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根據(jù)制度經(jīng)濟學(xué)理論,交易費用的大小和調(diào)整將帶來多層次的影響。從證券市場的角度出發(fā),我國目前推行的印花稅及傭金制度實際上就是證券市場制度中交易費用最直接的體現(xiàn),其如何變動會對證券市場的微觀結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響。
從國際慣例和我國的實踐經(jīng)驗來看,適當(dāng)?shù)挠』ǘ惻c傭金調(diào)整是監(jiān)管者必須考慮的問題,我國目前證券市場上存在的一些問題與其密切相關(guān),譬如投資者成本問題等。現(xiàn)在理論與實
踐的焦點是:(1)我國證券市場交易費用的調(diào)整會對市場的波動性和噪聲交易帶來什么影響；(2)我國證券市場交易費用的調(diào)整對股價水平的影響如何；(3)我國證券市場交易費用的調(diào)整會對整個稅收收入帶來什么影響。
為了更直接、更準(zhǔn)確地說明問題和提供政策建議,有必要通過嚴格的經(jīng)濟計量和實證檢驗對交易費用的市場效應(yīng)進行深入研究。
一、證券印花稅變動對股票市場價格的影響
1、事件研究和數(shù)據(jù)選取
本部分采取的是事件研究方法。事件研究通常用來分析某一事件對公司價值的影響。在市場參與者理性的假設(shè)下,某一事件的影響和效用將被迅速反映到資產(chǎn)的價格變化之上。這樣,某一事件的經(jīng)濟效應(yīng)就可以通過在某一相對較短時期中對資產(chǎn)價格變化的觀測來加以度量。
由于我國印花稅調(diào)整基本上是當(dāng)天公布當(dāng)天實施,因此我們認為,印花稅對證券市場的影響產(chǎn)生于實施之日。由于1992年之前的印花稅調(diào)整事件時間較早,中國股市發(fā)育剛剛處于起步階段,投資者不夠理性或市場不成熟,而且印花稅開征也剛剛處于探索階段,制度規(guī)范難以保證,所以我們僅選取1997年5月、1998年6月和2001年11月的印花稅調(diào)整事件為主要研究對象。1999年6月的印花稅調(diào)整主要針對B股市場,考慮到B股市場作為A股市場的一個補充,此處不再作特殊處理。
2、實證結(jié)果
(1)滬深股價指數(shù)與印花稅調(diào)整的關(guān)系。我們首先選取標(biāo)準(zhǔn)樣本,然后選取印花稅調(diào)整后的研究樣本,將研究樣本的收益率均值與標(biāo)準(zhǔn)樣本的均值進行比較,并且就t檢驗值的大小分析是否存在顯著區(qū)別。在研究中,我們分別選取了上海A指和深圳成指A(見表1)作參照。
由表1知,1997年印花稅提高后,上證A指和深成指A事件后30天收益率的平均值分別為-0.428%和-0.549%,t檢驗值分別為10.077和10.783,在5%的顯著性水平上顯然是顯著的。這表明在30天的時間中,印花稅稅率的上升使股票價格指數(shù)下跌；對于1998年和2001年的印花稅下調(diào),當(dāng)天收益率的變化驗證了印花稅下調(diào)會導(dǎo)致股價指數(shù)當(dāng)天的上升,對應(yīng)的t檢驗統(tǒng)計上也表現(xiàn)顯著。但兩市事件后30天收益率的平均值的t檢驗值不顯著,考慮30個交易日的時間段是可能過長,因此我們對印花稅沖擊效應(yīng)分別進行10天和20天的檢驗,結(jié)果表明兩次印花稅下調(diào)后,兩市事件后30天收益率的平均值都為正,并且在5%的置信水平上顯著,因此,印花稅稅率的下調(diào)使股票價格指數(shù)上升。
(2)滬深股票市場個股與印花稅調(diào)整之間的關(guān)系。為了測量印花稅稅率調(diào)整對滬市和深市單只股票的沖擊效應(yīng),我們在上證30和深成指中分別隨機地選取20和12只股票,采用事件研究方法,根據(jù)不同的樣本區(qū)間長度來選擇事件前后的時間長度,一般取為10、20及30個交易日不等,得到的主要結(jié)論如下:
(a)概括來說,單只股票對印花稅調(diào)整將會作出反應(yīng)。具體說來,就是稅率下調(diào)將會使股價上升,得到一個正的異常收益；稅率上升,會使股價下跌,得到一個負的異常收益。
(b)從數(shù)量上來講,單只股票對印花稅調(diào)整的反應(yīng)不是很明顯。一方面取決于當(dāng)時印花稅稅率調(diào)整的幅度。一般說來,稅率調(diào)整幅度越大,股票價格的反應(yīng)也就越明顯。另一方面還取決于既有的政策組合以及本來的股市運動形態(tài)。
