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張銳
自從深圳方大與宇通客車首開管理層收購先河之后，佛塑股份、武昌魚等一批管理層收購新貴競相登場，勝利股份和洞庭水殖等收購動作接連不斷。這種新的資本游戲在贏得了市場人士的頻頻喝彩之時，也勾起了人們對它的種種懸念。
收購主體合法性遭遇尷尬
管理層收購的主體一般是目標公司內部高級管理人員。收購前，管理層必須注冊成立一家新公司，作為收購目標公司的主體，然后以新公司的資產作為抵押向銀行貸款，以獲得足夠的資金來購買目標企業的股份。新公司中來自于管理層的自有資金是極其有限的，一般占10%-20%，大部分需要銀行的貸款。新公司純粹為收購而設立，所以國外又稱謂為殼公司或紙上公司，我國法律是否允許這樣的公司存在，沒有規定；而根據《公司法》對外累計投資額不得超過公司凈資產50%的有關規定，顯然這樣的殼公司在我國的存在是有法律障礙的，從目前已發生的幾個上市公司的管理層收購的案例來看，就存在有些公司對外投資超過凈資產的50%的現象，這是和《公司法》的規定相沖突的。
另外，我國管理層收購案例中，有些以管理層和職工共同收購的案例多采用職工持股會的做法，例如四通，這是因為根據我國《公司法》的規定，有限責任公司的股東人數不能超過50人，采用職工持股會來代員工持股，可以避免與這條法律規定相沖突。但是職工持股會的做法在法律上也是不無疑問的，因為職工持股會的性質是社會團體法人，按照有關法律規定，社會團體法人是非營利性機構，不能從事營利性活動，所以，職工持股會不能從事投資活動。在美國職工持股現象普遍存在，根據法律規定可以采用ESOP(Em p loyee S tock Ow n e rsh ip P lan s員工持股計劃)，但美國的ESOP是一個基金會性質的信托法人，可以代表員工持股。
收購價格合理性值得懷疑
規范意義上的管理層收購是一種市場行為，收購價格由收購者和目標公司進行談判來確定，基本上能反映股票的市場價值。在我國，一方面由于股票市場還不能正確反映股票的價值；另一方面國有公司所有者缺位，形成內部人控制，由內部人來進行收購，很難保證轉讓價格的合理性。從現有的上市公司管理層收購案例來看，大部分的收購價格低于公司股票的每股凈資產。以每股計，深圳方大凈資產3.45元，兩次收購價3.28元和3.08元；佛塑股份凈資產3.18元，收購價2.96元；洞庭水殖凈資產5.84元，收購價5.75元；特變電工更是低得離譜，今年中期凈資產3.38元，向三家股東收購價高的3.1元，低的居然只有1.24元，管理層持股公司“上海宏聯創業合計收購2972.67萬股，按凈資產計算為10047.62萬元，可實際收購價僅6586.88萬元，打了六折就輕輕松松成為二東家。當然上述公司原有大股東持有的股權均為法人股，其轉讓價格低于每股凈資產是考慮了內部職工對公司的歷史貢獻等因素而做出的決定，也不違反現有任何規定。但轉讓價格過低同時提出一個問題，即由于國有股與發起人法人股是不可流通股份，不能與二級市場價格同比衡量，因此如何公平地確定M BO中股權的轉讓價格，是收購的關鍵所在。
針對上述問題，有人提出用現金流量折現法(DCF模型)來判斷，有人提出用經濟附加值指標(EVA法)來衡量，也有的專家提出用布萊克·舒爾斯(B lack-Sch o le s)的期權定價模型來衡量非流通股的價值，但無論采用哪種方法，均需要科學地確定模型的指標參數，在目前會計指標嚴重失真與二級市場價格不合理的情況下，利用上述方法確定轉讓價格得出的結果肯定是不科學的，從而成為低價格轉讓股權的辯護工具。實際上的轉讓價格還是少數領導拍腦袋得出的結論，或是內部高管員工與地方領導單邊談判的結果。要保證交易價格的合理性，最好的辦法不是決定用哪種模型來衡量，而是破除管理層收購過程中的單邊交易的局面，增加買方數量，將管理層或內部員工發起的投資公司作為收購公司股權的買方之一參與競價拍賣。例如東百集團的國有股通過競拍，平均拍賣價為每股3.69元，遠高于其當年的每股凈資產2.07元，就連每股虧損0.265元的天宇電氣的國有股拍賣價也達到了每股3.12元，高于其當年每股凈資產2.83元。
資金來源規范性存在貓膩
管理層收購的資金來源分為兩個部分：一是內部資金，即經理層本身提供的資金。二是外部來源，即債權融資和股權融資。一般情況下，目標公司的股權或資產的價格往往遠遠超過收購方(經理層)的支付能力，所以，在收購中，經理層自身提供的資金只能占總收購價格中的很少一部分，大部分還要依靠外來資金，其中，債務融資(包括高級債務、次級債務和流動資金貸款)往往在M BO收購融資中比例超過80%。
從目前情況看，我國管理層收購在融資方面存在較大的障礙：首先，我國落后的金融體制使得管理層收購從銀行融資的可能性非常小。現有法律禁止企業拿股權或資產為抵押向銀行擔保，再把融資資金給個人，同時法律還禁止個人以股票作為質押向銀行貸款收購股權。雖然目前已有些企業的管理層以股權作為質押向銀行貸款，如2001年初，粵美的管理層通過設立美托公司受讓上市公司1.07億法人股而成為第一大股東，而當時美托注冊資本僅1000余萬元，收購粵美的股權卻需3億多元，于是美的采取將所持上市公司股權向當地信用社進行質押貸款方法。但是這畢竟是一種變通的做法，存在一定的法律風險。其次，缺少機構投資者。
