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最近一段時(shí)間，MBO在中國(guó)明顯熱起來(lái)了。一方面，包括上市公司在內(nèi)的部分企業(yè)，已經(jīng)或正在實(shí)施MBO，一方面，投資銀行界摩拳擦掌，熱情高漲。與此同時(shí)，理論界也頻頻研討，積極參與。在一些人看來(lái)，實(shí)施MBO是明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)，優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的一條新途徑。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，MBO可以幫助民營(yíng)企業(yè)家摘掉“紅帽子”，實(shí)現(xiàn)企業(yè)所有權(quán)向真正的所有者回歸；對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，MBO可以解決國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期存在的所有者“缺位”問(wèn)題。然而，當(dāng)MBO遇到中國(guó)企業(yè)所面臨的問(wèn)題時(shí)，事情顯然不如想象的那樣簡(jiǎn)單。實(shí)際上，在中國(guó)實(shí)施
MBO，還有很多難題沒(méi)有解決，既有理論層面的難題，也有法律法規(guī)層面的難題，還有實(shí)際操作層面的難題。因此，中國(guó)的MBO出現(xiàn)了不少問(wèn)題，其中，最為突出的問(wèn)題，一是如何確定收購(gòu)價(jià)格，二是收購(gòu)者的巨額資金來(lái)自何處。中國(guó)產(chǎn)權(quán)制度存在的問(wèn)題，剪不斷，理還亂，錯(cuò)綜復(fù)雜，MBO不是包治百病的藥方
證券市場(chǎng)周刊記者 張建華
僅僅用了兩三年時(shí)間，MBO就在中國(guó)企業(yè)中找到了眾多知音。迄今為止，僅在上市公司中，已有粵美的(000527)、深方大(000055)、宇通客車(chē)(600066)、佛塑股份(000973)、洞庭水殖(600257)、特變電工(600089)和勝利股份(000407)已經(jīng)實(shí)施或正在實(shí)施MBO。據(jù)了解，還有許多上市公司的MBO計(jì)劃在悄悄的策劃之中。
最近，有關(guān)MBO的消息明顯多了起來(lái)。
一方面是不斷有上市公司發(fā)布實(shí)施MBO的公告；另一方面是投資銀行界的熱情十分高漲，召開(kāi)研討會(huì)、設(shè)立專(zhuān)營(yíng)基金等等，忙得不亦樂(lè)乎。與此同時(shí)，理論界也自然少不了積極參與。在11月初召開(kāi)的一個(gè)中國(guó)資本論壇上，MBO成為學(xué)者們談?wù)摰米疃嗟脑掝}。
很顯然，這一切都與不久前發(fā)布的《上市公司收購(gòu)管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《管理辦法》)密切相關(guān)。《管理辦法》明確界定了管理層收購(gòu)的行為，規(guī)定了當(dāng)收購(gòu)者為被收購(gòu)公司的高級(jí)管理人員或者全體員工時(shí)，應(yīng)當(dāng)由被收購(gòu)公司的獨(dú)立董事，聘請(qǐng)具有證券從業(yè)資格的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)，就被收購(gòu)公司的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析，對(duì)收購(gòu)要約的條件是否公平合理等事宜提出報(bào)告，從而為MBO提出了一個(gè)法律依據(jù)和操作方法。
認(rèn)識(shí)MBO
MBO是英文Management Buy-outs的縮寫(xiě)，發(fā)源于歐美發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家，意思為管理者收購(gòu)或管理層收購(gòu)。
眾所周知，人類(lèi)總是以一定的組織形式來(lái)從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的。最初的企業(yè)組織形式以業(yè)主制企業(yè)和合伙制企業(yè)為主，就是說(shuō)，所有權(quán)人與經(jīng)營(yíng)者是合二為一的。而現(xiàn)代公司制企業(yè)則是通過(guò)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的不斷分離過(guò)程演變而來(lái)，這種分離的背后，其實(shí)是企業(yè)家職能的分解。所謂企業(yè)家，通常是指承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、從事經(jīng)營(yíng)管理并取得經(jīng)營(yíng)收入的人格代表。在現(xiàn)代公司制下，承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和取得經(jīng)營(yíng)收入的人主要是企業(yè)的所有者——股東，而從事經(jīng)營(yíng)管理的職責(zé)主要落在職業(yè)經(jīng)理身上。