(c)從時間上來說,單只股票對印花稅調(diào)整隨著時間推移而衰減。一般說來,印花稅調(diào)整公布實施后10個交易日中表現(xiàn)比較顯著。
二、交易費用變化對股票收益波動性的影響
1、研究方法及樣本選取
我們的目的是檢驗稅收變化前后市場的波動性是否發(fā)生變化,所以我們進行的第1個零假設(shè)檢驗為:
HO
:σH＝σL(1)
其中,σH為在高稅率(傭金率)期間的標(biāo)準(zhǔn)差；σL為在低稅率(傭金率)期間的標(biāo)準(zhǔn)差。美國研究者利用美國的數(shù)據(jù)研究得出:個人投資者交易小公司股票的比例遠遠超過大公司的股票,個人投資者的情緒指數(shù)在很大程度上能夠解釋小公司股票的收益方差,噪聲成分對于小公司股票(股票組合)來說更重要。因此,為了增加檢驗的解釋力,我們將針對整個市場和兩個組合(小公司和大公司),分別研究交易費用的變化對收益波動性的影響。
在檢驗過程中,我們利用下列市場模型來測量市場中噪聲成分:
rpt＝α＋β1rmt＋eit(2)
其中,rpt為t期的組合受益；rmt為市場收益；eit為組合的噪聲收益率。
研究主要考慮1997年、1998年和2001年三次的印花稅調(diào)整,我們使用的是指數(shù)收益率,用區(qū)間標(biāo)準(zhǔn)差來反映波動性情況,在每個區(qū)間內(nèi)分變化前后30日和120日,大盤指數(shù)分別為上海綜指、上海A指、上海B指、深圳綜指、深圳A指和深圳B指。
為了估計噪聲,我們構(gòu)造了四個市值權(quán)重組合:上海、深圳市場大、小組合。其選取的依據(jù)是:2001年流通市值最大、最小并且在1997年1月1日已經(jīng)上市交易的股票。每個組合都由15只股票組成。其時間為稅率調(diào)整前后大盤60個交易的收益日。組合的收益率為各股票收益率的簡單平均值。
2、檢驗結(jié)果
(1)印花稅調(diào)整對收益波動性的影響。由于篇幅所限,這里只給出A股市場的檢驗結(jié)果見表2。表2給出了印花稅調(diào)整對上海A股和深圳A股市場大盤收益波動性影響的檢驗結(jié)果。從表中可以看出,對于滬市,無論是前后30天還是前后120天,其F檢驗的P值都小于10%,這說明在10%的置信度下可以拒絕原假設(shè),即三次印花稅調(diào)整都對上海A股市場大盤收益波動性產(chǎn)生了影響。因此,印花稅的調(diào)整對上海A股市場的波動性的影響較大。
與滬市相比較,我們可以看出印花稅調(diào)整對深圳A股市場大盤收益波動性的影響沒有對上海A股市場大盤收益波動性的影響那么明確。從前后30日的角度來看,1997年、1998年的印花稅調(diào)整使深圳A股市場大盤收益波動性發(fā)生了變化,而2001年印花稅調(diào)整沒有影響大盤收益的波動性；從前后120日的角度來看,1997年印花稅調(diào)整沒有改變深圳A股市場大盤收益的波動性,而1998年、2001年印花稅調(diào)整則使大盤收益的波動性發(fā)生了變化。
對于B股市場,從前后30日角度來看,只有2001年印花稅調(diào)整改變了市場大盤收益的波動性,其余三次印花稅調(diào)整沒有影響波動性；從前后120日角度來看,除了1998年印花稅調(diào)整沒有影響上海B股市場大盤收益的波動性之外,其余三次印花稅調(diào)整均使波動性發(fā)生了變化。與印花稅調(diào)整對上海B股市場大盤收益波動性影響不一樣的是,無論從前后30日還是前后120日的角度來看,四次印花稅調(diào)整都改變了深圳B股市場大盤收益的波動性。
對于印花稅調(diào)整對大盤收益波動性影響,與上海A股類似,除了2001年印花稅調(diào)整沒有影響上海市場綜合大盤收益前后120日的波動性之外,其余的印花稅調(diào)整都改變了前后30日、120日的波動性。印花稅調(diào)整對深圳市場綜合大盤收益波動性影響與A股的基本相同。這和我國證券市場以A股市場為主的情況也是相符的。
(2)印花稅調(diào)整對噪聲收益波動性的影響。從單獨一次稅率調(diào)整對噪聲波動性的影響來看,對小組合噪聲收益波動性的影響要大于對大組合噪聲收益波動性的影響,其原因是小組合更多地由小投資者持有,而小投資者的預(yù)期要弱于市場平均預(yù)期。而且,我們發(fā)現(xiàn)無論何時小組合的噪聲波動性都要大于大組合的噪聲波動。具體影響模式為:稅率調(diào)高導(dǎo)致噪聲波動性上升；稅率調(diào)低導(dǎo)致噪聲波動性下降,但是這種效果不十分明顯。從稅率調(diào)整對噪聲波動性影響的相互比較來看,稅率下調(diào)使深圳市場大組合噪聲波動性較之稅率上調(diào)的波動性要低,其原因是大組合中的投資者一般為機構(gòu)投資者,而稅率上調(diào)導(dǎo)致價格的變化對機構(gòu)投資者的影響更大。稅率下調(diào)對上海市場大組合的噪聲波動沒有太大的影響,可能是上海市場中機構(gòu)投資者和小投資者的比重小于深圳市場。
