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本報記者 張煒
年關將至，隨著大股東年初向上市公司許下還款承諾的期限臨近，有關清欠公告接連披露。據不完全統計，10月份以來，已有超過15家上市公司發布的應收款項事宜公告涉及大股東欠款問題。
欠債還錢乃天經地義，更何況不少大股東占用上市公司巨額資金本來就屬違規行為。然而，對絕大多數上市公司來說，重新獲得現金已經沒有可能，當初借出的真金白銀被無奈地用資產作抵償。拿最近實施的清欠案例來說，土地或房產使用權抵債的方式漸成主流。由于被抵償的資產大多日后也無法變現，且資產還有優劣之分，以此方式解決清欠問題，最終吃虧的很可能還是上市公司及中小股東。有關人士針對目前正熱的以房地產抵債的現象指出，房地產的實際價值有很大的隱蔽性，若大股東以土地或房產的虛高價格來抵償原先從上市公司拿走的現金，將損害廣大投資者的利益。同樣的道理，只要是抵償資產價格虛高，上市公司就可能再次被“斬”。
那么，近期實施的以資抵債，究竟讓上市公司撿到了什么好寶貝呢？三九藥業是被大股東侵占資金較嚴重的典型公司，1999年底上市募資16.66億元后，不斷地把資金違規“輸血”給大股東。到2002年8月遭中國證監會公開譴責時，被大股東及關聯方共占用超過25億元，占公司凈資產的96%。最近，三九藥業又一次由大股東以資抵債，抵償的資產包括富文投資90%的股權、三九萬東25%的股權、新產品工發中心項目、金瑞四方5.68%的股權、深圳金融租賃有限公司債權。從公告上看，其中至少有三項資產的贏利能力存在問題。其一，富文投資2001年虧損，2002年前三季度又虧損117.23萬元。其二，三九萬東2001年和2002年前三季度分別虧損481.15萬元和346.83萬元。其三，新產品工發中心項目是膠帶股份退還的資產，膠帶股份當時稱，“考慮到新產品開發中心的目標定位及其目前的情況，經與三九企業集團協商并同意其繼續留在三九企業集團”。顯然，膠帶股份的反悔主要是因為該項目短期內帶來盈利并不現實。
三九藥業今年前三季凈利潤同比增長48.28%，其股東或許不會明顯感到大股東以資抵債的負面影響。與公司前三季1.2億多元盈利相比，被抵償資產存在的虧損額屬小數字。但這絲毫不能改變以資抵債所存在的利益侵占問題，只不過有些利益侵占表現得較為隱蔽而己。
再看以房地產和土地作抵償，同樣也存在可能侵犯中小股東利益的“貓膩”。有的大股東抵償上市公司欠款的土地使用權升值速度驚人，有的則對土地使用權的剩余年限避而不談。被抵償的土地究竟價值幾許？在中小投資者看來，一方面，被抵償的土地使用權只是出現在公告上，實地環境和使用價值恐怕只有“內部人”才清楚。另一方面，相關房地產和土地雖經中介機構評估，但其評估由公司管理層負責聘請，不是沒有被大股東操縱的可能性。資產評估的方法有多種，在估價報告中“注水”的可能性很大。尤其是當大股東抵債能力有限時，弄虛作假的動力特別大。專家提醒，國內的評估機構與國外的評估機構所得出的評估價格之間往往有差價，在一般的操作中，很多公司都是采取折中的辦法，取二者中間價。但現在部分上市公司只聘請一家評估機構，且往往是國內評估機構，其評估價格的公允性存在疑問。其實，以資抵債屬于十分敏感的關聯交易，抵償資產的評估應該同時由獨立董事聘請的中介機構實施，并最后由獨立董事發表獨立意見。
昔日流出現金，現在撿回的卻大多是暫時不能盈利的資產，以資抵債甚至可能給上市公司背上了新的包袱。就說萬家樂，該公司現在頭戴ST帽，前三季每股虧損0.134元，急需擺脫退市逆境。公司原大股東廣東新力集團和廣東萬家樂集團擬以土地使用權約4.15億元抵償ST萬家樂為其承接的或有負債。另外，順德市投資控股總公司對ST萬家樂的3.07億元歷史欠款也擬用土地使用權償還。有人認為，受歷史債務困擾多時的ST萬家樂股份終于“守得云開見月明”，僅2.7億元壞賬計提沖回就可能直接幫助公司扭虧。但實際上，萬家樂幾乎變成了一家地產公司，7個多億的土地使用權又該如何轉換成利潤。投資者肯定感到很納悶，既然大股東或原大股東擁有價值不菲的土地使用權或房地產，為何不索性通過出售或拍賣方式，變現后再償還上市公司現金呢？大股東或原大股東不愿多此環節麻煩，恐怕直接原因是擔心變現后的抵償價值大打折扣。
以資抵債潛在的種種問題和缺陷，很容易使投資者聯想到以股抵債。中國證監會上市公司監管部負責人前不久透露，證監會已擬定《上市公司股份回購管理辦法》，正在研究大股東以其所持上市公司股份抵償對上市公司負債的問題。相比之下，“以股抵債”較“以資抵債”，對中小投資者更實在，可避免“黑箱操作”。只要能夠按接近每股凈資產值的價格實施回購，以股抵債就可避免以資抵債中常見的價格公允問題。對上市公司來說，不僅解決了大股東資金占用問題，而且，總股本和資產同時縮減，股權結構和資產結構趨于合理。
“以股抵債”不宜濫用，特別是針對那些有現金償還能力和優質資產作抵償的公司，否則可能誘發新的道德風險。但若“以股抵債”不盡早嘗試，“以資抵債”勢必給上市公司制造更多的“虧空”，同樣可能引發道德風險。如何在“以股抵債”與“以資抵債”間作合理選擇，管理層應出臺政策給予指引。
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