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□南開大學王汝芳
盡量減少非對稱信息的產生，這包括兩個層面的問題，一是保持政策的穩定性和透明性；二是創造使上市公司信息透明的機制，并監督執行，制止內幕交易和欺騙行為。要加大違規行為的成本，使懲罰具有真正的威懾作用。以證交所內部批評為主的信息披露違規處罰方式未能足夠地增加上市公司的信息披露違規成本，沒有起到懲罰和告誡作用
滬深股票市場自去年6月見頂以來，已經低迷了一年半左右，滬指跌幅超過30%，深成指跌幅更是超過40%，并且目前仍未有見底或走好的跡象。多年來，我國宏觀經濟連續保持健康、穩定增長的態勢，在這宏觀形勢持續向好的大環境下，號稱“經濟晴雨表”的股市表現如此差強人意，市場各方面參與者從各個不同的層面和角度對此進行過分析。比較有代表性的一些觀點主要有：國有股減持甚至非流通股全流通的預期；泡沫過大、市盈率太高；上市公司業績下滑；國際經濟形勢嚴峻導致的市場不振；不確定性太多，等等，不一而足。不可否認，這些都是目前我國證券市場存在的問題，或許也是造成當前股市低迷的部分原因，但它們并不能完全解釋目前持續低迷的現狀。筆者認為，導致目前市場持續低迷的一個主要原因是包括政策和上市公司質量在內的信息不對稱，亦即市場參與者不能同時獲得同樣的信息。
我們知道，在傳統社會里，私人企業或合伙企業由于所有者和管理者同一或者相互熟悉而至信任，基本不存在非對稱信息，即便是不完備信息，對所有參與者而言也是對稱的。在計劃經濟時代，信息由管理部門統一掌管并據此通過行政手段下達計劃，對經濟主體也不存在非對稱信息問題。
然而，從傳統社會到現代社會，由計劃經濟到市場經濟，那種自然形成的信息對稱也由于參與者數量多、地域跨度廣而變得非對稱，尤其是對于上市公司這樣的公眾企業而言，有時甚至相當嚴重。這種現象若不能得到有效地控制并解決，將會導致資源配置的無效并嚴重地制約經濟的發展。
事實上，若所有的經濟行為者對所有的經濟變量掌握著同樣的信息，甚至是同樣的不確定，根據A rrow-D eb reu模型，競爭性均衡配置或W a lra s配置具有帕累托效率或帕累托最優狀態，若引入非對稱信息，將會導致市場失靈。
假定有一批質量不同的商品，其質量的優劣只有賣主知道。顯然，合理的做法是按照這些商品平均質量付價，這意味著其中質量較好的部分商品價格被低估，但這只有賣主知道。若這類商品定價過低，賣主就不愿意按照平均質量的定價出售。但是，抽走高質量的商品會降低其它商品平均質量，進而降低潛在買主所愿意支付的價格。導致又一回合的出價和殺價。如此往復，極端情況將導致一件商品都賣不出去。但若買賣雙方都對稱地掌握了商品的質量，即或大家都知道或都不知道，這些商品本該可以全部賣掉的。
對于證券市場而言，這種現象就表現得更為突出。我們知道，股票是一種憑證，是股份權益的象征和載體。買股票的目的是為了獲取未來收益權或資本差價，而不是消費，這是建立在信心基礎之上的。但是對中、小投資者，甚至是機構投資者而言，大多數情況下只能通過新聞媒體獲取公開資料來了解政策信息和有關公司的各項資料。如果非對稱信息的大量存在，投資者就無法做出判斷，他只有賣掉自己的股票，而擬投資者或潛在投資者就只好選擇不入市。
而恰恰是這兩年，我國證券市場上的非對稱信息得到了充分暴露和顯現。
首先，自去年年初中科創業操縱案暴露出來的上市公司造假以來，銀廣夏、麥科特、藍田股份、東方電子等公司的造假事件層出不窮，一件接一件，導致投資者無法判斷哪家公司披露的信息是真實可靠的，哪家公司在提供虛假信息或者在財務報表里蓄意作假，也就無法判斷上市公司的質量，投資者對上市公司信息的真實程度大打折扣。這也是目前機構重倉股和(公布的)業績好的公司股票遭到拋棄和不認同的原因。對于業績“好”的公司，投資者往往懷疑其真實性，而機構重倉股因為很容易讓人聯想到操縱作假。這種現象蔓延的直接后果就是上市公司股價的普遍下跌。
其次，政策的不透明導致的非對稱信息，也是讓投資者和擬投資者無所適從的原因。
