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首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)教授 劉紀(jì)鵬
今天，具有新興轉(zhuǎn)軌特征的中國股市正在十字路口徘徊，決定中國股市下一步走勢和中國資本市場究竟以何種方式實現(xiàn)國際化和進(jìn)一步市場化的關(guān)鍵是如何解決1200家上市公司股份的全流通，這已為人們所共識。
從某種意義上說，這個問題不僅關(guān)系到6000多萬為中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國企脫困貢獻(xiàn)了8600億資金的投資人的切身利益問題，而且事關(guān)中國資本市場在實現(xiàn)自身的規(guī)范化和與國際市場接軌的進(jìn)程中，究竟是繼續(xù)遵循漸變、穩(wěn)定過渡發(fā)展、實事求是符合國情的改革方略，還是放棄實踐已證明成功的中國改革方法論，在關(guān)鍵時刻，步入“休克療法”的誤區(qū)。我們不能繼續(xù)回避這一矛盾。
全流通問題正使我們經(jīng)歷著一次嚴(yán)峻的考驗，這次考驗是我國資本市場成立十一年以來最嚴(yán)峻的一次，因為它要解決的是十一年以來未能解決的難題，這一關(guān)如果闖不過去，它將使我們前二十年積累的改革經(jīng)驗和方法論喪失殆盡，它所引來的振蕩將使我們不僅在經(jīng)濟(jì)上產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)會將中國經(jīng)濟(jì)帶入下降通道，而且在政治上的后患也是不可低估的。
一、全流通是綱，國家股減持是目，綱舉則目張
縱觀去年6月以來長達(dá)一年半的圍繞國家股減持這一問題，理論上對中國資本市場如何發(fā)展的大爭論和現(xiàn)實中股市行情的不正常持續(xù)下跌，人們已普遍把關(guān)注的焦點從國家股減持轉(zhuǎn)化到股份的全流通上來。應(yīng)該說，政府有關(guān)部門希望在解決這一問題時能夠保持穩(wěn)定，在指導(dǎo)思想上也愿意把保護(hù)投資人的利益放在首位，因此采取了從國家股在二級市場減持到終止在二級市場減持的轉(zhuǎn)變。但為什么卻不被市場認(rèn)同呢？投資人要求轉(zhuǎn)軌體制下重大政策的出臺要保護(hù)其利益，監(jiān)管部門也把保護(hù)投資人的權(quán)益放在首位，二者理應(yīng)一致，但為何在實踐中上下思路總是對不上呢？關(guān)鍵在于政府和投資者之間缺乏溝通。
政府應(yīng)該理解，投資人并不擔(dān)心幾只新上市股票的國家股減持，問題在于這一問題與股市的全流通密切相關(guān)，二者好比“子母雷”，國家股減持是“子雷”，下面卻拖著一顆非流通股流通的“母雷”。上面僅看到“子雷”，威力并不大，而從下面看到的卻是“母雷”，威力巨大。1200多家上市公司的總股本為5600億，非流通股占了3600億，比過去十一年資本市場發(fā)行股份總數(shù)還多了1600億。而一旦二者硬性或潛移默化的并軌，現(xiàn)實中轉(zhuǎn)讓價格僅為一兩塊錢的低價非流通股就會和價值十塊錢左右的流通股獲得同樣的身份，在股份一定會全流通而且日益臨近的預(yù)期下，如果政策上又看不出要求非流通股股東給流通股股東補(bǔ)償?shù)念A(yù)期，就必然會產(chǎn)生非流通股搶手和流通股股東出逃的現(xiàn)象。前者會導(dǎo)致民營企業(yè)、上市公司經(jīng)營者、外商紛紛搶購和愿意受讓國家股和法人股，而后者則導(dǎo)致大盤持續(xù)下跌。需指出的是，盡管目前一些外商表面認(rèn)為受讓的股份不能流通，其價格與香港的H股相比也不具優(yōu)勢，但事實上，誰都知道大陸資本市場的戰(zhàn)略制高點的重要性。而通過受讓非流通的國家股和法人股買殼上市，是進(jìn)入中國資本市場的最佳途徑，外國金融投資人和戰(zhàn)略投資人收購國家股和法人股的運作正在加緊進(jìn)行中。