(3)傭金調(diào)整對收益波動性的影響及其"宣布效應(yīng)"。傭金變化對收益波動性影響如何見表3 ,從表3中可以看出,傭金調(diào)整對大盤收益波動性幾乎都沒有影響。既然傭金的調(diào)整意味著交易成本的變化,為什么傭金調(diào)整對大盤收益的波動性沒有影響呢?這可能有兩個原因:第一,傭金下調(diào)意味著交易成本的下降,有些投資者比較在意成本的上升但并不在意成本的下降；第二,在我國證券市場中,"返傭現(xiàn)象"是普遍的,傭金下調(diào)對這部分的投資者沒有任何影響。
同時我們還研究了2002年(4月5日宣布,5月1日正式實施)傭金下調(diào)的"宣布效應(yīng)",結(jié)果顯示這次傭金下調(diào)明顯存在著"宣布效應(yīng)"。
三、印花稅調(diào)整對稅收收入和券商收入的影響
在我國證券市場中,證券市場交易成本不僅構(gòu)成了投資者的投資成本,而且還更多地作為管理層對市場的一種調(diào)控工具而出現(xiàn),甚至還部分擔(dān)當(dāng)了增進國家財政收入的角色。因此,考慮到我國證券市場的實際情況,有必要對此問題作出一些探討。
1、稅率調(diào)整對稅收收入的影響
由于數(shù)據(jù)的限制,我們采用稅率乘以成交量的方法來估計印花稅稅收收入。為了不受市場擴容因素的影響,我們采取上海30指數(shù)(2002年7月1日后改為180指數(shù),但這已經(jīng)在我們觀測樣本外)和深圳成份A指的成交量作為成交量的指標(biāo)。觀測樣本期間為稅率調(diào)整前后60個交易日。由于對上海30指數(shù)和對深圳成份A指的分析結(jié)果基本一致,所以下面詳細分析了以上海30指數(shù)的成交量來估計的稅收收入的變化。
這里列出了印花稅調(diào)整對印花稅收入影響的結(jié)果見表4。從表4可以看出,稅收收入的變化和稅率的變化呈現(xiàn)相同的方向,稅率調(diào)高后稅收收入增加,稅率下調(diào)后稅收收入下降。從表中的彈性可以看出,稅收的稅率彈性都為正,當(dāng)稅率調(diào)高時稅收為低彈性,而當(dāng)稅率調(diào)低時稅收為高彈性,稅率調(diào)高
時的稅收彈性小于稅率調(diào)低時的稅收彈性。
我們進一步的研究發(fā)現(xiàn)雖然稅率調(diào)整影響了價格,但對綜合了價格和成交股數(shù)的成交金額影響不大,稅率調(diào)高減少了成交量,但幅度不如稅率上調(diào)的幅度大,并且稅率下調(diào)對成交量幾乎沒有影響。稅收收入同時取決于稅率和成交量,因此稅收收入和稅率呈現(xiàn)相同方向的變化,并且稅率下調(diào)對稅收收入的影響更大。
2、稅率調(diào)整對券商傭金收入的影響
傭金收入是我國券商目前最主要的收入,因此研究影響傭金收入變化的因素對券商具有重要意義。傭金收入和傭金率、成交量有著直接的關(guān)系,但由于"返傭現(xiàn)象"的普遍存在,法定傭金率的調(diào)整對大戶交易的傭金率沒有很大的影響。而券商不能決定印花稅稅率,印花稅稅率的調(diào)整影響了所有投資者的交易成本,并有可能影響成交量,因此印花稅稅率調(diào)整對券商傭金收入可能具有一定的影響。
這里的樣本為一個成交量全國排名前列的營業(yè)部的傭金收入。由于數(shù)據(jù)的缺乏,我們只能分析1998年、2001年兩次稅率調(diào)整對該券商傭金收入的影響。我們首先對其均值進行t統(tǒng)計量的統(tǒng)計檢驗,然后為了分析稅率對傭金收入的影響程度,我們對傭金收入建立了一個自回歸的方程來度量。結(jié)果顯示1998年稅率調(diào)整影響了券商的傭金收入,而2001年稅率調(diào)整對券商的傭金收入則沒有明顯的影響。
結(jié)論與建議
一、主要結(jié)論
1、對股票價格水平的影響。(a)滬深兩市無論是大盤指數(shù)還是單只股票對印花稅調(diào)整都有很敏感的反應(yīng),印花稅稅率的調(diào)整會引起股票價格指數(shù)的反向變動；(b)就反應(yīng)的時效而言,滬深兩市和單只股票均會及時作出反應(yīng)。而且在10個交易日內(nèi)市場反應(yīng)最大,隨著時間的推移,反應(yīng)效應(yīng)逐漸減少。當(dāng)達到30個交易日的時候,反應(yīng)效應(yīng)已經(jīng)很微弱了。
