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中國人民大學(xué)金融與證券研究所所長 吳曉求
如果美國資本市場的劇烈波動(dòng)仍然持續(xù)下去，會(huì)不會(huì)帶來全球性的金融危機(jī)？是不是意味著資本市場生命力的終結(jié)？
美國資本市場的波動(dòng)，遠(yuǎn)大于亞洲金融危機(jī)時(shí)期東南亞國家的波動(dòng)幅度，但為什么從
目前來看還沒有引起美國金融危機(jī)的出現(xiàn)？
我想，這里面有大量的深層次的問題需要從理論上予以總結(jié)。
最近一個(gè)月，美國資本市場的劇烈波動(dòng)說明了什么呢？首先，我想談?wù)勗诿绹@樣一個(gè)信用基礎(chǔ)非常好、有著完備的公司法人治理結(jié)構(gòu)，完善的外部監(jiān)管制度的資本市場上，為什么一個(gè)月以來會(huì)出現(xiàn)如此大幅度的波動(dòng)？
這種波動(dòng)正在影響全球的市場，可能會(huì)進(jìn)一步影響全球的經(jīng)濟(jì)。美元在相當(dāng)長的時(shí)期里都處在升值的狀態(tài)，最近出現(xiàn)小幅度的波動(dòng)和貶值。美國的資本市場從1992年以來，長達(dá)十年處在牛市狀態(tài)，從2000多點(diǎn)到11500點(diǎn)以上，上漲速度非常快，大大超過了同期美國GDP的增長。所以到今天，它的金融市場出現(xiàn)了雙重波動(dòng)。在一個(gè)非常市場化的國家，金融市場的波動(dòng)通常都是雙重的，很少是單一的。這么大的市場波動(dòng)好象沒有引發(fā)人們想象中的金融危機(jī)，至少從美國目前的情況來看是這樣。納斯達(dá)克指數(shù)從2000年3、4月份開始，從5058點(diǎn)跌到1200點(diǎn)，跌幅之大，超過了亞洲金融危機(jī)時(shí)期東南亞及東亞國家的市場波動(dòng)幅度。納斯達(dá)克市場曾經(jīng)成為全球最重要的高科技資本市場，曾一度有超過紐約證券交易所的勢(shì)頭。道瓊斯指數(shù)從“9·11事件"之前的11000點(diǎn)跌到最近的7000多點(diǎn)，近日有些反彈。這個(gè)反彈與美國政府采取了一些干預(yù)措施有關(guān)，反彈是短暫的。就是這樣一個(gè)大的波動(dòng)，如果放在亞洲國家，那就有可能會(huì)引發(fā)金融危機(jī)。東南亞的危機(jī)除了貨幣貶值比美元貶值快的多外，它的資本市場的波動(dòng)不會(huì)大于美國資本市場的波動(dòng)，至少不會(huì)大于納指的波動(dòng)，但它引發(fā)了嚴(yán)重的金融危機(jī)，而且這種金融危機(jī)直接影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。五年過去了，東南亞的經(jīng)濟(jì)還處在恢復(fù)之中，股票價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有恢復(fù)到下跌之前。即使像韓國這樣的工業(yè)化國家，到底需要多少時(shí)間恢復(fù)還難以定論。日本的泡沫經(jīng)濟(jì)已經(jīng)過去12年，銀行體系大量不良資產(chǎn)至今仍沒有消除。最近日經(jīng)指數(shù)跌破了1萬整數(shù)關(guān)口，花了12年的時(shí)間都沒有恢復(fù)過來。美國金融市場如此大的波動(dòng)，為什么從目前來看還沒有導(dǎo)致金融危機(jī)？我想，這里面有大量的深層次的問題需要從理論上予以總結(jié)，以作為我們金融體制改革的借鑒和參考。有四個(gè)問題值得從理論上來分析。
