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本報記者 張煒
勝利股份日前發布股權變更公告稱，山東勝利投資股份有限公司成為公司新的第一大股東。勝利投資由43名自然人以現金出資發起設立，這些股東不是勝利股份的新老高管人員，就是勝邦企業投資集團和勝利集團的高、中級管理者。由此，勝利股份成為《上市公司收購管理辦法》公布后首家實施MBO的公司。
然而，二級市場對此反應平靜，勝利股份復牌后呈高開低走。MBO與外資購并、民營企業收購并列為“國退民進”的“三駕馬車”，相比之下，MBO似乎還難改相關上市公司股票的“頹勢”。
2003年有望成為“MBO年”
有關管理層收購的研討會最近在上海頻繁舉行，這與十六大后民營資本地位的提高密切相關。在月初上海亞商咨詢舉辦的專題研討會上，各方專家普遍認為，國有企業體制和制度改革的步伐自去年起明顯加快，隨著十六大的召開，“國退民進”將有實質性的進展。財政部財政科學研究所所長賈康表示，管理層收購是國有經濟戰略性改組的具體方式之一。在他看來，這將是改革的攻堅戰。上海榮正咨詢也定于近日舉辦相關研討會，該公司CEO鄭培敏已預言，“稱2003年為‘MBO年’將不為過”。
榮正咨詢長期關注上市公司高管的薪酬與股權激勵，每年發布中國上市公司高管薪酬及持股狀況調查。榮正咨詢認為，現已實施MBO的上市公司有15家左右，明年新增MBO上市公司的數量將超過歷年之總和，從而使得該板塊的數量達到30多家以上，預計占市場總量的2.5%左右。到2005年，這個板塊的數量將擴大到80至100家以上，占整個證券市場上市公司的5%，而占存量上市公司(截至2002年末)的8%至10%左右。對于這批通過管理層收購實現“國退民進”的公司，可將其稱作“新民營概念”，以區別于傳統的民營企業。
管理層收購動機各異
從現有的案例看，上市公司實施管理層收購可謂各有動機。亞商咨詢董事副總裁吳叔平把MBO的動機大致歸為五類：獲取經營控股權，解決“一張紙”問題，確保公司經營穩定性，及實現中長期安排，這一類公司有大眾科創、宇通客車等；實施產權制度改革，解決“一股獨大”，從而改善股權結構，如強生集團、維科集團等；實現人力資本價值，吸引、保持、激勵核心人才，讓核心人力資本價值財富化；改善經營業績，激勵約束經營者，改善公司業績，如深圳方大；反收購目的，防御外部進入者，防止因大股東間的股權之爭而影響到公司經營的穩定性。
MBO的幾大動機實際上交織在一起，從高級打工者到自己成為老板，對高管們自然極具吸引。MBO的一大特點在于，并非讓高管們立刻掏出全部現金來買單，而是利用杠桿收購方式獲得股份。高管們發現，沒有其他方式比MBO更容易實現個人快速致富。以維科集團的案例為例，操作上由管理層出1份錢，給2份期股，承擔3份股權的盈虧。雖然2份期股需要支付1%的資金占用費，但由股權分紅產生的收益，足以體現MBO的回報。
勝利股份最新實施的管理層收購，就具有“一箭雙雕”的作用。一方面，高管實現了對公司的控股，使自身價值的財富最大化；另一方面，有助于今后反收購。勝利股份曾有過一次難忘的心痛：2000年初，圍繞著勝利股份的股權，勝邦企業投資集團與廣州通百惠服務有限公司展開一場股權爭奪戰。當時，由于第一大股東勝利集團涉及經濟糾紛，其持有的股份遭凍結而被部分拍賣，通百惠由此成為勝利股份的第一大股東。就在通百惠欲入主勝利股份時，排名第三大股東的勝邦企業被推上前臺，通過多方收集籌碼，老三搖身變為老大，與十大股東中“暗藏”的關聯企業聯手，從而使通百惠的收購計劃被迫流產。如今管理層收購完成，再遇上“通百惠第二”將相對容易對付。對股權結構分散的勝利股份來說，MBO如同一顆“定心丸”。
MBO表現不佳，背后有隱憂
管理層收購被視作在激勵內部人積極性、降低代理成本、改善企業經營狀況等方面起到積極的作用。但在一些投資者看來，該有的代理成本還是不能省，由單一的經營者角色變為所有者與經營者合一的雙重身份，只會給管理層帶來更加超乎尋常的對公司的控制力。換句話說，通過MBO降低代理成本，可能由于管理層操縱、利益轉移等因素反倒劃不來。上海證交所發展研究中心主任胡汝銀也特別指出，管理層收購是件好事，但不可濫用MBO機制。
MBO作為產權制度的一種變革，管理層與中小股東在利益上還是存在明顯的差異性：中小股東只有從公司業績增長和分紅回報中才能體驗到收益；而管理層則不同，MBO過程首先使他們以持股形式先富了起來，掌握控股權后又可達到多種目的。即便公司業績出現節節衰退，也能夠穩穩地當幾年“窮廟”中的“富和尚”——這使MBO出現一定的負面效應。
現在令人擔心的問題，恰恰是已實施或正在實施MBO的公司，有的非但未能證明效率的提高，而且業績出現明顯滑坡。深圳方大于2001年6月實施MBO，收購價格低于公司每股凈資產。2002年1至9月，公司虧損6438.05萬元，每股凈資產由MBO實施時的3.58元減至3.25元。深圳方大的MBO實施曾被視作旨在改善公司業績，結果卻是業績不升反降。再看勝利股份，2002年前三季凈利潤同比減少34.62%。而且，公司在三季度報告中調低了2002年度經營計劃，預計全年實現凈利潤1800萬元，較2001年大幅減少，這在某種程度是上動搖了投資者對管理層持股的看好。粵美的是另一家已實施MBO的公司，其2002年前三季凈利潤只達到去年中期八成多的水平。可見，投資者所看到的MBO激勵效果，只能稱之為有喜有憂。
由于國有股所有者缺位現象嚴重存在，有的上市公司實施MBO，很可能是管理層利用制度缺失來達到持股目的。相比之下，國外企業實施MBO由財務顧問公司和中介機構參與，進行專業的風險論證、盡職調查等程序，而國內MBO實施常見的是由主要領導拍腦袋決定，或高管員工與地方政府單邊談判實施，存在又一方面的先天不足。與此同時，監管不到位及公司內部缺乏制衡機制，導致了實施MBO后的公司更難以解決利益平衡問題，進而出現“身在曹營心在漢”現象。
可見，MBO能否得到市場支持，首先取決于上市公司高管有沒有獲得市場的認可。國內上市公司管理層的現有素質并不樂觀。倘若只是簡單的“翻牌”，得益的恐怕將是個別人，而上市公司業績的提高未必樂觀。
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