目前金融機構如信托公司、證券公司和保險公司既不允許也沒有能力介入這種融資業務。目前管理層收購案例中對收購資金來源一般很少披露，例如上海宇通創業投資有限公司注冊資本為1.2億元左右，出資者為23個自然人，按照2000年宇通客車的每股凈資產高達6.35元，收購資金高達1.5億元左右。23個人來承擔1億多元的收購金額是不現實的。又如洞庭水殖，由泓鑫控股出面收購原第一大股東常德市國資局持有的國有股，而泓鑫控股第一大股東為今年4月份剛剛成立的“晟禾農業”，晟禾農業注冊資本1956萬元，主要出資人即公司董事長(占94.9%)，也就是說，董事長需拿出1856萬元，按年報提示，董事長年薪也就10萬元左右，又是如何一下子湊足1856萬元的注冊資本呢？所有這些，無論是上海宇通還是泓鑫控股都未作宣布。看來，如何規范上市公司管理層借貸收購行為，確定凈資產與貸款比例，既要保護合規的收購行為，又要避免金融風險，是一個值得研究的問題。
收購后公司獨立性引發問題
我國上市公司普遍存在國有股“一股獨大”、所有者代表缺位、內部人控制、公司治理結構不夠完善等問題，因此目前上市公司實行管理層收購都是在國有股減持的背景之下發生的。那么，M BO完成后上市公司如何保持獨立性就成為人們關注的一個話題。
有人認為我國上市公司M BO完成后，公司的股權集中度不會發生變化甚至會相對下降，因此管理層收購后“一股獨大”的現象不會存在，或者至少有所減緩。上述觀點有偏頗之處。由于M BO完成后，上市公司的內部人與第一大股東的利益徹底一體化了，如果監管不力，大股東通過各種方式濫用股權侵吞中小股東的利益將更為便捷，而且所獲的利益更為直接。同時由于管理層收購時設立的職工持股公司一般進行了大量的融資，負債率非常高，上市公司新的母公司的財務壓力是很大的，不排除高管人員利用關聯交易等辦法轉移上市公司的利益至職工持股的母公司，以緩解其財務壓力。因此，管理層收購完成后，如果監管沒有跟上，上市公司有可能出現以高管人員為基礎的一股獨大、轉移公司利益的可能性。
從另一個角度來看，由于職工發起的持股會或投資公司的法人代表一般為上市公司現有的高管人員，M BO完成后上市公司與新的大股東如何在高管人員上保持獨立就成為了新的問題。例如：深圳方大M BO完成之后，第一大股東深圳方大經濟發展股份有限公司將轉讓其所持有的全部深圳方大法人股計10711.2萬股，受讓方分別是深圳市邦林科技發展有限公司和深圳市時利和投資有限公司，分別受讓7500萬股和3211.2萬股。有心人注意到，邦林科技由深圳方大董事長熊建明持股85%并任法人代表，鑒于熊建明還持有深圳方大第二大股東集康國際有限公司98%的股份，加上2000年年報披露熊建明直接以個人名義持有的31500股，其直接與間接持有的深圳方大股份已高達29.89%。另一受讓方時利和投資公司則是由深圳方大除熊建明外的其他高層管理人員及技術骨干共同出資成立。宇通客車M BO完成后，該公司的間接大股東上海宇通創業投資有限公司是由23名自然人發起的，其中21人是宇通客車的職工，法人代表是湯玉祥，而湯玉祥同時是宇通客車的現任總經理。因此M BO完成后，上市公司應當增設獨立董事、獨立監事，加強治理結構建設，在高管人員、業務等方面與新的大股東保持較強的獨立性。
信息資源公開性打折扣
一方面，目前已經發生了M BO的上市公司的信息披露尤其是交易價格等重要信息沒有得到及時地披露，也有的公司以變相的方式完成了管理層收購后沒有將事件的實質披露給投資者。同時國內上市公司過于重視通過M BO調整產權結構，為管理層或內部員工爭取利益，而對M BO以后的業務重組工作沒有提到戰略的高度。
另一方面，我國目前上市公司高管人員與國有股、集體產權的名義代表之間存在嚴重的信息不對稱，在目前國有產權與集體產權嚴重虛置的情況下，有些上市公司高管人員通過調劑或是隱藏利潤的辦法擴大上市公司的帳面虧損，然后利用帳面虧損逼迫地方政府低價轉讓股權至高管人員持股的公司(有的可能表面上與高管人員沒有任何關聯)，如果地方政府不同意，則繼續操縱利潤擴大帳面虧損直至上市公司被ST、PT后再以更低的價格收購。一旦M BO完成，高管人員再通過調帳等方式使隱藏的利潤合法地出現，從而實現年底大量現金分紅以緩解管理層融資收購帶來的巨大的財務壓力。如此操作的結果就是國家與集體利益被嚴重貶損。
因此，在允許上市公司實行管理層收購之前，有關部門應當對上市公司進行嚴格的審計，而上市公司在M BO完成后，應當積極主動地進行大刀闊斧的資產重組和戰略調整，壓縮管理費用與其他開支，以獲得中小投資者與基金等機構投資者的支持。
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