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梁渤濤(深圳)
企業的市場價值
中國股市中，占上市公司股本2／3的國有股和法人股，由于不能自由流通，它們無法承擔企業的流通價值，因此它們不是具有完全功能的股票。事實上，現有的國有股和法人股
轉讓的成交價，也多以每股凈資產為參考價。企業的流通價值只能由流通股承擔，在股市中，占上市公司股本1／3的流通股，承擔著本應由全部股本承擔的企業的流通價值，這也是中國流通股市盈率較高的市場基礎。例如在股市中，兩個企業規模，市場地位相似的上市公司，流通股比例小的上市公司流通股價，一般都高于另一個流通股比例大的上市公司流通股價。因此，在中國股市的上市企業的股本結構未發生較大轉變之前，要求所謂合理的20倍市盈率是荒謬的。
已被停止的按市價減持國有股方案的定價問題在于：不承擔企業流通價值的國有股，被指令性按已承擔了企業全部流通價值的流通股價出售，致使企業的流通價值被重復計算，使上市公司的價值瞬間成幾倍、幾十倍的增加。這顯然違背事物發展的客觀規律，企業這種價值的增加也不會得到市場的確認，必將導致流通股價下跌，使企業回歸真實的價值。而這種因素的股價下跌，必將對減持前用自己的血汗錢支撐企業價值的投資者造成損失，也是對投資者的傷害。投資者用自己的血汗錢，支撐著上市公司的流通價值，同時也支撐著證券市場的功能。作為佐證，每當中國股市的流通股價下跌到接近某些人認為的合理市盈率時，幾乎都是證券市場功能盡失之時。這也證明，當多數投資者不愿在市場中確認上市公司的流通價值時，這個市場也失去了自身的價值。
在國有經濟占絕對主導向市場經濟的轉軌過程中，證券市場主要為國有企業的產權和功能轉軌服務的方向沒錯，只是目前做的不夠徹底而已。現有上市公司的股權結構已存在多年，并且市場規模一直在不斷地發展，這其中存在著國內投資者的某種默認，即默認國家和公有上市企業掌握控制權，并獲得最大利益。國有、公有即全民所有，國家好個人差不了。而國有上市企業也呼應著投資者的這種默認，多以送股或配股的形式給投資者回報，盡管有圈錢的味道，投資者仍樂于接受。這時，默認的基礎未變，投資者也獲得較好的回報。因為相對于流通市值與GDP的比例、高速發展的經濟和龐大的居民儲蓄，中國的證券市場是個股票有效供給不足的市場。但當這種股權結構應用于非公有制上市公司時，將產生巨大的不公平，例如著名的“用友現象”。因此，按現有的股本結構上市民企和外企應慎重。
停止在二級市場出售國有股，上市公司的國有股將以多種非證券市場的方式出售給民企和外企，這樣有可能產生一系列問題：首先，流通股持有者原本默認的基礎將消失，并且得不到補償；再者，由于無法阻止所售股權的再轉讓，而且是包含控制權的再轉讓，這些股權將變相流通，必將分流流通股所承擔的流通價值。由于非流通股所占的比例巨大，那么，上市公司控制權的轉換、產權的配置，通過證券市場以外的體外循環就能完成。如果那樣的話，二級市場將真的變成除了圈錢再無其他功能的場所了。
按企業市場價值定價
某一時刻，上市企業市場確認的總值＝非流通股數×每股凈資產＋流通市值。如果此時企業的股票轉變為全流通，則全流通股價(全)＝企業總值／總股本。在股價(全)中包含每股凈資產和每股承擔的流通價值。如某上市公司的總股本為3億股，其中1億股為流通股，某一時刻的每股凈資產為4元／股，流通股價為10元／股，則企業的總值＝(3-1)×4＋1×10＝18億元
企業的全流通股價(全)＝18÷3＝6元／股＝(4＋2)元／股
在股價(全)中，4元為凈資產即每股的資產價值，2元為每股的流通價值。如果非流通股持有者以6元／股，將其持有的非流通股出售給第三者后，將其中的每股流通價值即2元／股，返還給原流通股持有者，則能完全補償原流通股持有者對支撐企業流通價值所做的貢獻，而非流通股持有者得到其應得的凈資產價。
非流通股持有者以放棄或減弱對企業的股權控制為條件的股權出售，將使企業的股權結構和公司治理結構向合理的方向轉變，企業的流通價值也將高于股權變化前的流通價值，原非流通股持有者的股權轉讓的價格也應高于每股凈資產。中國的許多上市公司，由于規模小，盈利水平低，按國外的投資標準衡量，其投資價值不高。但是，由于中國的生產力水平低，競爭不充分，國內市場容量大，許多在國內有廣泛經營網絡和行業經營特許權的上市公司，有著極高的控股價值。這也就是為什么國外的跨國公司如同老太太市場買菜般，一邊高喊著“質次”、“價高”、“沒有投資價值”，一邊蜂擁而至各種非流通股的轉讓場所。因此國有股出售價，可選擇高于每股凈資產，低于股價(全)的股價(配1)，全部配售給原流通股持有者。流通股持有者若按股價(配1)完成配股，則其每股成本將高于股價(全)，其高出部分以公司的股權結構和公司治理結構向合理的方向轉變，并預期未來企業效率的提高作為補償。若不完成配股，可將配股權轉讓給第三者，以獲得配股權價作為補償。第三者獲得股權的價格為配股權價＋股價(配1)，一般應高于股價(全)，其高出部分仍以企業未來效率的提高作為補償。由于國有股持有者不可能將其股權全部配售給原流通股持有者，實際實施的國有股出售價，即配售給原流通股持有者的配股價，應是高于每股凈資產，低于股價(配1)的股價(配2)。股價(配2)的高低應取決于上市企業股權結構變化的程度。
這一出售非流通股的價格確定系統是有約束系統，如出售前流通股價過高，則原流通股持有者將承擔較高的配股價，或配股權價下降，流通股持有者將難以獲得補償；反之若流通股價過低，由于含配股權，必將吸引其它投資者增持流通股。先決條件是，所有第三者必須從原流通股持有者處購得配股權后，才能獲得配股，以實現對原流通股持有者對企業流通價值所做貢獻的確認和補償。國有股出售的主要矛盾不在于市場的承受能力，即供需矛盾，而在于股票性質的轉變過程中，企業價值的確定和對支撐企業價值的投資者的補償。
國有股的出售可包括劃轉和轉讓兩種方式。劃轉即將一定數量的國有股劃轉給社保基金，劃轉后盡管所有權未變，但操作方代表的是不同的利益群體，有利于完善企業的治理結構，形成對企業經營者的監督和制衡，有利于保護投資者的權益。轉讓包括向原流通股持有者或通過原流通股持有者向第三者，以股價(配2)配售國有股；還包括社保基金的持股，經過一段鎖定期后的流通。轉讓是在一定的市場環境下，供需雙方尋找一個平衡點的柔性過程，而建立完善社保體系對資金的需求則是剛性的。這剛性的需求和柔性的供需過程之間，可以通過發行社保債券予以銜接。發行收益率較高，并且指定由出售國有股以還本付息的社保債券，不僅可以增加承載出售國有股這一壓力的承載面，而且還提供了一種在國有股的出售過程中，風險對沖的工具。
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