第一個(gè)問題是，如果這種波動(dòng)仍然持續(xù)下去，它會(huì)不會(huì)帶來全球性的金融危機(jī)？它是不是意味著資本市場生命力的終結(jié)？
資本市場之所以在最近100年長盛不衰，我認(rèn)為，有兩個(gè)內(nèi)在原因。一是這個(gè)市場直接享受了近100年經(jīng)濟(jì)高速度成長(其中有若干次大的波動(dòng))所帶來的福利，二是它有一個(gè)相對(duì)透明的外部環(huán)境。所以，它充滿了生命力，充滿著勃勃生機(jī)，進(jìn)而，才會(huì)在美國金融體系中占據(jù)絕對(duì)的主導(dǎo)地位。
關(guān)于資本市場的作用和商業(yè)銀行的未來，美國的博迪(Bodie)教授2001年曾在人民大學(xué)做了一次演講，這次演講至今對(duì)金融學(xué)界頗有影響。他提出的“銀行即將消亡"的觀點(diǎn)引起了軒然大波。雖然我主張資本市場是現(xiàn)代金融體系的基礎(chǔ)和核心，但是我還是不能贊同銀行消亡的結(jié)論。我仍然相信，中國的商業(yè)銀行在中國金融體系中在相當(dāng)長時(shí)期內(nèi)仍會(huì)占據(jù)舉足輕重的地位，至少在未來二十年還占據(jù)著主導(dǎo)地位。這是由中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段性特點(diǎn)所決定的，我們的市場化還沒到那個(gè)程度。但在美國，包括資金清算都可以通過資本市場來完成，銀行產(chǎn)品的投資功能嚴(yán)重退化。在美國的市場中，銀行的作用在大幅度下降。但在中國，在相當(dāng)長一段時(shí)間(至少在二十年內(nèi))里，銀行在中國經(jīng)濟(jì)生活中仍然占據(jù)著非常重要地位，在中國金融體系中仍然占據(jù)著主導(dǎo)性的作用。當(dāng)然我說這些并不意味著銀行可以閉關(guān)自守，可以不進(jìn)行改革。改革是個(gè)前提。
美國資本市場大幅度的波動(dòng)難道真的會(huì)使資本市場的生命力不存在了？如果說資本市場的生命力不存在，那我們應(yīng)該建立一個(gè)什么樣的現(xiàn)代金融體系？如果是這樣的話，剛才我說的以資本市場為中心來構(gòu)建現(xiàn)代金融體系可能就成問題了。如果說在資本市場制度建設(shè)方面，我們找不到一個(gè)有效的公司治理結(jié)構(gòu)來確保公司如實(shí)披露信息，找不到一個(gè)制度、規(guī)則來約束公司負(fù)責(zé)人的道德風(fēng)險(xiǎn)，那么這個(gè)市場就會(huì)成為一個(gè)披露假信息的市場、相互欺詐的市場。看來，建立一個(gè)能保持市場透明度的資本市場制度，包括上市公司法人治理結(jié)構(gòu)和外部監(jiān)管制度，是資本市場得以不斷發(fā)展的基礎(chǔ)。
美國的市場之所以會(huì)出現(xiàn)如此大幅度的波動(dòng)，直接的導(dǎo)火索是美國一些著名的上市公司都在披露虛假信息，做假帳。它做假帳的規(guī)模不像中國的上市公司，二、三個(gè)億的假利潤，它是數(shù)十億美元的虛假利潤或營業(yè)收入。這種虛造的利潤推動(dòng)了股價(jià)的上漲。假的東西只能蒙騙一時(shí)，不能得逞一世，三、四年后假帳終于曝光了。所以美國從安然、默克、世通、施樂到美林、JP·摩根以及安達(dá)信都受到查處，都與做假帳有牽連。以前我們把“五大"會(huì)計(jì)師事務(wù)所看作是公正的化身。去年，證監(jiān)會(huì)曾經(jīng)發(fā)了一個(gè)文件，上市公司必須通過五大會(huì)計(jì)事務(wù)所的審計(jì)才有資格提出增發(fā)的要求，文件出臺(tái)不到一個(gè)月，安達(dá)信就出事了。