揚(yáng)州大學(xué)商學(xué)院副院長(zhǎng)王新馳教授分析認(rèn)為，在我們的生活中，有一些人既擁有財(cái)產(chǎn)，又具備直接經(jīng)營(yíng)企業(yè)的能力，他們就有可能成為一個(gè)完整意義上的企業(yè)家;有一些人先是擁有財(cái)產(chǎn)，后來(lái)又具備了直接經(jīng)營(yíng)企業(yè)的能力，他們就可能從一個(gè)所有者企業(yè)家，轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋�(gè)完整意義上的企業(yè)家；還有一些人，他們先是擁有直接經(jīng)營(yíng)企業(yè)的能力，然后又擁有了財(cái)產(chǎn)，他們就有可能從職業(yè)經(jīng)理，轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋�(gè)完整意義上的企業(yè)家。管理者收購(gòu)基本上就是這樣一種情況。在現(xiàn)代公司制企業(yè)中，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，不僅反映著財(cái)產(chǎn)與能力的分布不對(duì)稱(chēng)，也體現(xiàn)出資本經(jīng)營(yíng)能力與管理經(jīng)營(yíng)能力的一種分工。如果說(shuō)企業(yè)家職能合一可以獲得減少代理成本的好處的話，那么，企業(yè)家職能分離則可以享受勞動(dòng)分工帶來(lái)的效率提高。事實(shí)上，我們?nèi)鄙僮銐虻淖C據(jù)證明，到底是企業(yè)家職能分解還是企業(yè)家職能合一的效率更高。我們能夠肯定的只是，在有些情況下，企業(yè)家職能的分解可能有更高的效率，在另一些情況下，企業(yè)家職能合一可能有更高的效率。這里的分解和合一并不取決于人們的主觀愿望和個(gè)人偏好，而是取決于能力的分布狀況。也就是說(shuō)，不是為了分解而分解，也不是為了合一而合一，而是能夠合一就合一，不能合一就分解。
因此，可以認(rèn)為，MBO就是人們?cè)谶@分分合合、合合分分之間的一種自主的選擇。
早在上個(gè)世紀(jì)60年代中期，西方發(fā)達(dá)國(guó)家一些成功的家族企業(yè)業(yè)主由于年事已高，愿意出售企業(yè)股權(quán)，但又希望能合理避稅并保留家族在企業(yè)的控制權(quán)。當(dāng)時(shí)，只有兩條途徑：要么上市，要么將企業(yè)出售給大公司。但家族企業(yè)創(chuàng)始人通常不愿意上市，不希望把自己辛辛苦苦創(chuàng)立的企業(yè)交給自己不了解，且對(duì)公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)沒(méi)有興趣的投資者；也不愿意把企業(yè)出售給大公司。為此，有人設(shè)計(jì)了杠桿收購(gòu)模式，即把家族企業(yè)的大部分股權(quán)，出售給一個(gè)由股權(quán)投資者組成的投資團(tuán)體。投資團(tuán)體的收購(gòu)資金來(lái)源于舉債，即杠桿貸款。后來(lái)，由于有被收購(gòu)企業(yè)的管理人員也參與其中，就變成為后來(lái)的MBO。
作為20世紀(jì)70～80年代流行于歐美國(guó)家的一種企業(yè)收購(gòu)方式，MBO主要是指企業(yè)管理人員通過(guò)外部融資機(jī)構(gòu)幫助，收購(gòu)其所服務(wù)企業(yè)的股權(quán)，從而完成由單純的企業(yè)管理者到股東的轉(zhuǎn)變。管理者收購(gòu)是資產(chǎn)剝離的一種形式，是主要通過(guò)借貸融資來(lái)完成的“杠桿收購(gòu)”，即LBO(Leveraged Buy-outs)。因此，管理者收購(gòu)也具有企業(yè)并購(gòu)的一般特征和性質(zhì)，對(duì)企業(yè)并購(gòu)的一般分析，也基本適用于MBO。事實(shí)上，管理者收購(gòu)的過(guò)程一般都是一個(gè)與其他收購(gòu)者的競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程，當(dāng)目標(biāo)公司的管理者贏得了這場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，也就是收購(gòu)的主體是目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)理層時(shí)，人們就把這樣的收購(gòu)稱(chēng)之為MBO。然而，就是這樣一個(gè)收購(gòu)主體的不同，使得MBO與其他形式的企業(yè)并購(gòu)，有了不同的內(nèi)涵和意義。恰恰是這種差異，使得MBO對(duì)中國(guó)的企業(yè)改革有著特別重要的意義。
中國(guó)版MBO
然而，當(dāng)MBO遇到中國(guó)企業(yè)所面臨的問(wèn)題時(shí)，就不那么簡(jiǎn)單了。誰(shuí)都知道，目下，中國(guó)產(chǎn)權(quán)制度存在的問(wèn)題，仍然是剪不斷，理還亂。也正因?yàn)槭沁@樣，許多人(不僅是企業(yè)的管理者們)對(duì)MBO寄予了莫大的期望，MBO這一金融工具被賦予了許多內(nèi)涵。
專(zhuān)事MBO項(xiàng)目的東方高圣投資顧問(wèn)公司董事陳志杰認(rèn)為，中西方的MBO有以下幾個(gè)方面的差異：
第一，中國(guó)國(guó)內(nèi)MBO是戰(zhàn)略性并購(gòu)，而流行于西方的MBO是典型的財(cái)務(wù)性并購(gòu)。