧。有人把中國股市的問題歸結為股價泡沫，認為與H股12倍的市盈率相比，中國股市目前的市盈率仍然太高，要讓外商進入中國股市，股指還必須大幅下跌。我的看法與此不同。且不說作為一個新興和轉軌時期的中國股市，現階段的市盈率已經大大低于一些發達國家成熟股市的市盈率，就市場本身來說，其泡沫的形成也主要不是由于股價泡沫而是股本泡沫。可以說，股本泡沫是中國股市的主要泡沫源。中國股市要想從熊市中走出來，就必須消除股本泡沫。
一、同股不同價導致市場形成大量的股本泡沫
所謂股本泡沫，是指上市公司與市場中存在的超出市場價值的股份資本。從我國股份經濟的實踐來看，股本泡沫形成的主要原因是因股權分裂而造成的同股不同價現象。
同次發行股票其發行價格必須一致，是《公司法》所確定的股權平等原則的基本出發點。而在我國，市場經濟的這一基本原則卻從來也沒有得到貫徹。我國股市歷來實行的都是增量上市，即新發行的股票才能上市，原有股票不能上市。根據中國證監會提供的資料，1999、2000和2001年，上市公司新股發行的平均價格為8元以上，而國有股和法人股的凈資產折股價卻只有1元多，即是說，通過股票發行一個環節，就使得上市公司的股本數量大大偏離市場價值，因而出現了大量的股本泡沫。即使是按現有的凈資產值來計算，那么這種股本泡沫的數量也相當之大。再加上上市公司普遍缺乏明確和科學的股本成長戰略，無限制地大比例送股和轉增股本，其結果，就是不流通的國有股與法人股的急劇膨脹，這又反過來稀釋了上市公司的稅后利潤，進而間接提高了上市公司乃至整個市場的市盈率。
根據我們的初步統計，如果以滬深兩市2001年底加權平均的每股凈資產2.60元計，那么按照兩市前90個交易日的平均交易價格11元計算，滬深兩市的非流通股的泡沫率至少在75%以上。也就是說，正是市場中存在的大量的股本泡沫，才導致市場的畸形的股權結構，并且導致市盈率嚴重失真。
二、縮股是解決股本泡沫的最好途徑
解決中國股市中的股權分裂、在消除股本泡沫的過程中實現非流通股流通，已經成為中國股市必須面對也必須解決的重大問題。這個問題能否妥善解決，不僅關系到市場能否走出熊市，而且也關系到中國股市能否順利實現市場化與國際化的改革任務。在這方面，需要把握一些基本的要點：
1、鑒于我國國有資產管理體系尚不健全，解決國有股流通問題尚存很大難度，因此，可從滬深兩市中200多家沒有國有股的上市公司入手，先解決法人股的流通問題，由下而上、由點到面地進行試點。在條件成熟時，再著手解決國有股的流通問題。
2、由于非流通股與流通股是歷史形成的兩種不同類別的股票，其形成過程與內在價值具有質的不同，因此，非流通股不能簡單地以市場競價方式實現流通，而必須確定一個能為市場廣泛接受并具有科學內涵的定價機制。
從一年多來關于國有股減持的討論和近一個時期國有股、法人股轉讓的實踐來看，能夠作為市場定價依據的就是凈資產值。公司凈資產值就是公司的股東權益，是衡量公司股票價值的基準，迄今為止，絕大多數上市公司非流通股的轉讓都是以凈資產值為定價依據的。
從全社會對國有股減持的討論和反饋的信息看，按凈資產值確定非流通股的轉換價格符合市場預期，因此，以凈資產值為依據來確定非流通股的轉換價格是合理的。?
但考慮到凈資產值只反映企業的帳面價值而沒有考慮企業的內在價值即盈利能力，而盈利企業與虧損企業的凈資產含量實際上是不同的，并且盈利水平高的企業與盈利水平低的企業的凈資產值的變化也會大不相同，因此，有必要將近三年平均的凈資產收益率作為計價系數計入轉換價格，而凈資產收益率也是監管部門是否核準上市公司進行再融資的主要標準之一。
3、解決上市公司非流通股的方式有回購、配售和縮股等，上市公司可根據自己的實際情況來確定采取某種具體方式。由于回購需要上市公司拿錢，因而不可能大規模實施；配售只具有除權意義，不能導致上市公司股票的內在價值的大幅提高.