所以說，美國市場大幅度的下降是與美國上市公司的造假，同時(shí)與它的中介機(jī)構(gòu)失去了起碼的公信度有直接關(guān)聯(lián)。資本市場秩序的維持最重要的力量是中介機(jī)構(gòu)。我常說，市場經(jīng)濟(jì)的靈魂是中介機(jī)構(gòu)而不是政府，它需要中介機(jī)構(gòu)來維持市場經(jīng)濟(jì)基本秩序和基本規(guī)范。政府只是在市場經(jīng)濟(jì)的初級(jí)階段來推動(dòng)市場的發(fā)展，在進(jìn)入成熟之后，政府必須慢慢退出來。如果說，一個(gè)國家的中介機(jī)構(gòu)缺乏了基本的公信度，這個(gè)國家的市場經(jīng)濟(jì)就很難發(fā)展，它就可能充滿著欺詐。中國的中介機(jī)構(gòu)總體上看是很糟糕的，是趨利主義的，有錢我就幫你說話，要什么報(bào)告都可以。我們的中介機(jī)構(gòu)有一個(gè)口號(hào)，“為客戶服務(wù)"，這個(gè)口號(hào)對(duì)資本市場的中介機(jī)構(gòu)來說是錯(cuò)誤的。中介機(jī)構(gòu)的天職是為投資者服務(wù)。穆迪公司，它的全稱是“穆迪投資者服務(wù)公司"，這個(gè)名稱道出了中介機(jī)構(gòu)的天職是為投資者服務(wù)。所以，中國的中介機(jī)構(gòu)發(fā)展之路還很漫長，我們的市場經(jīng)濟(jì)道路還很漫長啊。我們的經(jīng)濟(jì)增長很快，每年都在7%以上，但是我們的市場經(jīng)濟(jì)成熟度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，最重要的就是中介機(jī)構(gòu)缺乏最基本的信用度，缺乏起碼的道德準(zhǔn)則，過度趨利！最近財(cái)政部和證監(jiān)會(huì)這些職能部門加大了中介機(jī)構(gòu)的違規(guī)違法的成本，提高了他們的犯罪成本，有效地遏制了這種由于中介機(jī)構(gòu)的不誠信所帶來的欺詐。
以前無論教科書還是實(shí)證舉例都要說美國市場，說美國的中介機(jī)構(gòu)、美國的上市公司、美國的公司法人治理結(jié)構(gòu)，以及美國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)多么地嚴(yán)謹(jǐn)，這次發(fā)現(xiàn)五大會(huì)計(jì)事務(wù)所四個(gè)都有問題。這不得了。這里面有他們的制度性原因。我想，為什么這5大會(huì)計(jì)事務(wù)所4個(gè)有問題？是其制度性設(shè)計(jì)上的缺陷！這些會(huì)計(jì)事務(wù)所作很多業(yè)務(wù)，而且這些業(yè)務(wù)之間沒有防火墻。一方面給客戶作顧問業(yè)務(wù)，一方面又作審計(jì)業(yè)務(wù)，這兩者是矛盾的。顧問業(yè)務(wù)那是為客戶服務(wù)的，幫助你怎樣消化壞帳、怎樣最大限度的掩蓋事實(shí)，進(jìn)行所謂的資產(chǎn)重組、財(cái)務(wù)重組。從極端意義上說，這就是掩蓋問題！但他的審計(jì)業(yè)務(wù)是揭露問題。同一個(gè)機(jī)構(gòu)，比如說安達(dá)信既為安然公司做顧問業(yè)務(wù)，又為安然公司作審計(jì)業(yè)務(wù)，這怎么可能做到公正呢？近幾年，5大會(huì)計(jì)事務(wù)所的顧問業(yè)務(wù)利潤大大超過審計(jì)業(yè)務(wù)利潤，所以你看到現(xiàn)在5大會(huì)計(jì)事務(wù)所到處去做管理咨詢了。管理咨詢是他的主導(dǎo)性的業(yè)務(wù)了。做完了顧問業(yè)務(wù)又請(qǐng)他去做審計(jì)，他怎么會(huì)去否定他當(dāng)年做顧問業(yè)務(wù)時(shí)所作的財(cái)務(wù)重組方案呢？不會(huì)否定的！