政策對證券市場有著巨大的影響力，它不僅影響投資者的信心，影響甚至決定著供求關系，還左右著股票價值體系的構建和組成。在我國加入W TO之后，證券市場一方面面臨著與國際市場和國際慣例接軌，另一方面，股權結構分離等歷史遺留問題又亟待解決，政策的搖擺和不透明，嚴重地打擊和降低了國內投資者的信心。這從國有股減持政策上可略見一斑。從試行辦法的出臺，到實施，到暫停，再到階段性成果的公布，直到最后停止在二級市場上減持國有股政策的出臺，短視性導致的這種政策不穩定和不具有連續性，讓投資者和擬投資者無所適從。也許，對于管理層而言，政策的制定和出臺有其自身的原則和規律，但對投資者而言卻是無從知曉。目前而言，投資者都知道非流通股遲早要流通，卻不知何時并以何種方式流通，也就更無法預測市場何時會有何種反應。這種政策上信息的非對稱，使得投資者尤其是中、小投資者原先的價值判斷體系被摧毀，投資意愿急劇下降。對國內的投資主體尚且如此，對于追求理性投資并有多個市場可供選擇的境外機構投資者而言，其入市國內A股的積極性當然不高。
如果這種現象得不到改善，投資者只有拋售股票。隨著上市公司股價的普遍下跌并持續下去，那些真正績優的擬上市公司就會不想上市，而真正績優的上市公司也會因為無法再融資而經營受到影響，甚至大幅滑坡。
如此下去的結果是，上市公司的質量越來越差，投資者和擬投資者的投資意愿和能夠接受價格也越來越低。如果這個問題不能很好地解決，這種現象得不到有效控制，最終會導致資源的有效配置的功能失效，整個市場也就失去了存在的理由和價值。
第三，關于減少非對稱信息產生的一點看法。
通過上述分析，筆者認為，只有增加透明度，盡量減少和防止非對稱信息的產生，才能增強投資者的信心，才能促進我國證券市場的健康、穩定發展。
鑒于此，監管的重點在于促進信息對所有投資者是對稱的，盡量減少非對稱信息的產生，這包括兩個層面的問題，一是保持政策的穩定性和透明性；二是創造使上市公司信息透明的機制，并監督執行，制止內幕交易和欺騙行為。正如美國最為人們所公認的民權活動家杰西·杰克遜所說的一樣：我們需要的是開放且能無償地接近資本的通道，透明度應當放在第一位，普通人必須能夠與精英階層同時獲得同樣的信息。
第一個層面，從管理層來說，除了對市場要細心呵護外，對證券市場的發展要系統和長遠的戰略眼光，政策的出臺要有全局觀念，并及時將信息和信心傳遞給投資者，這也是保護投資者利益的具體舉措；
第二個層面，創造機制，促進信息更加對稱。這也要從非對稱信息產生的內、外部共同入手。
一方面，加強對上市公司高管的道德和素質教育，明確信息披露是應盡的義務，增強上市公司信息披露的主動性和及時性。據深交所綜合研究所發布的一份研究報告表明，上市公司在信息披露方面絕大部分違規行為是信息未披露，約占70%的比重，遠高于虛假信息披露所占的比重。
另一方面，要從外部機制上入手，增強信息的對稱性：(一)建立有效的多渠道的信息披露機制。隨著技術的進步和互聯網等新技術手段的普及，信息披露的渠道要與時俱進，不斷創新；(二)繼續大力發展機構投資者。機構投資者不僅資金具有相對長期性，更重要的是，他們投資更理性，有更多的時間和精力去分析各種渠道的信息。
最重要的是，要加大違規行為的成本，使懲罰具有真正的威懾作用。深交所綜合研究所發布研究報告還表明，以證交所內部批評為主的信息披露違規處罰方式未能足夠地增加上市公司的信息披露違規成本，沒有起到懲罰和告誡作用。因此，一要加大上市公司違規的處罰力度，董事及主要負責人負一定的連帶責任；二要提高違規暴露的概率，比如加大監管的力度和深度，要充分發揮媒介、中介機構的監督力度。
我們欣喜地看到，在黨的十六大報告中明確提出，要整頓和規范市場經濟秩序，健全現代市場經濟的社會信用體系；要改善投資環境，提高法規和政策透明度。這一思想的貫徹和落實，將從根本上減少和防止非對稱信息的產生，將極大地增強投資者的信心和投資熱情，屆時，我國的股票市場將更加健康和活躍，更具吸引力的。
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