國(guó)內(nèi)MBO形成背景有兩種，一種是民營(yíng)企業(yè)和集體企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者及其團(tuán)隊(duì)，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體制改革的深入，要求逐步明晰產(chǎn)權(quán)，并最終摘去“紅帽子”，實(shí)現(xiàn)企業(yè)向真正的所有者“回歸”，如粵美的、深方大；另一種是在國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)調(diào)整，國(guó)有資本退出一般競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的大背景下，鑒于一些國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)人在企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展中作出過(guò)巨大貢獻(xiàn)，地方政府為了體現(xiàn)管理層的歷史貢獻(xiàn)并保持企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，在國(guó)退民進(jìn)的調(diào)整中，通過(guò)MBO方式，把國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給管理層，如宇通客車(chē)、鄂爾多斯等。這兩類(lèi)MBO，不僅會(huì)在國(guó)有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整中發(fā)揮重要作用，而且通過(guò)對(duì)企業(yè)的控制，實(shí)現(xiàn)管理層或創(chuàng)業(yè)者個(gè)人價(jià)值。伊利股份董事長(zhǎng)鄭俊懷的一句話，表達(dá)了這些企業(yè)創(chuàng)業(yè)者的心聲：“我并不想做億萬(wàn)富翁，但我像撫養(yǎng)孩子一樣陪伴企業(yè)一步一步走到今天，當(dāng)我不在這個(gè)職位上的時(shí)候，我只想和我的孩子之間保持一絲血脈聯(lián)系，僅此而已。”
第二，MBO是相對(duì)性收購(gòu)。西方管理層和中介機(jī)構(gòu)在發(fā)起MBO時(shí)，收購(gòu)股份一般達(dá)到公共公司在外發(fā)行股份的90%以上，最終完成公司下市，之后再對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行進(jìn)一步集中，保證管理層和中介機(jī)構(gòu)對(duì)公司的私有化(目標(biāo)公司最終成為杠桿融資的載體和承擔(dān)者)。相對(duì)國(guó)際MBO的股權(quán)集中度，國(guó)內(nèi)管理層在完成MBO后，僅保持上市公司對(duì)外發(fā)行股份的較少部分，根據(jù)對(duì)國(guó)內(nèi)所發(fā)生的10余起MBO案例統(tǒng)計(jì)，管理層平均持股比例為25 %(國(guó)內(nèi)MBO案例管理層持股統(tǒng)計(jì)見(jiàn)附表一)，所以，國(guó)內(nèi)MBO僅保持了管理層在股權(quán)上的相對(duì)多數(shù)和對(duì)公司的相對(duì)控制。
第三，國(guó)內(nèi)MBO是包括管理層在內(nèi)的主體多元化收購(gòu)。根據(jù)對(duì)美國(guó)KKR公司操作MBO的經(jīng)驗(yàn)，中介機(jī)構(gòu)在發(fā)起LBO時(shí)，主要選擇那些對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和價(jià)值具有重要決定作用的主要管理人員參與收購(gòu)，并分配給具有吸引力的股份，以保證收購(gòu)后企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)。企業(yè)MBO后，股權(quán)結(jié)構(gòu)一般包括企業(yè)高層管理人員、一般合伙人(通常由操縱整個(gè)交易的中介機(jī)構(gòu)如KKR等)和有限合伙人(提供融資的大投資機(jī)構(gòu)等)。反觀國(guó)內(nèi)案例，管理層在發(fā)起MBO時(shí)，納入收購(gòu)主體的人員往往從管理層擴(kuò)展到中層經(jīng)理、大股東管理層、子公司管理層，甚至還包括公司的一般員工。盡管?chē)?guó)內(nèi)幾個(gè)案例對(duì)收購(gòu)主體人數(shù)進(jìn)行了簡(jiǎn)單披露，但簡(jiǎn)單的信息還是可以發(fā)現(xiàn)參與收購(gòu)的人員層次的多樣性。
第四，國(guó)內(nèi)MBO具有股權(quán)激勵(lì)性。由于包括上市公司在內(nèi)的國(guó)內(nèi)企業(yè)激勵(lì)機(jī)制的普遍缺失，企業(yè)內(nèi)部管理層在策劃MBO時(shí)，往往把MBO演繹成企業(yè)員工激勵(lì)的一種形式，與之相對(duì)應(yīng)的是管理層收購(gòu)中，股東和企業(yè)常常配合公司獎(jiǎng)勵(lì)基金、股權(quán)折價(jià)轉(zhuǎn)讓、分期付款、延期付款等措施，最終把企業(yè)的MBO和股權(quán)激勵(lì)機(jī)制融合在一起，使MBO帶有一定的股權(quán)激勵(lì)的性質(zhì)。
第五，國(guó)內(nèi)MBO是杠桿外部性收購(gòu)。西方通行的MBO是在收購(gòu)后，對(duì)目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，形成高財(cái)務(wù)杠桿的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，在MBO融資中，債務(wù)融資占整個(gè)收購(gòu)融資的80%，一般的目標(biāo)公司在收購(gòu)前，債務(wù)和權(quán)益的比例通常為2：1，收購(gòu)后目標(biāo)公司的債務(wù)和股權(quán)比例上升到8：1甚至9：1。目標(biāo)公司資本結(jié)構(gòu)的變化，使收購(gòu)者獲得直接和間接的收益。對(duì)比國(guó)內(nèi)MBO案例，所謂的杠桿效應(yīng)卻體現(xiàn)在收購(gòu)主體上或管理層個(gè)人，而不是目標(biāo)公司。