2、對波動性的影響。(a)印花稅調(diào)整對市場的綜合收益波動性的影響和對A股市場收益波動性的影響大體一致；(b)總體來說,提高印花稅會導(dǎo)致市場收益波動性的加大(較明顯),印花稅下調(diào)會使市場收益的波動性降低(不顯著)；(c)稅率調(diào)整對小組合的噪聲交易影響要大于對大組合噪聲交易的影響；(d)傭金調(diào)整存在著"宣布效應(yīng)",但傭金調(diào)整對市場收益波動性卻沒有影響。
3、對稅收收入和券商收入的影響。(a)稅率變動同稅收收入變動的方向是一致的,并且稅率下調(diào)對稅收的影響要大于稅率上調(diào)對稅收的影響；(b)稅率調(diào)整對券商傭金收入沒有明顯影響。
二、政策建議
從國際上來看,國際證券交易所聯(lián)合會成員中的發(fā)達國家出于資本流動性的考慮,大部分停征證券交易印花稅,只有英國、瑞士、澳大利亞、比利時等國家還征收證券交易印花稅,但其稅率普遍是比較低的。發(fā)展中國家和新興工業(yè)國家大部分征收印花稅,其稅率水平在0.1%左右,而且是單邊征收。
從我國的情況看,我國的印花稅是雙邊征收的,單邊買賣的印花稅成本各為0.2%,遠遠高于國際水平。從國際比較的角度和本文的結(jié)論出發(fā),本文提出如下政策建議:
1、為了降低市場波動性和噪聲波動性,應(yīng)該進一步下調(diào)印花稅稅率,以提高市場效率。波動性意味著不確定,它和投資者要求的投資回報水平成正向關(guān)系。從本文的結(jié)論可知,進一步下調(diào)印花稅稅率會使市場波動性下降并在一定程度上降低噪聲波動性,同時會使資本成本下降,從而提高市場流動性,提高市場效率,促進經(jīng)濟增長。
2、實行"寬稅基,低稅率"政策。由于證券市場印花稅收入在國家財政收入中的重要作用,印花稅稅率調(diào)整和印花稅收入變動之間的同向關(guān)系,應(yīng)實行"寬稅基,低稅率"的政策,即在下調(diào)稅率的同時擴大印花稅征稅范圍。
滬深兩市對印花稅調(diào)整反應(yīng)敏感
通過計量分析,我們得出如下結(jié)論:(a)滬深兩市對印花稅調(diào)整有很敏感的反應(yīng),具體反應(yīng)模式為當(dāng)印花稅稅率下調(diào)時,股票價格指數(shù)上升,價格指數(shù)的收益率為正；當(dāng)印花稅稅率上調(diào)時,股票價格指數(shù)下降,價格指數(shù)的收益率為負。(b)就反應(yīng)數(shù)量而言,所造成的數(shù)量效應(yīng)是不一樣的。這是因為,一方面每次印花稅稅率調(diào)整的數(shù)量不同,當(dāng)調(diào)整幅度較大時,相應(yīng)的股票價格指數(shù)變化較大；當(dāng)調(diào)整幅度較小時,股票價格指數(shù)變動也較小。另一方面與每一次公布實施時股票市場原來的運動趨勢有關(guān),還與相近幾次接連發(fā)布的政策措施有關(guān)。(c)就反應(yīng)的時效而言,滬深兩市均會及時作出反應(yīng),而且在10個交易日內(nèi)市場反應(yīng)最大,隨著時間的推移,反應(yīng)效應(yīng)逐漸減少。當(dāng)達到30個交易日時,反應(yīng)效應(yīng)已經(jīng)很微弱了。
第四期"上證聯(lián)合研究計劃"系列課題之六---調(diào)整證券交易費用有多大效應(yīng)
2002-11-06 05:20:41
根據(jù)制度經(jīng)濟學(xué)理論,交易費用的大小和調(diào)整將帶來多層次的影響。從證券市場的角度出發(fā),我國目前推行的印花稅及傭金制度實際上就是證券市場制度中交易費用最直接的體現(xiàn),其如何變動會對證券市場的微觀結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響。
從國際慣例和我國的實踐經(jīng)驗來看,適當(dāng)?shù)挠』ǘ惻c傭金調(diào)整是監(jiān)管者必須考慮的問題,我國目前證券市場上存在的一些問題與其密切相關(guān),譬如投資者成本問題等�，F(xiàn)在理論與實踐的焦點是:(1)我國證券市場交易費用的調(diào)整會對市場的波動性和噪聲交易帶來什么影響；(2)我國證券市場交易費用的調(diào)整對股價水平的影響如何；(3)我國證券市場交易費用的調(diào)整會對整個稅收收入帶來什么影響。
為了更直接、更準(zhǔn)確地說明問題和提供政策建議,有必要通過嚴格的經(jīng)濟計量和實證檢驗對交易費用的市場效應(yīng)進行深入研究。
一、證券印花稅變動對股票市場價格的影響
