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尤旭東
近來，MBO(管理層收購)現(xiàn)象在內(nèi)地的上市公司中有愈演愈烈之勢。自粵美的首開先河之后，深圳方大、宇通客車、特變電工、佛塑股份、勝利股份、洞庭水殖也分別試水其中。據(jù)估計(jì)，目前上市公司通過MBO達(dá)到管理層控股的已超過百家,只是其中的大部分因種種原因尚未完全浮出水面。
說到MBO的動(dòng)機(jī)，最流行的說法是可以降低企業(yè)的代理成本。不過此一說法不免讓人有“墨索里尼總是有理”之感。因?yàn)閺睦碚撋险f，代理關(guān)系產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)恰恰是公司股東為了避免由眾多股東直接參與公司決策和經(jīng)營管理所導(dǎo)致的驚人成本而向經(jīng)營者(代理人)授予經(jīng)營管理權(quán)，現(xiàn)在為了降低代理成本而回歸股東直接管理，兩種成本究竟孰高孰低？恐怕除了MBO的具體實(shí)施者之外，局外人是難以知曉的。
再者，代理成本的定義是指代理人(管理者)偷懶、不負(fù)責(zé)任、偏離股東目標(biāo)和以種種手段從公司獲取財(cái)富而發(fā)生的成本，而這種成本最終要由全體股東來承擔(dān)。那么，除非管理層成為絕對控股股東(那又將招致其他風(fēng)險(xiǎn))，代理成本的高低應(yīng)不會因?yàn)楣芾韺佣嘁粋�(gè)股東身份而改變。如果說有什么不同的話，由單一的經(jīng)營者角色變?yōu)樗姓吲c經(jīng)營者合一的雙重身份，只會給管理層帶來更加超乎尋常的對公司的控制力。
統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國內(nèi)地上市公司管理層持股的比例僅為0.017%，對比美國上市公司CEO持股平均高達(dá)2.7%的比例，似乎還相當(dāng)有“發(fā)展空間”。但事實(shí)上，無論來自境內(nèi)還是境外的種種案例都表明，一旦缺乏足夠強(qiáng)大的外部監(jiān)控體系，管理層對公司的超強(qiáng)控制力恰恰是觸發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)的溫床。
即便MBO的過程本身也是如此。比如企業(yè)管理層的利潤操縱問題一直備受市場矚目。眾所周知，企業(yè)管理層出于某種動(dòng)機(jī)，完全可以在會計(jì)制度的許可范圍內(nèi)選擇會計(jì)政策或會計(jì)估計(jì)，從而使報(bào)告利潤達(dá)到一個(gè)相對理想的水平。而在信息不對稱的環(huán)境下，人們往往很難對利潤操縱程度作出準(zhǔn)確估計(jì)，從而無法回避MBO過程中可能摻雜的道德風(fēng)險(xiǎn)。至少從財(cái)務(wù)角度說，不能排除當(dāng)事人在實(shí)施MBO之前先通過隱藏利潤從報(bào)表上將企業(yè)業(yè)績“做爛”，從而取得一個(gè)低廉的收購價(jià)格，待收購?fù)瓿珊螅倩謴?fù)賬面利潤，繼而從分紅派現(xiàn)中獲益的可能。
目前內(nèi)地MBO實(shí)施過程中的最為關(guān)鍵而又敏感的問題主要在于收購價(jià)格的確定。從法規(guī)上看，日前由中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司收購管理辦法》除了規(guī)定“當(dāng)收購人為被收購公司的高級管理人員或者員工時(shí)，應(yīng)當(dāng)由被收購公司的獨(dú)立董事聘請獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問，就被收購公司的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析，對收購要約的條件是否公平合理等事宜提出報(bào)告”之外，對收購價(jià)格的確定并無明確規(guī)定，因此可以認(rèn)為適用管理辦法中對于協(xié)議收購和要約收購中價(jià)格確定的相關(guān)規(guī)定。可以認(rèn)為，正是由于有關(guān)規(guī)定對協(xié)議收購中的價(jià)格確定網(wǎng)開一面，而對要約收購中的價(jià)格確定較為嚴(yán)格(如收購非流通股的價(jià)格不得低于每股凈資產(chǎn)值)，導(dǎo)致相關(guān)的上市公司不約而同地規(guī)避了30%的要約收購線并通過協(xié)議收購的方式取得了對收購方而言相當(dāng)理想的收購價(jià)格(低于甚至大大低于每股凈資產(chǎn))。
最新的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，目前上市公司凈資產(chǎn)之和比凈利潤之和的結(jié)果為30.75，如果以凈資產(chǎn)為轉(zhuǎn)讓價(jià)格，則整體市盈率大致為15倍，相對于高企的流通股市盈率，投資價(jià)值已是顯而易見，如以凈資產(chǎn)以下的價(jià)格收購，對收購人而言更無異于抱了金磚。
但問題在于，這樣的價(jià)格是如何得到的？確定價(jià)格的依據(jù)在哪里？會否對其他股東特別是流通股東造成損害？我們看到多數(shù)MBO實(shí)施者對此缺乏足夠的交待。除此之外，對于資本高手而言，通過實(shí)施MBO，再以所得的廉價(jià)股份作為出資，在其他全流通市場成立控股公司并上市，進(jìn)而通過轉(zhuǎn)讓在兩個(gè)市場間完成套利的可能性是存在的。鑒于此，人們是否還會相信企業(yè)的管理層能醉心于企業(yè)的經(jīng)營？MBO的初衷還能否實(shí)現(xiàn)？另外，結(jié)合實(shí)施MBO后的上市公司業(yè)績提升不明顯甚至出現(xiàn)下滑、大比例派現(xiàn)盛行、關(guān)聯(lián)交易叢生等等情況，人們有理由對MBO的前景感到疑慮。
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