出現(xiàn)這一問(wèn)題的原因，在于國(guó)內(nèi)MBO的收購(gòu)相對(duì)性而不能實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的完全私有化，這樣，管理層作為收購(gòu)方只能稱(chēng)為目標(biāo)公司的相對(duì)大股東，處于相對(duì)控股的地位，不能對(duì)目標(biāo)公司資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，(根據(jù)證監(jiān)會(huì)《上市公司收購(gòu)管理辦法》規(guī)定，上市公司不能為收購(gòu)方提供任何財(cái)務(wù)支持)，目標(biāo)公司結(jié)果也不是MBO后巨額杠桿融資的高級(jí)債和次級(jí)債的債務(wù)人。所以，國(guó)內(nèi)MBO的杠桿融資體現(xiàn)在收購(gòu)主體(公司或個(gè)人)，而不是目標(biāo)公司本身。
第六，國(guó)內(nèi)MBO一般是間接性收購(gòu)。國(guó)外企業(yè)實(shí)施MBO后，股權(quán)持有結(jié)構(gòu)通常分三部分：企業(yè)高級(jí)管理人員、一般合伙人(即中介機(jī)構(gòu)，作為發(fā)起MBO交易及MBO企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的監(jiān)管人)和有限合伙人。國(guó)內(nèi)MBO，出于規(guī)避有關(guān)法律的限制和未來(lái)主體運(yùn)作的考慮，管理層普遍采用間接收購(gòu)方式完成MBO，管理層個(gè)人并不直接出面受讓股權(quán)。間接收購(gòu)的方式一般有成立收購(gòu)主體公司，如粵美的、洞庭水殖、佛塑股份；收購(gòu)大股東股權(quán)，如宇通客車(chē)、鄂爾多斯；或者利用第三方進(jìn)行收購(gòu)，如信托公司、證券公司、原職工持股會(huì)等機(jī)構(gòu)。
東方高圣另一名董事劉曉丹博士的觀點(diǎn)，著眼于更廣的范圍。她認(rèn)為，目前，在中國(guó)開(kāi)始流行起來(lái)的MBO，不同于國(guó)際上曾經(jīng)流行的MBO。厘清產(chǎn)權(quán)，轉(zhuǎn)變企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的使命，讓中國(guó)的管理層收購(gòu)帶有了更多本土化的色彩。因此，管理層收購(gòu)作為成功率最高的一種并購(gòu)方式，必將越來(lái)越多地出現(xiàn)在中國(guó)證券市場(chǎng)上。
民企老板摘“紅帽子”
其實(shí)，最先發(fā)現(xiàn)MBO妙處的是民營(yíng)企業(yè)。
1999年5月，由四通職工持股會(huì)投資51%、四通集團(tuán)投資49%的北京四通投資有限公司注冊(cè)成立，邁出了管理層收購(gòu)的第一步。之后，人稱(chēng)“新四通”的四通投資，購(gòu)買(mǎi)了四通集團(tuán)持有的香港四通50.5%的股權(quán)，完成了中國(guó)第一例MBO。雖然從結(jié)果來(lái)看，四通的管理層收購(gòu)并沒(méi)有達(dá)到設(shè)計(jì)的目標(biāo)，但它的示范效應(yīng)是明顯的。最起碼，它告訴那些一直在為產(chǎn)權(quán)問(wèn)題而苦惱的民營(yíng)企業(yè)家們，可以將MBO拿來(lái)解決“紅帽子”問(wèn)題。典型的有深方大、粵美的。
就說(shuō)深方大吧。想當(dāng)初，熊建明懷揣8000元到深圳打天下，但在當(dāng)時(shí)的政治環(huán)境下，私企常常會(huì)受到歧視。為此，許多人都設(shè)法找一頂“紅帽子”戴。熊建明也找了幾家集體企業(yè)作為股東，1991年12月，在深圳南山區(qū)成立了深圳方大新材料有限公司。后來(lái)，經(jīng)過(guò)股份制改造，方大新材料改稱(chēng)為方大集團(tuán)。1994年3月，重新組建方大建材有限公司時(shí)，方大集團(tuán)以資產(chǎn)入股占90%，熊建明以專(zhuān)利技術(shù)使用權(quán)作價(jià)入股占10%(后來(lái)此股份轉(zhuǎn)讓給了香港集康國(guó)際有限公司)。這就是現(xiàn)在上市的深圳方大集團(tuán)股份有限公司的前身。
1995年，深方大發(fā)行B股；1996年，深方大發(fā)行A股。其時(shí)，深方大的第一大股東為深圳方大經(jīng)發(fā)公司，第二大股東為香港集康國(guó)際有限公司。實(shí)際上，深圳方大經(jīng)發(fā)公司、香港集康國(guó)際有限公司及深方大等數(shù)家企業(yè)的法人代表都是熊建明。換句話說(shuō)，就是熊建明一人說(shuō)了算。
如果不是中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的進(jìn)一步深入，特別是產(chǎn)權(quán)制度的改革和資本市場(chǎng)的發(fā)展，熊建明們也許仍會(huì)滿足于已有的地位，或許早已急流勇退了。但是，歷史的車(chē)輪并沒(méi)有停滯不前。
四通率先實(shí)施MBO，引起了廣泛關(guān)注，當(dāng)然也引起了熊建明及深方大管理層的興趣。此前，熊建明一直在努力試圖通過(guò)期權(quán)來(lái)激勵(lì)他的管理團(tuán)隊(duì)，特別是隨他一起創(chuàng)業(yè)的元老們。據(jù)說(shuō)，深方大一上市就設(shè)計(jì)了三套期權(quán)方案，但是，由于在政策和制度上對(duì)解決上市公司的期權(quán)問(wèn)題并沒(méi)有提供保證，三個(gè)方案報(bào)上去之后就杳無(wú)音信了。雖然，曾有人向他介紹過(guò)MBO，但顯然沒(méi)有引起他的足夠重視。