盡管今年以來，政府出臺了一系列的利好措施，但都沒有解決根本問題。盡管我國改革和開放、政治和經(jīng)濟(jì)的形勢利好頻仍，但都被這一巨大的現(xiàn)實矛盾所掩蓋。
投資人應(yīng)該理解，當(dāng)國家股減持引發(fā)出股份全流通后，由于流通會產(chǎn)生巨大的價值并引發(fā)財富的重新分配，就牽動了各方的利益。事實上，這一問題已從微觀層面引發(fā)到宏觀層面，從市場的價格因素轉(zhuǎn)變到中國經(jīng)濟(jì)改革最敏感的產(chǎn)權(quán)和所有制問題。它所涉及的政治改革和經(jīng)濟(jì)改革、微觀的企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度變革和宏觀的各級政府作為上市公司事實上的股東在股份轉(zhuǎn)讓時轉(zhuǎn)讓收入“花落誰手”，都會誘導(dǎo)各方提前下手，以免明年新一屆政府必將組建的國有資產(chǎn)組織機(jī)構(gòu)確立后，在新的政策下，現(xiàn)在的尚能履行國有上市公司股東權(quán)力的各級政府和上市公司的經(jīng)營者有權(quán)不用，過期作廢。這就是為什么今年6月國有股終止在二級市場減持后，竟已有100多家私營企業(yè)和幾十家上市公司的經(jīng)營者階層加速以托管和MBO的形式受讓非流通的國家股。因為買賣雙方都在資本運營的旗幟下，突擊搶錢(股)，落袋為安。而自8月15日萬向光電國有股份轉(zhuǎn)讓獲批以來，已有26家的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得財政部的批準(zhǔn)，而這一切又都是在“國退民進(jìn)”、“國轉(zhuǎn)民”的無法進(jìn)行非議的理論下完成的。顯然由國家股減持引出的股份全流通，已引發(fā)了中國社會政治經(jīng)濟(jì)最敏感的改革難題――國有產(chǎn)權(quán)問題，其涉及面之廣、觸及度之深決定了全流通不僅是中國資本市場，也是中國綜合體制改革的一場攻艱戰(zhàn)。因此，我們要付出一些代價，經(jīng)歷一些曲折是完全正常的。投資人應(yīng)看到這一問題的難度，和監(jiān)管部門一起共同攻克這一難關(guān)。
國家股減持引發(fā)的是上市公司中某一類股東的特殊性問題，而全流通解決的則是整個資本市場的規(guī)范化和股東之間的法律公平問題。全流通是綱，國家股減持是目，綱舉才能目張。而一年來無論是我們讓國家股在二級市場獨家高價減持，給其特權(quán)，還是后來終止國家股在資本市場減持，對其歧視，都同樣在理論上得不到證明，在法律上缺乏依據(jù)。事實上是在“糾左”的過程中，又犯了“偏右”的錯誤。流通是股份的天性，在市場中交易轉(zhuǎn)讓是股份的本能，國家股作為一種股份為什么不能在資本市場上轉(zhuǎn)讓？
國家股在場外向私營企業(yè)、上市公司管理層和外商轉(zhuǎn)讓還引發(fā)了一系列的問題。首先，未解決中國資本市場股權(quán)分裂，非規(guī)范化的固疾，且導(dǎo)致轉(zhuǎn)讓過程中，國家股和國家法人股的持股主體從代表國家的各級單位轉(zhuǎn)到了民營企業(yè)、私人和外商的多元主體手中。這無疑會對過去政府承諾的全流通時會對流通股股東給予補(bǔ)償設(shè)置障礙，增加不確定性。其次，這種轉(zhuǎn)讓并未使國家得到比在資本市場上用縮股等補(bǔ)償方式轉(zhuǎn)讓給流通股股東更高的收入。再次，國家沒有多得的好處，卻沒有讓應(yīng)該獲得補(bǔ)償?shù)?000萬股民受益，而且使得非流通股與可流通股“軟性并軌”希望緲茫。
顯然，國家股的減持應(yīng)該納入股份全流通的大背景中來考慮，必須在給流通股股東合理補(bǔ)償?shù)幕A(chǔ)上，實現(xiàn)國家股、法人股在資本市場中的轉(zhuǎn)讓和流通，以讓流通股股東分享在非流通股可流通時產(chǎn)生的價差收益。
二、走出股民不贊成國家股減持和全流通的誤區(qū)