1、事件研究和數(shù)據(jù)選取
本部分采取的是事件研究方法。事件研究通常用來分析某一事件對公司價值的影響。在市場參與者理性的假設(shè)下,某一事件的影響和效用將被迅速反映到資產(chǎn)的價格變化之上。這樣,某一事件的經(jīng)濟效應(yīng)就可以通過在某一相對較短時期中對資產(chǎn)價格變化的觀測來加以度量。
由于我國印花稅調(diào)整基本上是當(dāng)天公布當(dāng)天實施,因此我們認為,印花稅對證券市場的影響產(chǎn)生于實施之日。由于1992年之前的印花稅調(diào)整事件時間較早,中國股市發(fā)育剛剛處于起步階段,投資者不夠理性或市場不成熟,而且印花稅開征也剛剛處于探索階段,制度規(guī)范難以保證,所以我們僅選取1997年5月、1998年6月和2001年11月的印花稅調(diào)整事件為主要研究對象。1999年6月的印花稅調(diào)整主要針對B股市場,考慮到B股市場作為A股市場的一個補充,此處不再作特殊處理。
2、實證結(jié)果
(1)滬深股價指數(shù)與印花稅調(diào)整的關(guān)系。我們首先選取標(biāo)準(zhǔn)樣本,然后選取印花稅調(diào)整后的研究樣本,將研究樣本的收益率均值與標(biāo)準(zhǔn)樣本的均值進行比較,并且就t檢驗值的大小分析是否存在顯著區(qū)別。在研究中,我們分別選取了上海A指和深圳成指A(見表1)作參照。
由表1知,1997年印花稅提高后,上證A指和深成指A事件后30天收益率的平均值分別為-0.428%和-0.549%,t檢驗值分別為10.077和10.783,在5%的顯著性水平上顯然是顯著的。這表明在30天的時間中,印花稅稅率的上升使股票價格指數(shù)下跌；對于1998年和2001年的印花稅下調(diào),當(dāng)天收益率的變化驗證了印花稅下調(diào)會導(dǎo)致股價指數(shù)當(dāng)天的上升,對應(yīng)的t檢驗統(tǒng)計上也表現(xiàn)顯著。但兩市事件后30天收益率的平均值的t檢驗值不顯著,考慮30個交易日的時間段是可能過長,因此我們對印花稅沖擊效應(yīng)分別進行10天和20天的檢驗,結(jié)果表明兩次印花稅下調(diào)后,兩市事件后30天收益率的平均值都為正,并且在5%的置信水平上顯著,因此,印花稅稅率的下調(diào)使股票價格指數(shù)上升。
(2)滬深股票市場個股與印花稅調(diào)整之間的關(guān)系。為了測量印花稅稅率調(diào)整對滬市和深市單只股票的沖擊效應(yīng),我們在上證30和深成指中分別隨機地選取20和12只股票,采用事件研究方法,根據(jù)不同的樣本區(qū)間長度來選擇事件前后的時間長度,一般取為10、20及30個交易日不等,得到的主要結(jié)論如下:
(a)概括來說,單只股票對印花稅調(diào)整將會作出反應(yīng)。具體說來,就是稅率下調(diào)將會使股價上升,得到一個正的異常收益；稅率上升,會使股價下跌,得到一個負的異常收益。
(b)從數(shù)量上來講,單只股票對印花稅調(diào)整的反應(yīng)不是很明顯。一方面取決于當(dāng)時印花稅稅率調(diào)整的幅度。一般說來,稅率調(diào)整幅度越大,股票價格的反應(yīng)也就越明顯。另一方面還取決于既有的政策組合以及本來的股市運動形態(tài)。
(c)從時間上來說,單只股票對印花稅調(diào)整隨著時間推移而衰減。一般說來,印花稅調(diào)整公布實施后10個交易日中表現(xiàn)比較顯著。
二、交易費用變化對股票收益波動性的影響
1、研究方法及樣本選取
我們的目的是檢驗稅收變化前后市場的波動性是否發(fā)生變化,所以我們進行的第1個零假設(shè)檢驗為:
HO
:σH＝σL(1)
其中,σH為在高稅率(傭金率)期間的標(biāo)準(zhǔn)差；σL為在低稅率(傭金率)期間的標(biāo)準(zhǔn)差。美國研究者利用美國的數(shù)據(jù)研究得出:個人投資者交易小公司股票的比例遠遠超過大公司的股票,個人投資者的情緒指數(shù)在很大程度上能夠解釋小公司股票的收益方差,噪聲成分對于小公司股票(股票組合)來說更重要。因此,為了增加檢驗的解釋力,我們將針對整個市場和兩個組合(小公司和大公司),分別研究交易費用的變化對收益波動性的影響。
在檢驗過程中,我們利用下列市場模型來測量市場中噪聲成分:
rpt＝α＋β1rmt＋eit(2)
其中,rpt為t期的組合受益；rmt為市場收益；eit為組合的噪聲收益率。