正是在熊建明無(wú)計(jì)可施的時(shí)候，四通的MBO實(shí)踐使他得以重新審視、認(rèn)識(shí)這一金融工具。經(jīng)過(guò)一番研究，2000年11月，熊建明代表深方大，向大股東提出了管理者收購(gòu)的動(dòng)議，并很快得到了大股東的首肯。
2001年6月7日，熊建明和他的一個(gè)朋友注資3000萬(wàn)元，成立了深圳市邦林科技發(fā)展有限公司，其中熊建明占有85%的股權(quán)。緊接著，在6月12日，深方大其他高管人員和技術(shù)骨干計(jì)有100余人，又出資1978萬(wàn)元，成立了深圳市時(shí)利和投資有限公司。這兩家公司的設(shè)立，為受讓股權(quán)做好了準(zhǔn)備。
2001年6月20日，深方大發(fā)布公司董事會(huì)關(guān)于第一大股東股份轉(zhuǎn)讓的提示性公告稱(chēng):公司第一大股東深圳方大經(jīng)濟(jì)發(fā)展股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“經(jīng)發(fā)公司”)于2001年6月18日，分別與深圳市邦林科技發(fā)展有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“邦林公司”)、深圳市時(shí)利和投資有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“時(shí)利和公司”)簽署協(xié)議，將其所持有的全部本公司法人股10711.2萬(wàn)股分別轉(zhuǎn)讓給上述兩家公司。其中，經(jīng)發(fā)公司將其所持有的7500萬(wàn)股公司法人股轉(zhuǎn)讓給邦林公司，轉(zhuǎn)讓股份占公司發(fā)行在外的股份總額的25.304%，每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3.28元人民幣，轉(zhuǎn)讓總金額為24600萬(wàn)元人民幣；經(jīng)發(fā)公司將其所持有的3211.2萬(wàn)股本公司法人股轉(zhuǎn)讓給時(shí)利和公司，轉(zhuǎn)讓股份占公司發(fā)行在外的股份總額的10.834%，每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3.08元人民幣，轉(zhuǎn)讓總金額為9890.496萬(wàn)元人民幣。此次股份轉(zhuǎn)讓后，經(jīng)發(fā)公司不再持有公司的股份，而邦林公司和時(shí)利和公司分別成為公司的第一和第二大法人股東。此次股份轉(zhuǎn)讓的目的，是理順?biāo)姓吲c經(jīng)營(yíng)者的關(guān)系，激勵(lì)和約束企業(yè)經(jīng)營(yíng)者，促進(jìn)公司的良性發(fā)展。
迄今為止，熊建明摘“紅帽子”的故事，結(jié)局是美滿的。而仰融不僅沒(méi)有摘掉“紅帽子”，反而戴上了一頂“黑帽子”。
國(guó)企管理層尋找“感覺(jué)”
民營(yíng)企業(yè)老板忙著摘“紅帽子”，國(guó)營(yíng)企業(yè)的管理者們也在琢磨著爭(zhēng)取自己的話語(yǔ)權(quán)。
今年春天，重出江湖的倪潤(rùn)鋒又出重拳。這一次倪潤(rùn)鋒是有備而來(lái)。在市場(chǎng)上，四川長(zhǎng)虹重點(diǎn)投向高端產(chǎn)品背投彩電；在企業(yè)整合中，則試圖牽手海外戰(zhàn)略投資者完成管理層收購(gòu)。
當(dāng)然，國(guó)有企業(yè)實(shí)行管理層收購(gòu)遇到的問(wèn)題，比民營(yíng)企業(yè)摘“紅帽子”所遇到的問(wèn)題要多得多。諸如國(guó)有資產(chǎn)是否流失，收購(gòu)者的資金來(lái)源，是否會(huì)形成新的“一股獨(dú)大”等等問(wèn)題，都是人們所關(guān)心、擔(dān)心的。
大家知道，國(guó)有企業(yè)的所有權(quán)與管理權(quán)，高度統(tǒng)一在一個(gè)虛幻的所有權(quán)和超經(jīng)濟(jì)制約的管理權(quán)之下。國(guó)家相對(duì)于企業(yè)是一個(gè)虛幻的所有人，國(guó)家的代理人——政府是行使國(guó)家管理的具體實(shí)體。在這種情況下，國(guó)有企業(yè)的管理者就處于一種被動(dòng)的境地。因?yàn)閲?guó)有企業(yè)管理者的選擇權(quán)掌握在政府官員手里。這也難怪倪潤(rùn)峰抱怨說(shuō)，“從表面上講，我是長(zhǎng)虹的董事長(zhǎng)，但其實(shí)我說(shuō)的話有時(shí)也算不了數(shù)。”
另外，就目前的情況，中國(guó)國(guó)有企業(yè)在激勵(lì)機(jī)制上還有欠缺。有專(zhuān)家認(rèn)為，中國(guó)國(guó)有企業(yè)的改革在解決經(jīng)營(yíng)者的短期激勵(lì)問(wèn)題上是比較成功的，但在解決經(jīng)營(yíng)者選擇和經(jīng)營(yíng)者長(zhǎng)期激勵(lì)問(wèn)題上卻是不成功的。
也許正是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者身臨“險(xiǎn)”境，所以，在實(shí)踐中，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者行動(dòng)起來(lái)比政府要迅速、果敢。說(shuō)到這里，就不得不提到宇通客車(chē)(600066)。因?yàn)樵缭谝荒昵埃钔ǹ蛙?chē)總經(jīng)理湯玉祥就與22個(gè)自然人(其中21個(gè)自然人是宇通客車(chē)職工)一起，共同設(shè)立了上海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司，并通過(guò)這家由湯玉祥任法人代表的企業(yè)，間接控股了上市公司——宇通客車(chē)。這被認(rèn)為是第一家國(guó)有管理者實(shí)施MBO的案例。