解決全流通問題首先要在認(rèn)識上走出股民不贊成國家股減持和全流通的誤區(qū)。這是目前政府和市場認(rèn)識不統(tǒng)一，思路沒有溝通上的一個關(guān)鍵。政府擔(dān)心任何條件下任何方式的國家股減持和全流通都不會被股民認(rèn)同，并引起恐慌。正是在這樣的認(rèn)識基礎(chǔ)上，政府終止了國家股在二級市場減持，而改由場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓。豈不知，股民更擔(dān)心的是這種轉(zhuǎn)讓完成后，新的受讓主體在必然要推進(jìn)的全流通時，更難以給其補(bǔ)償。為消除這種疑慮，所做的進(jìn)一步解釋是向外商和民營企業(yè)轉(zhuǎn)讓的股份仍是非流通，人們盡管相信今天轉(zhuǎn)讓的股份是非流通股，但卻不相信非流通股明天還不流通。這使得這一政策解釋效力大減。
其實，中國股民不贊成的是建立在損害其利益基礎(chǔ)上的減持，他們不接受的是不給其損失補(bǔ)償?shù)娜魍āＫ麄兿Ｍ軌驈臍v史的角度和發(fā)展的觀點去看待這一改革的難題，在非流通股減持和流通時給他們造成的損失以補(bǔ)償，這無疑是合理的。因此，簡單認(rèn)為股民反對全流通，為了維護(hù)市場和照顧股民的利益就不敢提全流通，是認(rèn)識上的誤區(qū)。
人們已認(rèn)識到股權(quán)分裂是當(dāng)前壓在中國資本市場頭上的一座大山，只有推倒這座大山，我們才能走入中國資本市場健康發(fā)展的陽關(guān)大道；只有闖過這一關(guān)，我們才能迎來中國資本市場的艷陽天。在這一問題上，政府和市場是具有共識的，而不突破這一難關(guān)，試圖靠推出其它治標(biāo)措施彌補(bǔ)，包括股指期貨、QFII和向外商轉(zhuǎn)讓國家股法人股，都會走樣，無法實現(xiàn)政策制定者的初衷。
如果我們推出的是把非流通股的減持和轉(zhuǎn)讓與股份全流通相結(jié)合的方案，如果我們推出的非流通股減持和轉(zhuǎn)讓的價格和方式是建立在給流通股股東合理補(bǔ)償基礎(chǔ)上的方案，流通股股東有何理由反對這種減持和全流通呢？我們必須把制定政策的依據(jù)建立在6000多萬投資人都是通情達(dá)理的，他們的利益和政府的監(jiān)管目標(biāo)是一致的基礎(chǔ)上，只要我們堅定信心、齊心協(xié)力，憑中國人的智慧和二十年改革的經(jīng)驗，一定能制定出能成為股市重大利好的全流通方案。
三、補(bǔ)償式全流通成為股市重大利好的依據(jù)
補(bǔ)償式全流通成為股市重大利好的依據(jù)就是要在非流通股的減持和轉(zhuǎn)讓中做好流通這篇大文章，因為在當(dāng)前的市場體系中，流通權(quán)本身是有價值的，非流通股份一旦變性為流通股份就會身價倍增，就會把被非流通掩蓋的股票價值開掘出來。流通具有使國家股、法人股點石成金的功能。因此，流通權(quán)需要用錢來買。它是我們在實現(xiàn)股份全流通時，既讓流通股股東獲得補(bǔ)償，又不讓非流通股股東減少即得利益的籌碼。它是我們把補(bǔ)償式全流通變成股市重大利好的依據(jù)。
首先，非流通股股東愿意給流通股股東補(bǔ)償，因為通過補(bǔ)償可換取其剩余股份的流通權(quán)。中國資本市場的股權(quán)分裂，不僅使流通股股東以正常股市不應(yīng)有的高價進(jìn)入股市，而且也導(dǎo)致了2/3的非流通股份不能流動，使非流通股股東無法通過股份買賣進(jìn)行資本經(jīng)營。事實上，非流通使其手中的股份體現(xiàn)不出完整的價值，他們渴望早日實現(xiàn)流通。同時，由于非流通股股東是以成本很低的原始股價獲得了和流通股股東用高價購買股票的同等權(quán)利。例如某家上市公司，發(fā)起人是以1塊錢左右的評估價格，獲得了流通股股東用36塊錢獲取的同等權(quán)利的股份，這在西方正常的股市里是難以想象的。所以今天在非流通股可流通時，由非流通股股東給流通股股東進(jìn)行補(bǔ)償，于情于理都在其中。現(xiàn)實中，相信大多數(shù)上市公司的非流通股股東在自身價值不損失的條件下，也是愿意給流通股股東補(bǔ)償用股權(quán)置換流通權(quán)的。因為，補(bǔ)償后非流通股股東手中的剩余股權(quán)，由于可流通所釋放出來的價值，不僅將大大提高，而且真實可兌現(xiàn)，這足以彌補(bǔ)由于其給流通股股東補(bǔ)償而進(jìn)行股權(quán)調(diào)整后的股數(shù)減少的價值損失。