研究主要考慮1997年、1998年和2001年三次的印花稅調(diào)整,我們使用的是指數(shù)收益率,用區(qū)間標(biāo)準(zhǔn)差來反映波動性情況,在每個區(qū)間內(nèi)分變化前后30日和120日,大盤指數(shù)分別為上海綜指、上海A指、上海B指、深圳綜指、深圳A指和深圳B指。
為了估計噪聲,我們構(gòu)造了四個市值權(quán)重組合:上海、深圳市場大、小組合。其選取的依據(jù)是:2001年流通市值最大、最小并且在1997年1月1日已經(jīng)上市交易的股票。每個組合都由15只股票組成。其時間為稅率調(diào)整前后大盤60個交易的收益日。組合的收益率為各股票收益率的簡單平均值。
2、檢驗結(jié)果
(1)印花稅調(diào)整對收益波動性的影響。由于篇幅所限,這里只給出A股市場的檢驗結(jié)果 見表2 。表2給出了印花稅調(diào)整對上海A股和深圳A股市場大盤收益波動性影響的檢驗結(jié)果。從表中可以看出,對于滬市,無論是前后30天還是前后120天,其F檢驗的P值都小于10%,這說明在10%的置信度下可以拒絕原假設(shè),即三次印花稅調(diào)整都對上海A股市場大盤收益波動性產(chǎn)生了影響。因此,印花稅的調(diào)整對上海A股市場的波動性的影響較大。
與滬市相比較,我們可以看出印花稅調(diào)整對深圳A股市場大盤收益波動性的影響沒有對上海A股市場大盤收益波動性的影響那么明確。從前后30日的角度來看,1997年、1998年的印花稅調(diào)整使深圳A股市場大盤收益波動性發(fā)生了變化,而2001年印花稅調(diào)整沒有影響大盤收益的波動性；從前后120日的角度來看,1997年印花稅調(diào)整沒有改變深圳A股市場大盤收益的波動性,而1998年、2001年印花稅調(diào)整則使大盤收益的波動性發(fā)生了變化。
對于B股市場,從前后30日角度來看,只有2001年印花稅調(diào)整改變了市場大盤收益的波動性,其余三次印花稅調(diào)整沒有影響波動性；從前后120日角度來看,除了1998年印花稅調(diào)整沒有影響上海B股市場大盤收益的波動性之外,其余三次印花稅調(diào)整均使波動性發(fā)生了變化。與印花稅調(diào)整對上海B股市場大盤收益波動性影響不一樣的是,無論從前后30日還是前后120日的角度來看,四次印花稅調(diào)整都改變了深圳B股市場大盤收益的波動性。
對于印花稅調(diào)整對大盤收益波動性影響,與上海A股類似,除了2001年印花稅調(diào)整沒有影響上海市場綜合大盤收益前后120日的波動性之外,其余的印花稅調(diào)整都改變了前后30日、120日的波動性。印花稅調(diào)整對深圳市場綜合大盤收益波動性影響與A股的基本相同。這和我國證券市場以A股市場為主的情況也是相符的。
(2)印花稅調(diào)整對噪聲收益波動性的影響。從單獨一次稅率調(diào)整對噪聲波動性的影響來看,對小組合噪聲收益波動性的影響要大于對大組合噪聲收益波動性的影響,其原因是小組合更多地由小投資者持有,而小投資者的預(yù)期要弱于市場平均預(yù)期。而且,我們發(fā)現(xiàn)無論何時小組合的噪聲波動性都要大于大組合的噪聲波動。具體影響模式為:稅率調(diào)高導(dǎo)致噪聲波動性上升；稅率調(diào)低導(dǎo)致噪聲波動性下降,但是這種效果不十分明顯。從稅率調(diào)整對噪聲波動性影響的相互比較來看,稅率下調(diào)使深圳市場大組合噪聲波動性較之稅率上調(diào)的波動性要低,其原因是大組合中的投資者一般為機構(gòu)投資者,而稅率上調(diào)導(dǎo)致價格的變化對機構(gòu)投資者的影響更大。稅率下調(diào)對上海市場大組合的噪聲波動沒有太大的影響,可能是上海市場中機構(gòu)投資者和小投資者的比重小于深圳市場。
(3)傭金調(diào)整對收益波動性的影響及其"宣布效應(yīng)"。傭金變化對收益波動性影響如何 見表3 ,從表3中可以看出,傭金調(diào)整對大盤收益波動性幾乎都沒有影響。既然傭金的調(diào)整意味著交易成本的變化,為什么傭金調(diào)整對大盤收益的波動性沒有影響呢?這可能有兩個原因:第一,傭金下調(diào)意味著交易成本的下降,有些投資者比較在意成本的上升但并不在意成本的下降；第二,在我國證券市場中,"返傭現(xiàn)象"是普遍的,傭金下調(diào)對這部分的投資者沒有任何影響。
同時我們還研究了2002年(4月5日宣布,5月1日正式實施)傭金下調(diào)的"宣布效應(yīng)",結(jié)果顯示這次傭金下調(diào)明顯存在著"宣布效應(yīng)"。
三、印花稅調(diào)整對稅收收入和券商收入的影響
