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10月8日，中國證監會正式頒布《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》。種種跡象表明，上市公司基于國有股轉讓的重組正掀起證券市場新一輪重組熱潮。從近期披露的情況來看，已有洞庭水殖、勝利股份、佛塑股份3家公司出現管理層收購現象，那么這種模式在中國是否對路？它究竟讓誰受益是值得探索的。本刊專訪了曾經為四通、好孩子等企業做過MBO的國內股份制專家劉紀鵬教授，他提出了許多值得深思的課題。
□本刊記者閆宏飛 劉芳菲
上市公司不適合MBO
在MBO過程當中，第一要把中國的MBO過程和對象與西方的分開，中國大部分還是國有企業和集體企業，采用MBO的方式可以實現產權的清晰和量化；第二要把中國國有企業中上市和非上市的MBO模式分開，比如說“好孩子”的情況就是屬于非上市的國有企業的MBO模式。而宇通客車等一系列上市公司也等待著通過MBO模式回購國有股或國有法人股。這兩種情況都遇到了一個共同的價格問題。實際上MBO過程中最大的障礙就是低價購買國有股，然后高價套現的情況。我們希望這個過程應該公開透明，價格公正合理。
就上市公司來說，MBO的價格在國家股向經營者轉讓過程中確實遇到判斷上的障礙。這是因為國家股在向經營者轉讓的過程中是以非流動的股份轉讓的，而公司又是一個上市公司，它的股份當中包括一批流通股。而流通性是有價值的。
MBO的價格都是在凈資產價格附近，中國股民希望國家能夠按凈資產價格轉讓國家股，但這個目標他們追求了幾年沒有得到，而被這些MBO的經營者輕易地得到了。這里面就存在一個不公正，因此轉讓的價格要有競爭性，通過公開透明的機制形成。另外他買的資產，今后必然要流通，而且流通之后，必然要傷害流通股東的利益，所以在這樣的MBO轉讓條件下，究竟對今后非流通股的流通問題是好是壞，我們都很難判斷，因此應該盡量減少這種盲目性。
現階段的定價都是公司自己制訂的。MBO的對象如果只是私人公司，采用目前的定價模式，一個愿買，一個愿賣，就不會損害別人的利益。但現在MBO的對象是上市公司，這就是中國的國情。在西方國家里很少有把MBO用到已上市公司的收購上，這是中國的一個創舉，這種創舉恰恰是利用了中國非流通股份2/3可能流動的現實。而這個應用本身又必然要傷害流通股東，所以不能簡單地協議、一對一地完成，而應該在市場上有公開透明的信息披露。
我不認為把MBO用在上市公司中是一種好的方式。經營者在這個過程當中，如果一點實力都沒有，3、5個經營者能貸到3、5個億的資金來回購70%~80%的股份，這是不匹配的。從股民手中融資然后由股民承擔風險，侵犯股民利益的現象是違法的、違規的。所以我們要加強監管和披露的力度，不允許這種現象發生。上市公司搞MBO本身有很多新的挑戰。上市公司搞MBO之后，可能會給下一步非流通股流通、結構調整增加難度。這樣的MBO可能會為明天的改革設置新的障礙和不確定的變數。第一是因為上市公司是公眾的，涉及到流通股股東的利益，流通股股東是因為原來不流通所以出高價購買的；第二就是上市公司本身規模比較大，股份處于流通與非流通之間。因此幾個簡單的經營者個人是很難承擔這樣的風險，也就是他們得到的權利、利益和責任是不對稱的；第三就是MBO的價格由誰來確定。現在沒有誰代表國家，所以經營者、MBO的主體既代表了賣方又代表了買方，于是就產生了很多不規范的行為。
在目前并不具備大規模對上市公司國有股以MBO的方式向經營者轉讓的時機和土壤，只有等到國有資產體系真正建立起來，信息披露和監管手段能夠跟上，同時我們對于非流通股的可流通有一個基本的預期的條件下，我想時機才算成熟。
MBO是國有股減持的好方式？
我認為MBO針對非上市公司更好一些。像“好孩子”在上市之前就解決了這個問題，它不涉及公眾利益。中國現在有1000萬家企業，其中有150萬家左右的全民企業，有600多萬家是集體企業，而中國的上市公司只有1200家，在產權量化上，這些企業和上市公司相比是萬分之一，所以MBO非常適合于非上市的全民和集體企業。
從MBO融資來源看，現在的方案也無非有幾種類型：第一種是國外的投資銀行給管理層拆借、融資；第二種是國內的商業銀行給管理層貸款來融資，管理層今后用分紅的利息來還貸款的利息，創造的利潤來還貸款的本錢；第三種就是MBO之后先不給原來的政府和產權主體現金，先掛賬，掛在應收款上，你先給我股份，我先不給你錢，然后拿股份轉變機制創造的利潤逐步給付。
至于MBO以后持股份主體的組織方式，我認為經營者回購不要抽象地量化到一個職工持股會和模糊不清的工會組織上去，最好能夠量化到一個持股公司或公司的骨干隊伍或經營班子個人頭上，就是相對穩定的員工都應該享受。當然在這里面主要經營者應該持大股，比如說CEO、董事長、總經理。股份比例也可以相對懸殊，不必過分平均，但是這種股份必須要和全員持股制分開，也和期權分開。
MBO的前提就要求經營班子保持相對的穩定性。如果經營者回購了股份，放到其名下，但他經營的水平又不好，那他的股份也要相應地調整，因為他的股份是貸款融資。融資過來之后由于喪失了這個崗位，有可能沒能力還款，所以原來量化到他名下的MBO股份也要相應地調整。因此MBO一般都對中小企業，很少對大型企業。MBO的起源是小型企業，這種小型企業經營者和所有者人際的關系是非常多的。
中國下一步要大規模地推動國有產權的變革。一方面我們要建立國有資產管理體系，明確國有資產的組織運營模式，實現國有資產有人代表；另一方面在存量上要調動和承認職工和經營者的積極性，所以在股份上可能有相當一部分要量化給經營者。在量化的過程中如何解決經營者的資金問題，而不是簡單的、無償的量化。我認為，給企業的高級管理人員融資并使其回購股份，國家在股份的出讓中能夠得到一筆收入，對國有資產的保值和改革過程中的增值是有好處的。對經營者來說，由于他必定要背負了一筆巨債融資來購買國有的股份，因此他也會形成強有力的風險和激勵機制，會把企業搞好，會創造一個能夠逐步實現還清他融資成本利潤這樣一個良好的業績。因此MBO從總體上來看，至少是我們下一步量化國有企業改革的目標和方向之一，應該是非常值得探討的。
從改革的目標來看，非流通股份是一定要實現流通的，流通性的價值是客觀存在的。一個產品只要流通，它的價值就能夠成倍增加。不管是國債、證券、股票還是其它有實用價值的實物產品，前提是能夠建立一個良好的轉讓機制，所以流通價格的把握是關鍵。
現在的問題是一些人利用國有資產產權關系不明確以及對金融創新的工具沒有相應的對應政策這樣一個機遇，想獲得流通跟非流通的差價。因此它所涉及的問題也都必然關聯到現在國有股協議轉讓的問題。
關于國家是否能出臺一些能規范這種情況的法則，我認為現在可能時機還不成熟，因為現在國家還沒有哪個部門是真正負責國有資產經營和保值的。我們寄希望于十六大后會有一個新的部門產生，由這個新的部門再去制定賣方的價格。
綜上所述，我們的結論就是現在上市公司搞MBO的熱潮應該降溫，暫緩執行。
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