按道理說，做多種業(yè)務(wù)是可以的，但必須分立，不能有利益的關(guān)聯(lián)性。所以說，這樣的制度安排不出問題才怪。于是我想起來了20世紀(jì)30年代的金融危機(jī)。那場金融危機(jī)導(dǎo)致了分業(yè)經(jīng)營模式的出現(xiàn)。1929年爆發(fā)了全球的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，隨之爆發(fā)了全球的金融危機(jī)。我們花了幾十年的時(shí)間才從那場全球性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)、金融危機(jī)中度過來，那場危機(jī)導(dǎo)致了《格拉斯——斯蒂柯爾法》的出臺(tái)和分業(yè)經(jīng)營模式的出現(xiàn)。當(dāng)時(shí)在總結(jié)金融危機(jī)的時(shí)候，人們發(fā)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)里面出現(xiàn)了嚴(yán)重的、沒有任何防火墻的混業(yè)經(jīng)營。既做融資業(yè)務(wù)，又作投資銀行業(yè)務(wù)，這兩者從某種意義上說，是矛盾的，所以加快了金融危機(jī)出現(xiàn)的速度。
所以，我們?cè)谥袊慕鹑隗w制改革的時(shí)候，雖然我也提倡我們的銀行要做創(chuàng)新業(yè)務(wù)，我們不能僅做非常傳統(tǒng)的300年以前就已經(jīng)有了的業(yè)務(wù)，但是，這種業(yè)務(wù)的多元化、工具的多元化顯然要求金融體制進(jìn)行改革，金融的組織模式立體化，之所以立體化，就在于建立防火墻。我們一方面提倡綜合經(jīng)營、跨市場經(jīng)營，創(chuàng)造新的業(yè)務(wù)和品種，卻又不對(duì)我們的金融體制進(jìn)行改革，那結(jié)果可能是災(zāi)難性的。上面的例子，可以說明這個(gè)問題的重要性。
在金融體系中，有兩種融資制度，一種是間接融資制度，另一種是直接融資制度。所謂直接融資就是上市公司通過公開發(fā)行公司債券或者股票在資本市場融資；所謂間接融資就是通過銀行體系來融資。銀行通過吸收儲(chǔ)蓄存款，再把他們發(fā)放出去，這就是間接融資的金融制度。如果資本市場出現(xiàn)大幅波動(dòng)而且波動(dòng)不止，直接融資制度、資本市場的生命力就有可能終結(jié)，因?yàn)槟銢]有能力杜絕市場上的造假。如果你這種市場、這種金融制度不能杜絕造假的出現(xiàn)，那么這個(gè)市場就成為一個(gè)欺詐的市場，就成為一個(gè)不公平的市場，市場的合理性就受到了懷疑。邏輯上就是這樣。這樣它的作用顯然就要大幅度下降。是不是這樣？這是一個(gè)疑問，是一個(gè)問題。這個(gè)疑問對(duì)資本市場內(nèi)部制度建設(shè)和外部監(jiān)管機(jī)制提出了嚴(yán)重地挑戰(zhàn)。
第二個(gè)問題就是，為什么如此大幅度的波動(dòng)到目前為止還沒有引起美國金融危機(jī)的出現(xiàn)，這是否與他們的市場結(jié)構(gòu)有關(guān)系？(待續(xù))
注(1)：此文是2002年7月27日吳曉求教授在“WTO與銀行改革和發(fā)展高級(jí)論壇”作主題演講的部分內(nèi)容。刊自中國人民大學(xué)金融與證券研究所主辦《資本市場評(píng)論》。
(2)：中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師、中國人民大學(xué)研究生院副院長、中國人民大學(xué)金融與證券研究所所長。
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