宇通客車(chē)是在原鄭州客車(chē)廠的基礎(chǔ)上，經(jīng)定向募集設(shè)立的股份有限公司。鄭州客車(chē)廠始建于1963年,是交通部在河南省惟一的一家公路客車(chē)生產(chǎn)廠,也是中國(guó)較早從事客車(chē)生產(chǎn)的專(zhuān)業(yè)廠之一。1993年，根據(jù)河南省經(jīng)濟(jì)體制改革委員會(huì)豫體改字(1993)第29號(hào)文件批復(fù),鄭州客車(chē)廠與中國(guó)公路車(chē)輛機(jī)械公司、鄭州旅行車(chē)廠共同發(fā)起，以定向募集方式設(shè)立鄭州宇通客車(chē)股份有限公司。1997年5月8日，宇通客車(chē)(當(dāng)時(shí)名為鄭州客車(chē))在上交所上市。
當(dāng)時(shí)，國(guó)內(nèi)已有四通集團(tuán)、春蘭集團(tuán)、粵美的等具有民營(yíng)背景的企業(yè)實(shí)施了MBO。毋庸置疑，許多國(guó)有企業(yè)的老總也在密切關(guān)注，甚至秘密地謀劃著。湯玉祥似乎已有準(zhǔn)備。
時(shí)任總經(jīng)理湯玉祥43歲，大專(zhuān)學(xué)歷，高級(jí)工程師。1977年參加工作，1981年調(diào)入鄭州客車(chē)廠，歷任技術(shù)員、副科長(zhǎng)、科長(zhǎng)、車(chē)間主任、副廠長(zhǎng)。1993年公司改制后任董事、副總經(jīng)理，1996年任總經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人。曾被評(píng)為鄭州“新長(zhǎng)征突擊手”、市“十大青年企業(yè)家”，多次獲鄭州市“五一”勞動(dòng)獎(jiǎng)?wù)隆裣橛幸痪涿裕骸皩幾鬟^(guò)人的事，不說(shuō)過(guò)人的話”。這可以從他設(shè)計(jì)實(shí)施宇通客車(chē)的MBO中得到明證。
2001年3月，上海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司成立，法人代表湯玉祥，注冊(cè)資本為12053.8萬(wàn)元。不過(guò)，如此巨額的資金從何而來(lái)，至今仍然是個(gè)謎。不知是有意還是巧合，剛剛誕生的上海宇通，很快就投入到舉牌方正科技的行列之中，成為裕興、凱地投資的盟友。事后，湯玉祥說(shuō)，這是我們的一次嘗試，也是一個(gè)教訓(xùn)。
在方正科技上沒(méi)有結(jié)果，上海宇通又殺將回來(lái)。
據(jù)說(shuō)，早在2000年底，鄭州國(guó)資局就與三九集團(tuán)的下屬公司商談轉(zhuǎn)讓宇通客車(chē)國(guó)有股的事情。上海宇通不想讓外人插一杠子。果然，2001年6月20日，宇通客車(chē)發(fā)布了公司第一大股東股權(quán)變動(dòng)公告，宣布公司接到第一大股東鄭州宇通集團(tuán)有限責(zé)任公司通知，宇通集團(tuán)的所有者鄭州市國(guó)有資產(chǎn)管理局，已于2001年6月15日在河南省鄭州市，與上海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司、河南建業(yè)投資管理有限公司簽訂了《關(guān)于鄭州宇通集團(tuán)有限責(zé)任公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》以及《股權(quán)委托管理協(xié)議》。此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指鄭州國(guó)資局協(xié)議將所持有的宇通集團(tuán)89.8%的股份轉(zhuǎn)讓給上海宇通，另10.2%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給河南建業(yè)。
如果此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓成功，上海宇通將間接持有宇通客車(chē)股份2110.3萬(wàn)股，占該公司總股份的15.44%。河南建業(yè)將間接持有宇通客車(chē)股份239.7萬(wàn)股，占該公司總股份的1.75%。另外，以上股權(quán)轉(zhuǎn)讓將按有關(guān)規(guī)定進(jìn)行報(bào)批。報(bào)批期間，鄭州國(guó)資局將宇通集團(tuán)股權(quán)(含持有該公司國(guó)家股2350萬(wàn)股)委托上海宇通代為管理。
當(dāng)時(shí)，盡管湯玉祥很低調(diào)，但仍引起了社會(huì)各界的關(guān)注。
如今，一年多過(guò)去了。盡管還存在這樣那樣的不同看法，但從近期上市公司收購(gòu)的新動(dòng)向來(lái)看，通過(guò)MBO實(shí)施國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的步伐越來(lái)越快。典型的有勝利股份(000407)、洞庭水殖(600257)等。而且，這些公司的轉(zhuǎn)讓協(xié)議很快就得到了財(cái)政部的批準(zhǔn)。倒是宇通客車(chē)仍在苦苦等待財(cái)政部的消息。
收購(gòu)價(jià)格的凈資產(chǎn)情結(jié)
對(duì)一個(gè)公司真實(shí)價(jià)值的評(píng)估，是國(guó)際市場(chǎng)并購(gòu)中的一個(gè)最重要的技術(shù)環(huán)節(jié)，也是投資銀行的核心技術(shù)之一。但是，在國(guó)內(nèi)大量并購(gòu)實(shí)踐中，自認(rèn)為身懷絕技的投資銀行家們卻常常有英雄無(wú)用武之地之感。因?yàn)椴①?gòu)雙方都明白，收購(gòu)價(jià)格不會(huì)偏離每股凈資產(chǎn)左右。