在我國證券市場中,證券市場交易成本不僅構(gòu)成了投資者的投資成本,而且還更多地作為管理層對市場的一種調(diào)控工具而出現(xiàn),甚至還部分擔(dān)當(dāng)了增進國家財政收入的角色。因此,考慮到我國證券市場的實際情況,有必要對此問題作出一些探討。
1、稅率調(diào)整對稅收收入的影響
由于數(shù)據(jù)的限制,我們采用稅率乘以成交量的方法來估計印花稅稅收收入。為了不受市場擴容因素的影響,我們采取上海30指數(shù)(2002年7月1日后改為180指數(shù),但這已經(jīng)在我們觀測樣本外)和深圳成份A指的成交量作為成交量的指標(biāo)。觀測樣本期間為稅率調(diào)整前后60個交易日。由于對上海30指數(shù)和對深圳成份A指的分析結(jié)果基本一致,所以下面詳細分析了以上海30指數(shù)的成交量來估計的稅收收入的變化。
這里列出了印花稅調(diào)整對印花稅收入影響的結(jié)果 見表4 。從表4可以看出,稅收收入的變化和稅率的變化呈現(xiàn)相同的方向,稅率調(diào)高后稅收收入增加,稅率下調(diào)后稅收收入下降。從表中的彈性可以看出,稅收的稅率彈性都為正,當(dāng)稅率調(diào)高時稅收為低彈性,而當(dāng)稅率調(diào)低時稅收為高彈性,稅率調(diào)高
時的稅收彈性小于稅率調(diào)低時的稅收彈性。
我們進一步的研究發(fā)現(xiàn)雖然稅率調(diào)整影響了價格,但對綜合了價格和成交股數(shù)的成交金額影響不大,稅率調(diào)高減少了成交量,但幅度不如稅率上調(diào)的幅度大,并且稅率下調(diào)對成交量幾乎沒有影響。稅收收入同時取決于稅率和成交量,因此稅收收入和稅率呈現(xiàn)相同方向的變化,并且稅率下調(diào)對稅收收入的影響更大。
2、稅率調(diào)整對券商傭金收入的影響
傭金收入是我國券商目前最主要的收入,因此研究影響傭金收入變化的因素對券商具有重要意義。傭金收入和傭金率、成交量有著直接的關(guān)系,但由于"返傭現(xiàn)象"的普遍存在,法定傭金率的調(diào)整對大戶交易的傭金率沒有很大的影響。而券商不能決定印花稅稅率,印花稅稅率的調(diào)整影響了所有投資者的交易成本,并有可能影響成交量,因此印花稅稅率調(diào)整對券商傭金收入可能具有一定的影響。
這里的樣本為一個成交量全國排名前列的營業(yè)部的傭金收入。由于數(shù)據(jù)的缺乏,我們只能分析1998年、2001年兩次稅率調(diào)整對該券商傭金收入的影響。我們首先對其均值進行t統(tǒng)計量的統(tǒng)計檢驗,然后為了分析稅率對傭金收入的影響程度,我們對傭金收入建立了一個自回歸的方程來度量。結(jié)果顯示1998年稅率調(diào)整影響了券商的傭金收入,而2001年稅率調(diào)整對券商的傭金收入則沒有明顯的影響。
結(jié)論與建議
一、主要結(jié)論
1、對股票價格水平的影響。(a)滬深兩市無論是大盤指數(shù)還是單只股票對印花稅調(diào)整都有很敏感的反應(yīng),印花稅稅率的調(diào)整會引起股票價格指數(shù)的反向變動；(b)就反應(yīng)的時效而言,滬深兩市和單只股票均會及時作出反應(yīng)。而且在10個交易日內(nèi)市場反應(yīng)最大,隨著時間的推移,反應(yīng)效應(yīng)逐漸減少。當(dāng)達到30個交易日的時候,反應(yīng)效應(yīng)已經(jīng)很微弱了。
2、對波動性的影響。(a)印花稅調(diào)整對市場的綜合收益波動性的影響和對A股市場收益波動性的影響大體一致；(b)總體來說,提高印花稅會導(dǎo)致市場收益波動性的加大(較明顯),印花稅下調(diào)會使市場收益的波動性降低(不顯著)；(c)稅率調(diào)整對小組合的噪聲交易影響要大于對大組合噪聲交易的影響；(d)傭金調(diào)整存在著"宣布效應(yīng)",但傭金調(diào)整對市場收益波動性卻沒有影響。
3、對稅收收入和券商收入的影響。(a)稅率變動同稅收收入變動的方向是一致的,并且稅率下調(diào)對稅收的影響要大于稅率上調(diào)對稅收的影響；(b)稅率調(diào)整對券商傭金收入沒有明顯影響。
二、政策建議
從國際上來看,國際證券交易所聯(lián)合會成員中的發(fā)達國家出于資本流動性的考慮,大部分停征證券交易印花稅,只有英國、瑞士、澳大利亞、比利時等國家還征收證券交易印花稅,但其稅率普遍是比較低的。發(fā)展中國家和新興工業(yè)國家大部分征收印花稅,其稅率水平在0.1%左右,而且是單邊征收。
從我國的情況看,我國的印花稅是雙邊征收的,單邊買賣的印花稅成本各為0.2%,遠遠高于國際水平。從國際比較的角度和本文的結(jié)論出發(fā),本文提出如下政策建議:
1、為了降低市場波動性和噪聲波動性,應(yīng)該進一步下調(diào)印花稅稅率,以提高市場效率。波動性意味著不確定,它和投資者要求的投資回報水平成正向關(guān)系。從本文的結(jié)論可知,進一步下調(diào)印花稅稅率會使市場波動性下降并在一定程度上降低噪聲波動性,同時會使資本成本下降,從而提高市場流動性,提高市場效率,促進經(jīng)濟增長。
2、實行"寬稅基,低稅率"政策。由于證券市場印花稅收入在國家財政收入中的重要作用,印花稅稅率調(diào)整和印花稅收入變動之間的同向關(guān)系,應(yīng)實行"寬稅基,低稅率"的政策,即在下調(diào)稅率的同時擴大印花稅征稅范圍。
滬深兩市對印花稅調(diào)整反應(yīng)敏感
通過計量分析,我們得出如下結(jié)論:(a)滬深兩市對印花稅調(diào)整有很敏感的反應(yīng),具體反應(yīng)模式為當(dāng)印花稅稅率下調(diào)時,股票價格指數(shù)上升,價格指數(shù)的收益率為正；當(dāng)印花稅稅率上調(diào)時,股票價格指數(shù)下降,價格指數(shù)的收益率為負。(b)就反應(yīng)數(shù)量而言,所造成的數(shù)量效應(yīng)是不一樣的。這是因為,一方面每次印花稅稅率調(diào)整的數(shù)量不同,當(dāng)調(diào)整幅度較大時,相應(yīng)的股票價格指數(shù)變化較大；當(dāng)調(diào)整幅度較小時,股票價格指數(shù)變動也較小。另一方面與每一次公布實施時股票市場原來的運動趨勢有關(guān),還與相近幾次接連發(fā)布的政策措施有關(guān)。(c)就反應(yīng)的時效而言,滬深兩市均會及時作出反應(yīng),而且在10個交易日內(nèi)市場反應(yīng)最大,隨著時間的推移,反應(yīng)效應(yīng)逐漸減少。當(dāng)達到30個交易日時,反應(yīng)效應(yīng)已經(jīng)很微弱了。
表1印花稅調(diào)整對股市的沖擊效應(yīng)
日期 事件 上海A股指數(shù)
指數(shù)收益率 30天指數(shù)收益
率均值
1997年5月10日 印花稅率由0.3% 2.248%(-47.212)* -0.428%(10.077)*
提高到0.5%
1998年6月12日 印花稅率由0.5% 2.669%(-56.218)* -0.0724%(2.466)
降為0.4%
2001年11月16日 印花稅率由0.4% 1.550%(-32.274)* 0＋(0.820)
降為0.2%
深圳成指A
指數(shù)收益率 30天指數(shù)收益率均值
2.611%(-50.397)* -0.549%(10.783)*
2.587%(-49.918)* -0.172%(2.484)
1.042%(-20.025)* -0.024%(0.6182)
注：括弧中是檢驗統(tǒng)計量。*表示在5%的顯著性水平下顯著；無標(biāo)記意味著不顯著。0＋表示該值非常接近于零,但符號為正。計算中的真實數(shù)值為0.0000419。
表2上海A股市場印花稅變動對波動性的影響
印花稅率變化情況 1997.5.12 1998.6.12 2001.11.16
(0.3%—0.5%) (0.5%—0.4%) (0.4%—0.2%)
區(qū)間安排 前后 前后 前后 前后 前后 前后
30日 120日 30日 120日 30日 120日
F檢驗P值 上海A股 0.008 0.0392 0.064 0.0008 1.92E-05 1.52E-09
深圳A股 0.0189 0.1674 0.002 0.001 0.5688 0.651
表3傭金調(diào)整對大盤收益波動性的影響
上海 上海 深圳 深圳 滬市 深市
A股 B股 A股 B股
股價收益 變化前20日 0.46 0.77 0.47 0.55 0.46 0.46
波動性 變化后20日 0.59 0.54 0.52 0.48 0.59 0.49
方差F檢驗 0.30 0.12 0.71 0.51 0.32 0.83
表4印花稅稅率調(diào)整對印花稅收入的影響
時間段 97-1 97-2 98-1 98-2 01-1 01-2
稅收收入 62.78 72.85 31.95 20.1 17.73 8.85
稅收變化率 16.04% -37.10% -50.08%
稅收對稅率的彈性 0.24 1.86 1.01
(東北財經(jīng)大學(xué)金融工程研究中心與華夏證券研究所聯(lián)合課題組)
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