其次，流通股股東愿意讓非流通股流通，因為通過流通他們可獲取來自非流通股的補(bǔ)償。在全流通已成為中國資本市場發(fā)展的必然趨勢下，流通股股東已無法回避全流通這一現(xiàn)實，與其在兩股自然并軌的過程中一無所得，不如和非流通股股東通過協(xié)商確定合理的縮股補(bǔ)償方式后，認(rèn)同非流通股的流通。這是其正確的選擇，相信絕大多數(shù)流通股股東都會承認(rèn)這一現(xiàn)實。縮股補(bǔ)償式全流通后，由于非流通股份的減少而使上市公司總股本數(shù)額降低，上市公司的內(nèi)在價值和流通股股份的含金量提高，股價相對上升，進(jìn)一步拓寬流通股股份盈利的空間。這就完成了通過非流通股股東股權(quán)的調(diào)整而對流通股股東的補(bǔ)償，實現(xiàn)了流通股股東相對以流通權(quán)換取來自非流通股股東的股權(quán)，以確保全流通后流通股股東的利益不受損失。
綜上所述，補(bǔ)償式全流通成為股市重大利好的前提條件是：1、非流通股要在二級市場縮股；2、縮股減持轉(zhuǎn)讓要和全流通統(tǒng)一起來，同步推進(jìn)，以非流通股轉(zhuǎn)化為流通股所開掘出來的價值彌補(bǔ)雙方；3、縮股減持和轉(zhuǎn)讓的對象必須是流通股股東，他們比民營企業(yè)，上市公司的經(jīng)營者，外商更有資格享受兩股并軌時的價差收益；4、縮股減持和轉(zhuǎn)讓的具體補(bǔ)償方式，應(yīng)在政府的引導(dǎo)下，由各公司的兩種股東協(xié)商解決；5、堅持上市公司不制定縮股等補(bǔ)償式的全流通方案，非流通股不能流通的原則；6、非流通股應(yīng)在一個較長的時期內(nèi)分步實現(xiàn)流通。
從某種意義上說，能成為股市重大利好的補(bǔ)償式全流通方案事實上我們已經(jīng)找到，這已被有識之士和監(jiān)管部門所共知，關(guān)鍵是取決于政策制定者的最后決策。大盤還在繼續(xù)下跌，推出利好補(bǔ)償式全流通方案的籌碼每天都在減少，我們的時間已經(jīng)不多了，必須抓住最后的機(jī)遇，迎接挑戰(zhàn)。只要通過這一關(guān)，中國資本市場就將迎來重大的發(fā)展。
四、一點政策建議
推出成為股市重大利好的補(bǔ)償式全流通方案，還要配套考慮目前上市公司國家股加速向民營企業(yè)、上市公司經(jīng)營者和外商轉(zhuǎn)讓的政策。建議有關(guān)部門：
1、終止國家股和國有法人股以MBO的方式向上市公司經(jīng)營者管理層轉(zhuǎn)讓的審批。
2、暫停國家股和國有法人股向現(xiàn)在的民營企業(yè)轉(zhuǎn)讓的審批。
3、暫不辦理國家股和國有法人股向外商轉(zhuǎn)讓的審批。
4、待中國資本市場全流通問題解決之后再行恢復(fù)。
上述建議是考慮到目前財政部門加速審批上市公司國家股向私營企業(yè)和經(jīng)營者轉(zhuǎn)讓的背景：其一，財政部門本身并沒有國有資本經(jīng)營管理和保值增值的職能，目前只是代管；其二，中共中央十六大報告已明確我國將在中央和地方兩級政府成立專門的國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)來負(fù)責(zé)國有資本的經(jīng)營和運作。這一部門是我們連接公有制和資本經(jīng)濟(jì)的橋梁，是深化中國經(jīng)濟(jì)體制改革向縱深發(fā)展的組織保證。因此，財政部門向國資委移交目前代管的國有資產(chǎn)的職能指日可待，所以在目前這樣一個敏感過渡時期，財政部門應(yīng)暫停和暫緩審批國家股的轉(zhuǎn)讓，以避免國資委成立時，上市公司的國家股已轉(zhuǎn)讓殆盡，對上市公司無家可當(dāng)。
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