綜合分析，最好的辦法是縮股，具體辦法是：
(1)轉換價＝最近一年經審計的每股凈資產×（1＋最近三年平均凈資產收益率)；
(2)縮股率＝董事會決議公布前90個交易日(具體時間可根據不同上市公司情況而定，但必須反映市場的客觀走勢)的平均收盤價÷轉換價；
(3)由非流通股轉換的可流通股本＝原非流通股股本÷縮股率；
(4)由非流通股轉換的可流通股本分5年進入二級市場，在方案實施之日起6個月和12個月后各上市10%，在24個月、36個月、48個月和60個月后各上市20%，用5年多的時間實現全流通。
4、為充分保障流通股股東的權益，在方案的制定和實施中引入流通股股東認同率制度，即在股東大會表決通過的前提下，另行賦予流通股股東一項特別表決權：轉換方案須經占有社會公眾股50%以上有效表決權的流通股股東投票表決，且經參與表決的流通股股東所持有效表決權的50%以上贊同后方為有效。如果參加投票的流通股股東的有效表決權達不到50%，那么在第二輪投票中則實行簡單多數制。
這個轉換方案的最大特點是簡單、明了、操作性強，可以把市場中的所有變數都轉化為定數，不但可以使流通股股東從過去的“用腳投票”改為“用手投票”。更為重要的是，它可以大大提升股票與股市的內在質量。
根據我們對10家隨機抽查的上市公司的統計，按照這樣的方式縮股，這10家上市公司中股本減少最多的達61.18%，最低的為48.87%；每股稅后利潤提高最多的達158%，最少的為70%；市盈率下降最多的為61.29%，最少的為41.44%。
除ST公司和虧損企業外，上市公司的總股本都將大幅減少，每股稅后利潤都有不同程度的提高，市盈率也將隨之下降。就整個市場來說，如果采用上述方案，那么總股本將減少50%，平均每股稅后利潤將提高50%，市盈率將降至18倍以下，這不但大大低于所有新興市場的市盈率，而且也大大低于發達國家成熟股市乃至美國股市的市盈率(現今為25倍左右)。
三、消除股本泡沫才能實現多贏
按照上述方式進行縮股，不僅是上市公司和整個市場股本的量的變化，更為重要的是，它將帶來整個市場的質的飛躍。
首先，非流通股問題的逐步解決，將從根本上消除股權分裂這個中國股市中長期困擾市場發展的最大弊端。意味著上市公司產權革命的啟動和完成，并將大大推進我國股市的市場化與國際化進程，進而推動整個經濟體制加速向市場經濟轉化。
其次，股本泡沫的消除將會帶來多贏格局。對于市場來說，非流通股問題的解決將會形成統一的市場運行機制和市場評價體系，財產關系與財產規則將會逐步形成和發揮作用，并在此基礎上形成真正的控制權市場與企業家市場。
對流通股股東來說，其所持有股票的內在價值將會得到大幅提升，并且將形成此起彼伏的持續的市場熱點與熱點板塊，進而會極大地拓展市場的發展空間，市場將會由此而走出熊市，真正成為國民經濟的晴雨表，并且使投資者分享我國改革與發展的成果。
對現有非流通股股東來說，在非流通股轉為流通股后，股票記帳方式將改為按市值計價，由于凈資產權數方案的引入在總體上增加了非流通股股東的市值(滬深兩市前三年的平均凈資產收益率為8%)，而現在的市場又處于低價區，因而無論從股票的上漲空間還是從現實的縮股率來看，對非流通股股東都是有利的。
再次，與股票期權具有同等意義的持股制度將被引入我國上市公司。由非流通股轉換而來的流通股要在5年中逐步進入二級市場，而企業經營的好壞又會直接影響到上市公司的股票價格，進而直接影響到現有非流通股股東的收益，這就會促使上市公司真正對市場負責，從而在市場的競爭中做大、做強、做好。
應當指出，在我國股市的既有格局下，任何一種非流通股轉換方案都會有利有弊，我們的任務，就是盡可能地揚長避短，以小弊換大利，進而實現中國股市向市場化與國際化方向的質的飛躍。
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