事實(shí)也是如此。從已有的案例看，大部分的收購(gòu)價(jià)格等于或略高于凈資產(chǎn)的價(jià)格，甚至有少部分甚至低于公司股票的每股凈資產(chǎn)。例如，在粵美的MBO中，第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為2.95元，第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3元，均低于公司2000年每股凈資產(chǎn)3.45元。據(jù)稱(chēng)，這樣定價(jià)的理由是考慮了內(nèi)部職工對(duì)公司的歷史貢獻(xiàn)等因素。在這里，我們暫且不管每股凈資產(chǎn)這一指標(biāo)，其本身就有可操縱的空間。僅就所謂“歷史貢獻(xiàn)”而言，就顯得很滑稽。言下之意是否是指，在MBO的股權(quán)交易中，也將“歷史貢獻(xiàn)”約定了一個(gè)價(jià)格。那么這個(gè)價(jià)格是多少呢？恐怕是因人而異。貢獻(xiàn)小的員工，價(jià)格高一點(diǎn)；貢獻(xiàn)大的員工，價(jià)格就低一點(diǎn)。可怎么看，都像是粵美的給員工發(fā)獎(jiǎng)金。
收購(gòu)價(jià)格均以每股凈資產(chǎn)為據(jù)的現(xiàn)象，被市場(chǎng)人士叫做“凈資產(chǎn)情結(jié)”。其中，更多顯露出的是并購(gòu)各方的無(wú)奈。
在中國(guó)，上市公司的股權(quán)被分裂為流通股和非流通股，流通股為通過(guò)市場(chǎng)發(fā)行的社會(huì)公眾股，國(guó)有股和發(fā)起人法人股是非流通股，由于兩者發(fā)行的價(jià)格不同，市場(chǎng)成本自然相異，理論上兩者之間存在著巨大的價(jià)差。這一方面使發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)經(jīng)常被采用的要約收購(gòu)成為不可能，因?yàn)榱魍ü膳c非流通股存在巨大價(jià)差，而無(wú)法確定一個(gè)統(tǒng)一的要約價(jià)格；另一方面，盡管大量協(xié)議收購(gòu)的發(fā)生會(huì)帶來(lái)大量的內(nèi)幕交易，但協(xié)議收購(gòu)仍然是非流通股的國(guó)有股和法人股轉(zhuǎn)讓的惟一通道。而一般MBO交易的股權(quán)恰恰是這一部分。
要交易，就要確定一個(gè)價(jià)格。但常見(jiàn)的情況是，最終確定下來(lái)的價(jià)格與目標(biāo)公司的價(jià)值毫不相關(guān)。長(zhǎng)于實(shí)際操作的劉曉丹就曾直接了當(dāng)?shù)卣f(shuō)，國(guó)內(nèi)上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格，并不直接反映公司的實(shí)際價(jià)值。影響交易價(jià)格的因素主要有殼資源本身的特點(diǎn)，如盤(pán)子大小，資產(chǎn)規(guī)模和質(zhì)量，是否是國(guó)有股(若是國(guó)有股，其轉(zhuǎn)讓價(jià)格不得低于凈資產(chǎn))。另外一個(gè)非常重要的原因是，買(mǎi)賣(mài)雙方最巨大的獲利點(diǎn)常常是在二級(jí)市場(chǎng)，因此，所謂轉(zhuǎn)讓的具體價(jià)格已經(jīng)不成為交易的核心因素，因?yàn)橛幸粔K更大的增量利益，來(lái)彌補(bǔ)雙方在價(jià)格上的巨大差距，交易往往很容易達(dá)成。
針對(duì)目前的現(xiàn)狀，經(jīng)濟(jì)學(xué)家張曙光認(rèn)為，目前，MBO主要是沒(méi)有一個(gè)市場(chǎng)，形成不了一個(gè)合理的價(jià)格。現(xiàn)在一般是按每股凈資產(chǎn)定價(jià)，實(shí)際上，真正的價(jià)值也許會(huì)高于或低于凈資產(chǎn)，關(guān)鍵是要通過(guò)市場(chǎng)來(lái)完成定價(jià)。如果有一個(gè)公開(kāi)的市場(chǎng)，比如，能讓外部人也參與進(jìn)來(lái)就好了。其實(shí)，企業(yè)管理層是最了解這一價(jià)格的，而競(jìng)價(jià)的結(jié)果也許最終仍然是管理層奪標(biāo)，但競(jìng)價(jià)的結(jié)果應(yīng)該就是合理的了。
收購(gòu)資金渴望陽(yáng)光通道
與收購(gòu)價(jià)格同樣敏感的一個(gè)問(wèn)題，就是管理者收購(gòu)的資金來(lái)源。毫無(wú)疑問(wèn)，管理者在MBO中都必將面臨資金的問(wèn)題。不過(guò)，這在發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)中并不算是一個(gè)問(wèn)題。因?yàn)椋琈BO本身就源自于杠桿并購(gòu)(LBO)。MBO通過(guò)大量的債務(wù)融資和包括股權(quán)投資團(tuán)體的少量股權(quán)資本，將目標(biāo)公司買(mǎi)下，形成高財(cái)務(wù)杠桿的資本結(jié)構(gòu)，在企業(yè)業(yè)績(jī)改善后，再出售或公眾化。一般融資比例超過(guò)80%。
最初，債務(wù)融資主要得到了商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司的支持。后來(lái)，MBO的高收益吸引了越來(lái)越多的投資銀行，他們紛紛成立專(zhuān)門(mén)經(jīng)營(yíng)MBO的基金。例如，1985年，美林集團(tuán)籌資4億美元成立了MBO股權(quán)投資基金，以后增加到15億美元；摩根斯坦利的MBO投資基金為3000萬(wàn)美元，1988年增加到16億美元，1989年達(dá)到20億美元。眾多的重量級(jí)投資銀行的加盟和合作，以及大規(guī)模垃圾債券融資，導(dǎo)致MBO交易規(guī)模越來(lái)越大。
反觀中國(guó)MBO并購(gòu)的案例，會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)令人迷惑的現(xiàn)象，那就是收購(gòu)資金來(lái)源諱莫如深。在已經(jīng)公布MBO的上市公司中，只有佛塑股份在公告中明確提到，收購(gòu)資金“擬通過(guò)股東出資或向金融機(jī)構(gòu)融資解決”。粵美的則在收購(gòu)?fù)瓿砂肽旰蟮囊粍t公告中透露，收購(gòu)款來(lái)源于所收購(gòu)股份的抵押貸款。而其他公司在公告中對(duì)收購(gòu)資金來(lái)源問(wèn)題均避而不提。
這一現(xiàn)象引起了投資者的極大關(guān)注，并對(duì)收購(gòu)者的資金來(lái)源是否正當(dāng)、合法，是否有支付能力提出了質(zhì)疑。
據(jù)了解，由于國(guó)有商業(yè)銀行的體系及其運(yùn)作模式，使MBO在實(shí)施過(guò)程中，很難得到來(lái)自銀行業(yè)的金融支持，如收購(gòu)中過(guò)橋貸款等業(yè)務(wù)就很難操作，使收購(gòu)方面臨巨大的資金壓力，從這個(gè)意義上講，也迫使收購(gòu)方采取某些隱蔽的、迂回的融資手段。在采訪中，一位投資銀行業(yè)人士私下講，這種事，只能做，不能說(shuō)！
不過(guò)，市場(chǎng)人士也開(kāi)始注意到，隨著《管理辦法》出臺(tái)，明確了MBO是一種重要的并購(gòu)方式，以及MBO的急速升溫，投資銀行業(yè)開(kāi)始有了一些大動(dòng)作。
據(jù)報(bào)道，花旗銀行、梧桐基金、紅塔創(chuàng)投和深圳國(guó)投，年內(nèi)將在上海聯(lián)手推出MBO基金，而上海亞商企業(yè)咨詢股份有限公司也將發(fā)起組建首家MBO杠桿投資機(jī)構(gòu)。其實(shí)，早在兩三年前，許多信托投資公司就開(kāi)始研究設(shè)計(jì)相關(guān)產(chǎn)品了，恐怕是鑒于投資環(huán)境不成熟，一直不肯出手。現(xiàn)在是不是該出手了呢？
警惕管理層收購(gòu)
MBO在中國(guó)熱起來(lái)了。現(xiàn)在最怕的是一哄而起，最怕的是把MBO當(dāng)做包治百病的“藥”。另外，上市公司在實(shí)施MBO中的操作手法也值得關(guān)注。
此前，記者收到了一份針對(duì)宇通客車(chē)實(shí)施MBO中存在問(wèn)題的分析報(bào)告，其中提到的問(wèn)題，或者說(shuō)是現(xiàn)象確實(shí)應(yīng)當(dāng)引起警惕。
第一，關(guān)于MBO的主體。我們已經(jīng)知道，上海宇通是收購(gòu)宇通客車(chē)的主體。該公司注冊(cè)資金為12053.8萬(wàn)元，法人代表是湯玉祥，屬有限責(zé)任公司。宇通客車(chē)第一大股東鄭州宇通集團(tuán)有限責(zé)任公司，系上海宇通的發(fā)起人之一，出資金額為2000萬(wàn)元，占上海宇通總股本的16.9%，兩個(gè)月后，即5月份，宇通集團(tuán)就把這部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給湯玉祥。
在上海宇通的23個(gè)自然人出資者中，有21個(gè)是宇通客車(chē)的職工代表，資金來(lái)源包括現(xiàn)金、貸款(交行、光大銀行)，以及4月份內(nèi)部職工股上市融資所得。兩個(gè)外部自然人共出資1000萬(wàn)元，實(shí)際身份及資金來(lái)源不得而知。
第二，關(guān)于虛減資產(chǎn)。日前，宇通客車(chē)董事會(huì)發(fā)布公告稱(chēng)，公司收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)，處罰決定書(shū)指出，宇通客車(chē)在編制1999年年報(bào)時(shí)，采用編制虛假記賬憑證等手法，共計(jì)虛減資產(chǎn)、負(fù)債13500萬(wàn)元。主要是兩項(xiàng)資產(chǎn)：虛減銀行存款4500萬(wàn)元，虛減短期投資9000萬(wàn)元。那么，這已經(jīng)存在卻被人“虛減”的資產(chǎn)從哪里來(lái)？一是銀行存款虛減6500萬(wàn)元(包括短期貸款4000萬(wàn)元和長(zhǎng)期貸款2500萬(wàn)元)，二是應(yīng)付賬款“虛減”7000萬(wàn)元。從這一系列數(shù)據(jù)中不難推斷出，宇通客車(chē)是將銀行貸款用做了短期投資，即炒股。這樣也就不難理解，為什么上海宇通的注冊(cè)地點(diǎn)在上海某證券公司的營(yíng)業(yè)部了。
不難看出，宇通客車(chē)與證券公司的關(guān)系非同一般。在宇通客車(chē)的MBO中，證券公司不僅擔(dān)當(dāng)委托理財(cái)?shù)慕巧�可能起到了MBO“調(diào)節(jié)閥”作用，甚至可能是橋資金供應(yīng)者。
真實(shí)情況是怎樣的呢？宇通客車(chē)應(yīng)該向股東們有個(gè)交待。
說(shuō)到這里，我們也不得不關(guān)心關(guān)于保護(hù)中小投資者利益的問(wèn)題。因?yàn)椋行」蓶|有理由對(duì)管理層控制上市公司后形成新的“一股獨(dú)大”，從而損害中小股東的利益表示擔(dān)心。
表面上看，實(shí)施MBO后，管理層與中小股東的利益是趨于一致的。但實(shí)際上，由于管理層持有的是非流通股，其與中小股東的利益還存在有一定的差距。表面上是同股同權(quán)，但具體到利益分配上卻有天壤之別。比如，通過(guò)高派現(xiàn)的分配方案，管理層就可以合理合法地“套取”中小股東的財(cái)富。
再有，大量的關(guān)聯(lián)交易，不及時(shí)、不充分的信息披露，令中小投資者眼花繚亂，一頭霧水，防不勝防。
廣大投資者必須警惕上市公司的MBO！
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